终于，恒指在昨日走出了新高：31983点，10年百转一轮回，似乎很多投资者都满怀对未来的畅想，新时代，大空间，大震荡、大机会！而笔者此时整理完券商报告的时候也是非常的期待未来能够与大家参与香港的光芒之下，话不多说，银行作为一个恒指指数新高的推动力量，这里为你整理了一篇银行业展望报告和海通证券首次给于网龙“买入”评级的研报，希望在座的各位能够在里面发现机会。
中金公司
香港银行2018年展望：净息差与贷款前景向好
观点
一、2018 年净息差扩张有望加快步伐
HIBOR 回升可能会迟到，但绝不会缺席
报告指出，在2017年的9月份香港银行同业拆借利率（HIBOR）开始回升，。1 个月期 HIBOR 自 2008 年 12 月份以来首次达到 1% 以上，使得香港银行同业拆借利率（HIBOR）与伦敦同业拆借利率（LIBOR）之间的差距 缩小到 38 个基点。
两个因素：第一美联储加息预期促进了HIBOR的回升，第二是增发外汇票据导致流动性紧张，据分析显示，当银行间流动性总结余减少至 1500 亿港元以下时， HIBOR 水平便会出现显著回升。
中金公司认为：如果 LIBOR/HIBOR 利差过大导致港元兑美元贬值到 7.80 港元以上，港元与美 元挂钩的联系汇率制度会促使香港金融管理局采取相关措施加以干预。香港金融管理局 会通过发行外汇票据来回收流动性，推高银行间同业拆借利率，使得汇率回落到正常水 平。因此即使 LIBOR/HIBOR 利差继续存在，HIBOR 也会与 LIBOR 同步上升。
当LIBOR、HIBOR这两个金融指标历史数据来看他们两个长期会向对方靠拢。因此报告预测 2018 年底香港最优惠贷款利率（prime rate）有望上升 75-100 个基点，3 个月期 HIBOR 有望达到 2.0-2.25%。因此，我们预计 2018 年香港银行净息差扩张步伐有望加快。
另外，香港金融管理局数据显示香港银行业净息差呈现出上升趋势（上图），零售银行的净息差 逐渐从 2015 年的 1.28%提升至 2017 年 9 月份的 1.41%。考虑到 HIBOR 有望持续回升， 中金公司将此前的 2017 年、2018 年以及 2019 年净息差预测分别上调 5 个基点、10 个基点和 10 基点至 1.45%、1.65%以及 1.80%。
经济前景向好，2018 年贷款增速有望保持强劲
驱动因素：
香港经济复苏有望带动香港境内使用的贷款实现增长：回放过去几年香港的经济GDP，在2017年有所回升， 其中一季度、二季度和三季度香港 GDP 增速分别达到了 4.3%、3.9% 和 3.6%，是自 2011 年以来最好的水平。与此同时，2017 年 10 月份香港失业率仅为 3.0%，是近十年来最低水平。
并且新一届特区政府更倾向于促进增长和改革，同时过去13年间的财政有12年是处于盈余状态，有经济实力能够推动改革的实行。
所以展望未来，我们预计香港地区经济增速有望保持稳健。中金宏观团队预测 2018 年香 港实际 GDP 增速有望保持在 3.6%，远远高于 2.7%的市场一致预期
全球贸易复苏有望带动贸易融资增长：香港作为全球贸易的中心，2013 年至 2016 年期间，贸易活动降温导致贸易融资在香港银行业整体贷款中所占比 重从 9%下降至 6%。 但是2017年全球经济的回暖，年贸易活动有所升温。2017 年 10 月份，主要 10 国进口额同 比增速回升至 9%（2016 年为-1%），出口额同比增速回升至 7%（2016 年为 0%）。在 此带动下，2017 年 10 月份贸易融资同比增长 5%（2016 年为 0%）。展望未来，随着 全球贸易逐渐复苏，我们预计贸易融资在未来 2-3 年内有望维持高个位数增速或低双位数增速。
综上：净息差扩张以及贷款规模快速增长有望促进香港银行业盈利提升
理由：全球金融危机后，极端低利率环境下净息差已经出现了较大幅度下降。上面讲述道，在2017年银行间的净息差开始回升，展望未来香港银行业净息差有望稳步提升，主要得益于香港银行间同业市 场利率（HIBOR）有望回归正常水平。
