公司产险业务市占率遥遥领先。综合成本率持续低于行业，车险、农险盈利能力较同业优势明显。ROE高，杠杆率提升空间大，盈利增长可持续。商车费改长期利好龙头险企，公司将显著受益。目标价19.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
市占率稳居第一，分销网络庞大。公司2016年保费规模已突破3000亿元，市占率常年稳定维持在1/3，约为平安产险的1.7倍。六年保费复合增长率12.4%，庞大的保费基数下，增速仍能与行业基本持平。公司拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%；同时积极完善电网销渠道和APP平台，线上线下一体化布局，服务能力持续强化。
综合成本率持续低于行业，规模化、精细化运营有效降低费用率。公司10-16年平均综合成本率为96.1%，六年持续低于行业。其中费用率长期在35%以下，远低于平安产险、太保产险，这得益于公司坚持规模化、精细化管理，与同业相比修车成本低、精准定价能力强，且网点布局早、覆盖广，单客成本低。同时，赔付率由10年的67.4%降至17H的60.9%，主要是由于公司持续加强承保与理赔管控，占比最大的车险赔付率明显下降。
车险承保利润率领先；农险占比高，助公司形成承保盈利绝对优势。1）近五年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动，16年分别较平安、太保高出1.2个百分点和0.5个百分点，17年上半年优势持续扩大。公司狠抓新车业务和续保业务，车险保费增速逆市上升。2）承保利润率丰厚的农险占比高是公司盈利能力强于平安、太保的重要原因。以15年为例，占比约7%的农险业务为公司贡献利润达28%。3）责任险、意健险等险种保费快速增长，整体保费结构持续优化。
五年平均ROE高达21%，杠杆率提升空间大，盈利增长可持续。公司六年净利润复合增长率高达23%，五年年均ROE为21%，较平安、太保分别高出5个百分点和11个百分点。杠杆率降至3.9倍，处历史低位。承保盈利能力强+投资收益稳健+杠杆率提升空间大，公司盈利持续增长可期。
商车费改&偿二代监管体系利好龙头险企，公司显著受益。1）二次商车费改扩大保费定价区间，限制险企大幅抬升费用率；短期加剧竞争，长期利好龙头。公司较同业成本优势明显，费改深入后龙头地位将进一步强化。2）偿二代体系下，部分中小险企濒临出局。公司偿付能力充足，市场份额持续巩固。
当前股价对应18年PB 1.23x，估值触底，投资价值明显。预计18年公司净利润为285亿元，对应EPS1.92元，BVPS为10.72元。参考国际大型财险公司估值水平，我们给予公司1.54x 2018E PB，目标价16.51元人民币/股，折合港币为19.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）行业保费增速低于预期。2）商车费改使行业承保利润持续承压。
中国财险是国内最大的产险公司，保费市场份额高达34%，稳居亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二。大股东中国人民保险集团鼓励旗下子公司客户资源共享、产品交叉销售，公司显著受益。.公司主要保险产品包括车险、意健险、农险、责任险、企财险、货运险等，其中车险保费占比超过70%。未来随着商车费改持续深入，行业集中度进一步提升，预计公司市占率和盈利都将进一步改善，继续稳坐行业第一交椅。
估值及投资建议：
预计公司18年BVPS为10.72元。参考国际大型财险公司估值水平，我们认为公司18年合理估值水平应为 1.54x PB，目标价16.51元人民币/股，折合港币为19.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
我们看好公司主要基于以下几个逻辑：
1）市占率稳居第一，分销网络庞大。公司保费规模已突破3000亿元，市占率常年稳定维持在1/3，约为平安产险的1.7倍。六年保费复合增长率12.4%，庞大的保费基数下，增速仍能与行业基本持平。公司拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%；同时积极完善电网销渠道和APP平台，线上线下一体化布局，服务能力持续强化。
2）综合成本率持续低于行业，规模化、精细化运营有效降低费用率。公司10-16年平均综合成本率为96.1%，六年持续低于行业。其中费用率长期在35%以下，远低于平安产险、太保产险，这得益于公司坚持规模化、精细化管理。