香港本地经济增长放缓以及国际贸易活动降温导致 2016 年香港银行业资产增速下 降至 8%。基于我们前文的论点，我们预计香港银行业资产有望逐步重回快速增长。
非利息收入在银行整体收入中占比显著扩大。我们认为这一变化背后的主要原因是 银行的信用卡业务以及财富管理业务（例如证券经纪业务、零售基金业务以及保险 业务等）实现了快速发展。我们预计未来非利息收入贡献占比有望保持稳定。
成本收入比基本保持稳定，主要得益于香港银行严格的成本控制。考虑到香港本地 市场规模较小但高度发达，香港银行不需要设立大量分支机构以及进行大量的 IT 投 入。我们预计香港银行营业成本有望保持稳定，而得益于收入增长较快，香港银行 成本收入比有望改善。
2016 年信用成本从 3 bps 上升到 10 bps。但是，香港银行的资产质量一直保持稳定。 即使在 1998 年亚洲金融危机期间，香港银行的减值损失也没有超过 65bps。我们预 计在未来 2-3 年内香港银行信用成本出现大幅上涨的可能性相对较小。
预计 2017-2020 年期间贷存比有望小幅上升，这有望进一步促进净息差扩张。在经济增长复苏的背景下，我们预计香港银行的资产构成有望从政府债券、定期存单等 短期投资转向贷款，贷存比有望小幅上升。
考虑到影响香港银行业的大部分因素都有望好转，我们预计香港银行业 2017-2020 年期间盈利能力有望显著改善。
风险因素：报告指出下行风险可控，指出两个潜在风险因素：存款定期化；房地产市场调整。
稍微展开来说的是：投资者担心的是香港定期存款所占比重的上升会导致银行整体资金成本的上升基本抵消了香港银行间同业市场利率 （HIBOR）上涨所带来的积极影响。
报告提出两个反驳点： 当前周期内加息步伐远远慢于 2004-2006 年期间的加息周期. 理财产品资产管理规模快速增长（欲看详情可点击文中链接）
推荐标的
三家香港银行中，我们更看好中银香港
建议投资者重点关注中银香港，同时对恒生银行和东亚银行保持谨慎（恒生银行估 值偏高，目前股价对应 2.4 倍 2018 年市净率；东亚银行收入前景不明朗）。我们认为， 中银香港增长确定性最高，主要由于： 预计公司净息差改善幅度更大、公司资产增速有望超越同行、东盟市场扩张战略有望带来额外增长动力。
同行比较：恒生银行当前股价较中银香港股价存在 50%的溢价（2010 年起平均溢价为 43%）。我们认 为，恒生银行对中银香港存在溢价主要由于投资者相对看好恒生银行净资产收益率（ROE） 表现强劲（2012年以前保持在20%以上）以及公司稳定的分红派息（股息支付率在60-70%）。 但是，我们认为恒生银行对中银香港的溢价未来可能会逐步收窄，主要由于：
1) 预计 2018 年和 2019 年中银香港净资产收益率（ROE）有望超越恒生银行；
2) 虽然两家银行股息收益率接近，但预计中银香港的分红派息未来有望超越恒生银行。
投资建议
我们继续看好香港银行业，预期 2018 年净息差扩张有望提速，同时 贷款有望实现强劲增长。我们建议投资者买入中银香港（目标价 50 港元），公司增长确定性最高而且估值较合理。我们维持恒生银行的 “回避”评级，主要由于公司估值偏高；维持东亚银行的“回避”评 级，主要由于公司收入前景不明朗
海通证券
网龙 ( 00777.HK )： 游戏先锋，用互联网基因探索教育边际
评级：买入（首次）
目标价：25.58港元
网龙是全球全球领先的互联网社区创建者，同时互联网创新思维，跨界 7 年，为教育带来“游戏化”思维。
首先来看网龙的游戏业务：在网络游戏方面，网龙是中国领先的开发商、运营商和发行商，截止至 2017 年 6 月 30 日，公司的网络及手机游戏包括《征服》、《魔域》、《英魂之刃》、《机战》、《开心》、 《投名状 Online》、《天元》、《口袋征服》、《魔域口袋版》、《英魂之刃口袋版》、《阿语大 海盗》等，玩家遍布 180 个国家。公司利用专有游戏 IP，并结合 VR 和 AR 等技术，顺 应市场手机游戏增长的趋势，大力开展市场推广及开发手机游戏工作，目前手游贡献成为新的增长动力。
公司的主要IP《魔域手游》吸金能力强劲