①修车成本低：公司对车险服务链条较强的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内。②定价能力强：公司经营历史久，客户积累多，详尽的历史数据能够帮助公司对投保人进行精确筛选，产品定价更为合理。③线上线下一体化服务降低运营成本：公司电网销售、APP移动端快速发展，线上线下自有服务渠道成本更低。④网点布局早、范围广：平均网点覆盖人数更多，单客成本低。⑤加强承保与理赔管控：占比最大的车险赔付率明显下降。
3）车险承保利润率领先；农险对承保利润贡献大。
①近五年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动，16年分别较平安、太保高出1.2个百分点和0.5个百分点，17年上半年优势持续扩大。公司狠抓新车业务和续保业务，车险保费增速逆市上升。②承保利润率丰厚的农险占比高是公司盈利能力强于平安、太保的重要原因。以15年为例，占比约7%的农险业务为公司贡献利润达28%。③责任险、意健险等险种保费快速增长，公司整体保费结构持续优化。
4）金融去杠杆、防风险等监管政策利好公司投资端。公司投资华夏银行19.99%的股权后确认其应享有的收益，加之市场回暖下稳健的投资风格使得公司17年上半年投资收益由负转正。金融监管趋严支撑高利率，公司投资收益率将有望提升。
5）五年平均ROE高达21%，杠杆率提升空间大，盈利增长可持续。公司六年净利润复合增长率高达23%，五年年均ROE为21%，较平安、太保分别高出5个百分点和11个百分点。杠杆率降至3.9倍，处历史低位，提升空间大。承保盈利能力强+投资收益稳健+杠杆率提升空间大，公司盈利持续增长可期。
6）商车费改&偿二代监管体系利好龙头险企，公司显著受益。
①二次商车费改短期加剧行业竞争，但加强了对费用率的监管，长期利好龙头。中国财险费用率远低于同业，竞争优势明显。②偿二代体系下，部分中小险企濒临出局，公司偿付能力充足，将进一步巩固市场份额。
7）估值触底，投资价值明显。受商车费改和16年低利率环境影响，股价低迷，当前股价对应18年PB为1.23x，估值触底，投资价值明显。
风险提示：1）行业保费增速低于预期。2）商车费改使行业承保利润持续承压。
1. 中国财险：盈利能力稳健的龙头险企
亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二。中国人民财产保险股份有限公司（简称中国财险）于2003年7月由中国人民保险集团独家发起设立，前身是1949年成立的中国人民保险公司。2003年11月6日，中国财险在香港联交所主板挂牌上市，是中国内地第一家在海外上市的金融企业。公司是国内历史最悠久、业务规模最大、综合实力最强的大型国有财产保险公司，稳居亚洲财险公司第一、全球单一品牌财险公司第二。2016年，公司保费收入突破3000亿元。2017年上半年，公司实现保费收入1797亿元，以34%的市场份额稳居财险行业第一。
深厚的国企背景与大股东旗下金融产业集群为公司发展提供有力支持。公司大股东中国人民保险集团是“世界500强”企业，创立于1949年10月，目前旗下拥有人保财险、人保资产、人保健康、人保寿险、人保投资等十余家专业子公司，形成了保险金融产业集群和综合经营集团架构。集团重视子公司间客户资源共享和产品线互动合作，公司显著受益，16年集团交叉销售业务保费规模人民币317.91亿元，同比增长21.5%。截至2017年6月30日，人保集团总资产达9874亿元，持有公司69%的股份，其他的主要股东包括摩根大通（持股2.49%）、花旗集团（持股1.85%）以及贝莱德集团（持股1.65%）。人保集团的最终控制人包括财政部和全国社会保障基金理事会，深厚的国企背景为公司的发展提供有力的支持。
总资产稳定增长，偿付能力充足，财务状况稳健。行业第一的市占率令公司在产险行业保费扩张的大背景下业绩增速领先，资产规模稳步提升，10-16年总资产复合增长率为15.38%。截至17年中，公司核心偿付能力充足率达237%，综合偿付能力充足率达290%，较16年末分别提升5个百分点和3个百分点。在保监会开展的偿二代风险管理能力评估中，公司得分位列财险行业第一。
1.1 保费增速超越行业，分销网络庞大
保费收入屡创新高，市占率持续领先且商车费改下明显回升。2008年公司保费收入便突破1000亿，2016年突破3000亿。公司2010-2016年保费复合增长率为12.40%，高于太保1.5个百分点，略低于行业2.5个百分点，在业务基数庞大的情况下依然咬紧行业增速，并于16年保费增速首次跑赢行业。六年间，公司保费增长率基本保持稳定，而平安产险、太保产险增速则明显放缓，在一次商车费改实施期间，两公司15年增长率相较14年均大幅下降约10ppts。公司常年稳定维持1/3的市占率，17年上半年市占率是平安产险的1.73倍；平安产险六年间市占扩张3.8个百分点，太保产险则持续萎缩。
机构和服务网点遍及全国，品牌效应强大。中国财险拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，超过300个地（市）级承保、理赔和财务中心，2.5万个乡镇保险服务站和近30万个村级保险服务点，乡镇级网点覆盖率接近99%。公司开通365天24小时全国服务专线、官网直销平台、电话销售专线、移动互联平台、柜面一体化和“中国人保”APP，打造了智慧理赔、拇指理赔和极速理赔等高品质保险服务，可以与任何客户实现“点对点”快速对接。线上线下强有力的网络布局凸显了公司的服务能力，品牌优势明显。
保险销售渠道一般分为三个部分，直接销售，代理销售以及保险经纪渠道。直接销售指保险公司内部雇员直接销售公司产品。保险代理与保险经纪合称保险中介，两者均不是保险公司自有员工渠道，其中前者是根据保险公司委托，在许可范围内向投保人销售，并向保险公司收取佣金，后者则是从投保人利益角度出发，为投保人与保险公司签订合同提供中介服务。
代理销售渠道系主力渠道，专业代理增速迅猛。公司直接销售渠道2017年上半年较2016年上半年同比下降4.7个百分点，代理销售渠道则同比上涨4.7个百分点达到63.9%，成为销售主力。其中个人代理占比33.5%，保费收入为601.8亿元；专业代理占比15.8%，17年上半年专业代理占比首次超过兼业代理占比，较16年末迅速增长2.5个百分点。保险经纪渠道占比多年基本维持在5.2%左右。
1.2 综合成本率持续低于行业，规模化、精细化运营降低费用
综合成本率低于平安产险、太保产险，商车费改下成本优势将进一步凸显。2010-2017H中国财险综合成本率较为稳定，持续低于行业综合成本率，且自2012年后便大幅低于太保产险，17年上半年，公司综合成本率降至95.5%，较上年末下降2.6个百分点，承保盈利能力十分抢眼。随着车险二次费改推进，公司依托于自身的规模经济优势和综合服务能力，综合成本率有望进一步改善。
成本低的主要原因是费用率常年显著低于同业，且赔付率下降。10年-17年上半年，公司费用率一直维持在35%以下，远低于平安产险、太保产险。17 年上半年，中国财险、平安产险及太保产险的费用率分别为34.6%、37.3%和37.8%。规模化和精细化管理使公司费用控制能力强:1）公司对车险服务链条较强的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内，降低修车成本。2）网点布局范围广，规模效应明显。单个网点覆盖人数更多，单客成本低。3）自有销售渠道建设完善。公司电网销售、APP移动端快速发展，线上线下一体，销售与服务均更加便捷，自有渠道销售费用率明显低于通过保险经纪或保险代理渠道销售时的费用率。
公司赔付率从2010年的67.4%下降至2017H的60.9%，当前赔付率与平安产险，太保产险基本一致，处于历史低位。控制赔付率的主要措施是加强承保与理赔管控，使得占比最大的车费赔付率有较明显下降。2012-2013综合赔付率略有上升是因为有较大自然灾害发生，同年平安产险、太保产险赔付率也有不同程度的上升。
中国财险承保利润率常年维持3.5%，与平安产险接近，远高于太保产险。2017年上半年实现承保净利润65.16亿元，承保利润率升至4.5%。截至17年中，中国财险的市占率是平安产险的1.73倍，但承保利润常年是平安的三倍以上，承保盈利能力强劲。
1.3 车险承保利润率领先，以农险为代表的非车险成新增长引擎
公司车险占比低于平安，意健险、责任险、农险占比高于平安，保费结构持续优化，非车险将成为增长新引擎。17年上半年，车险、意健险、农险、责任险、企财险、货运险分别占比66%、12%、8%、5%、4%、1%。公司车险占比较平安产险低12个百分点，意健险、责任险分别较平安高8.9、1.9个百分点。平安产险无农险业务，但中国财险的农险业务在保费结构中占比排第三位，14-16年公司农险承保利润率达12%，远高于车险利润率，以农险为代表的非车险将成为公司保费和承保利润稳定增长的新引擎。
1.3.1 车险：保费增速逆市上扬，承保利润率行业领先
行业车险保费增速逐年放缓，公司狠抓新车业务和续保业务，保费增速不降反升。2011-2016年公司车险保费同比增速稳定在10%以上，且2016年增速较2015年增速提升0.08ppts；而全行业车险保费增速则呈现逐年下降趋势。在新车销量增速同比回落、国内经济增速放缓的趋势下，公司以二次商车费改为契机，持续强化精准定价和精准投放，提升业务获取能力，狠抓次新车续保提升工作，巩固新车业务平稳增长。