报告指出：根据《2016 年中国游戏产业报告》，2016 年中国游戏实际销售收入达 1655.7 亿元 人民币，同比增长 17.7%，增长率有所放缓，但增量保持稳定。其中手游市场销售收入 为 819.2 亿元人民币，同比增长 59.2%，占比首次超过客户端游戏市场，达到 49.5%； 端游市场收入为 582.5 亿元人民币，首次出现负增长-4.8%，页游市场收入为 187.1 亿 元人民币，也出现负增长，体现出 PC 游戏整体处于下降趋势。中国游戏用户规模达到 5.66 亿人，同比增长 5.9%，行业人口红利接近尾声，进入存量经营时代。
随着智能手机出货量的爆发，手机游戏用户在 2013 年增长 248%，达到 3.1 亿人， 而后用户增长逐年放缓，到 2016 年我国移动游戏用户数为 5.28 亿人，同期国内游戏用 户总数为 5.66 亿人，移动网民数为 6.95 亿人。国内移动游戏用户数占国内游戏用户总 数的 93.29%，占移动用户总数的 75.97%，手游玩家对所有游戏玩家的渗透率已经接近 饱和，未来手游有望拥有坚实的用户量，同时移动用户中非游戏玩家的加入也会增加手 游的用户基础，我们预计手游成为未来游戏行业的核心增长点。
网龙在开拓自身的游戏IP上：把握 IP 泛娱乐市场趋势，开启《魔域》IP 打造计划，进行内容延伸，使得其成为吸金能力强劲的手游之一，首发占据腾讯应用新游戏下载榜首，根据应用宝 10 月手游报告显示，在 10 月 18 日公测的《魔域手游》上线 9 小时在应 用宝单渠道的新增超过 10 万人次下载量，流水过 300 万元人民币，创造了联运游戏首 发单渠道的流水新高。预计未来，公 司围绕《魔域》IP 开发的多宽游戏将进一步带动收入增长。
另外一款IP《英魂之刃》获李小龙全球独家 IP，MAU 超 600 万：公司另一款旗舰游戏 IP 《英魂之刃》也受到玩家的认同，《英魂之刃口袋版》于 2016 年 12 月推出，公司 2017 年半年报显示月活跃用户（MAU）超过 600 万。根据游戏官网，该游戏于 10 月份获得 李小龙全球独家授权 IP，可定制正版李小龙专属英雄及皮肤。
同时，根据游戏业务拓展出来的另一个就是线下的游戏体验：融合 VR 技术，虚拟现实游戏新思路 例如：VR 虎豹骑针对的是线下体验店来打造，一局战斗约 5 分钟，配合上骑马机，玩家 可以在 VR 环境下体验到前所未有的骑马砍杀体验。公司目前凭借自身强大的硬件改造 能力为商家整合现有的 VR 头显和骑马机等设备。此外公司与索尼于 2017 年 3 月将此 游戏纳入 PlayStation 著名的“中国之星计划”，这次合作将把此游戏带给 PlayStation 全 球超过 5300 万台游戏主机用户，成为推广新游戏 IP 的重要一步。
游戏估值上面：报告预测：预计 2017 年、2018 年、2019 年游戏收入增速分别为 28%、 25%、25%，产生收入分别为 15.97 亿元人民币、19.97 亿元人民币、25.00 亿元人民 币。
游戏业务净利润预测：网龙公司公告未曾披露游戏业务净利润率。2016 年公司游戏 业务收入实现 12.1 亿元人民币，同比增长 22.8%，实现经营性利润 3.72 亿元人民币， 同比增长 43.2%，假设公司经营性利润率保持稳定，我们预计公司游戏业务 2018 年经 营性利润为 5.99 亿元人民币。根据公司 2016 年年报，负责游戏板块的福建天晴数码有 限公司、天晴在线互动科技有限公司获批准为高科技企业，企业所得税税率分别为 10%， 15%，网龙整体税率为 25%。考虑到公司游戏业务净利润还受到固定资产折旧，人员费 用等影响，我们以 20%作为游戏业务整体税率，预计公司 2018 年游戏业务净利润=经 营性利润-所得税费用=5.99 亿元人民币*（1-20%）=4.80 亿人民币。
参考同行业可比估值，由于腾讯控股属互联网龙头，具有一定的估值溢价，我们更 多参考 IGG 及博雅互动估值，给予公司游戏业务 2018 年 9 倍 PE，对应市值 43.2 亿 元人民币
教育行业
很难想象一个深耕游戏行业的公司能够另辟蹊径，在教育行业上作出一番成就
根据报告展开来说：公司利用本身在互联网行业先行者的优势，2011 年开始布局校内在线教育，旨在改 变传统的教学方式，利用互联网来提高教学质量与效率，同时结合 VR 和 AR 等技术激 发学生的学习兴趣，使教学方式更加灵活有效。公司在教育领域不断扩大投资，近几年 通过战略并购，公司在国内和国际都有较好的教育布局。 国内发展来说，2016 年 12 月公司与福建省教育厅签订了战略合作框架协议，有望结合 101 教育 PPT 及全套教育产品实现全省的电子学习平台覆盖，预计未来公司将参考福建省案 例进一步和其他省份合作。还有就是公司正积极抓住“一带一路”战略机会，将其产品推广到“一带一路”沿线国家，2017 年 3 月，网龙的互动平板显示器在俄罗斯首都莫斯科中标，意味着这款智能教育产品有 望被莫斯科的 7600 多间教室采用，超过 14500 多名教育从业者能利用最新互动数字技 术与学生进行互动式教学。
战略并购上面：通过战略并购，打造教育业务全布局 ，收购普罗米修斯，完善软硬件产品和海外销售体系
2015 年，公司以约 1.3 亿美元收购普罗米修斯 100%股权。普罗米修斯于 1997 年 成立，是全球两大教育互动技术的开发商（另外一家为 SmartEducation），其核心业务 包括教学展示硬件产品 ActiveBoards（互动白版），ActivePanels（互动平板）和互动教 学软件产品 ClassFlow
收购标的资料：普罗米修斯拥有稳固的用户基础，覆盖全国 100 多个国家，130 万间教室，有 200 万老师在用其产品，3000 万学生在教室里面看着其产品学习，同时有 160 万个资源可 供老师使用。普罗米修斯的主打产品是 ClassFlow，是公司为国际市场而设的旗舰基础 教育（K12）互动云软件。根据公司 2016 年年报，至 2016 年，Class Flow 使用者数目 已增至 260 多万(包括 170 万名教师)。
强大的基量和教育布局的完善，使得网龙国际教育业务第二季度收入 5.90 亿元人民币，同比增长 30.0%。子公司普罗米 修斯 2017 年第二季度经营性利润为 7860 万元人民币。继 2015 年收购普罗 米修斯，公司于 2017 年 7 月以 2560 万美元收购 JumpStart 公司。JumpStart 是一家总部位于洛杉矶的专门为 K-12 儿童提供创新教育游戏的公司。网龙于 公开媒体指出 JumpStart 产品有超过 1 亿的注册用户，月活跃用户量（MAU） 超过 500 万人。通过收购，公司有望扩大 IP 和用户群，进一步丰富游戏教育 社区内容。
教育业务的估值上：预计2017年、2018年、2019年教育业务收入增速分别为23%、 30%、35%，产生收入分别为 18.77 亿元人民币、24.41 亿元人民币、32.94 亿元人民币， 毛利率维持在 25%左右水平。由于公司国内教育业务尚属亏损阶段，公司现有战略目标 更倾向于获取用户，锁定渠道入口。我们采取 PS 估值，可比公司选择今年中报仍亏损 企业作为对标，我们参考全通教育及无忧英语PS （2018年一致预期），两家企业PS （2018 年一致预期）均值 3.05，但方差较大。香港教育国际及创联教育金融尚无券商覆盖，两 者 PS（最近一年）均值为 3.27。考虑到网龙教育业务收入体量在可比公司中居于首位 （网龙 2016 年教育业务收入 15.26 亿人民币，全通教育 2018 年收入一致预期 13.2 亿 元人民币），具有一定龙头溢价，我们给予公司教育业务 2018 年 3 倍 PS，对应市值 73.23 亿元人民币。
投资建议：认为公司合理市值约 137.09 亿港元（汇 率按港币:人民币=1:0.8493 计算），对应目标价 25.58 港元，21.71 元人民币。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：新游戏业务进展不及预期、国内教育业务市场拓展不及预期，电子商务平台拓展不及预期。