车险保费占比逐年走低，非车险占比扩张迅速。公司车险保费占比已由10年的75%下降至16年的72.5%。车险占比小幅下滑，未来非车险将成为公司新的增长引擎。
车险承保利润率高于平安、太保。2012-2016年公司车险承保利润率在2.2%-3.9%之间浮动。受商车费改影响公司16年车险承保利润率较15年下降0.6个百分点至3.3%，但仍显著高于平安车险、太保车险承保利润率(二者分别为2.1%、2.8%)。
1.3.2 农险：占比高，承保利润率丰厚
中国财险是全球农险业务最大的保险公司，近年来公司农险市占率稳定在50%左右。2014-2016年公司农险保费复合增速7%，低于行业复合增速5个百分点左右。在各地中央政策性种植业保险保额逐步提高的趋势下，公司抢抓脱贫攻坚政策机遇，大力发展「保险+ 期货」等新型农险，2016年全年开发126 款创新类农险产品和5 款期货价格保险产品，承保农田6.3 亿亩，承保森林10.4 亿亩，承保政策性农房1.03 亿户，提供农业风险保障2.8 万亿元。随着越来越多市场主体进入，竞争加剧，未来公司农险市占或有下滑。
农险是财险里面承保利润率最丰厚的险种，农险占比高是公司盈利能力强于平安、太保的重要原因。2014、2015年公司农险承保利润率为16.7%（2016年农险受自然灾害影响，承保利润率为2.5%，但2017年上半年便迅速回升至6.9%。），远高于其他险种的承保利润率，以15年为例，农险占保费结构的6.7%,但对承保利润贡献占比达28.4%。农险占比高是公司盈利能力强于平安、太保的重要原因，17年上半年公司农险占比达7.8%、而太保农险占比仅为2.9%，平安则没有农险业务。但长期来看，随着“三农”建设逐步取得成效，农业生产技术大幅提高，农险购买需求或减少，财政补贴力度或放缓，农险利润将大概率逐步下降。
1.3.3 责任险：受益于国家政策，增速有望加快
责任险行业增速连续5年大于16%，2016年增速高达20.08%，责任险保费增至362.40亿。中国财险责任险平均年保费增速与行业基本持平，但远高于车险增速。
公司责任险占比由2010年的3.63%上升至2016年的4.40%，略有增幅。责任险的承保利润率持续6年高于5%，2016高出车险承保利润率2.3个百分点。责任险占比的扩大有助于公司盈利水平的提升。
责任险的增长一是来源于国家对责任险市场大力拓展。我国近年来将医疗责任险纳入强制范围，推广医疗责任保险覆盖面。2015年全国新增1.5万余家医疗结构参保，基本实现全国三级医院百分之一百全覆盖。同时职业责任保险、食品责任保险、环境责任保险开始大范围试点，有望成为未来责任险增长的新的动力源泉。二是源自于公司在积极参与国家政策的同时，推出了出口产品责任险，填补了市场空白。
此外，受益于城镇居民基本医疗保险业务的快速增长，公司意健险2010-2016六年复合保费增速达33.22%，17年上半年，公司意健险总保费收入211.96亿元，同比+29.0%。
1.4市场回暖+投资华夏银行，投资收益大幅提升
投资资产增速可观，投资风格稳健。2011年至2016年，公司投资资产复合增长率达14.86%，2017年上半年投资总额达到3961亿元，较上年末增长4%。17年上半年，固收/权益类证券/联营公司/现金及现金等价物/其他类投资占比分别为65.0%/14.3%/9.8%/8.9%/2.0%。
公司重视风险和收益的平衡，适时调整资产配置结构，投资风格稳健保守。自15年开始，不断上调现金+固收类资产占比，两者之和由2016年的70.5%升至2017H的73.9%。17年上半年公司明显加大对高质量债权类证券、基础设施债权投资计划和资产管理产品的配置力度；而权益类证券持仓占比则由2015年的20.0%的历史高位下降至14.3%。2015年至2016年因收购华夏银行19.9%的股权，公司的联营公司投资比例上升7.3个百分点达到9.8%。
中国财险总投资收益率近三年一直维持在5%以上，长期来看三家龙头产险公司总投资收益接近，2017年上半年中国财险投资收益率达到5.1%，位列三家公司最高。2015年股市重挫期间，公司在权益类资产占比近20%的历史高点下，股息收入同比仍增长47.5%，总投资收益率达6.7%，为近六年来最高，可见公司波段操作把握能力强。
投资端回暖，投资收益增速由负转正。公司投资收益以稳定的利息和股息类收益为主，价差及公允价值变动损益为辅。17年上半年，公司实现投资收益77.3亿元，同比+4%（16年全年投资收益同比-23%），增速由负转正。具体来看1）股息收入同比减少2.05亿元，是公司基金投资规模压缩所致。2）已实现及未实现的投资收益由16年上半年的亏损5.58亿元改善至亏损仅0.51亿元，得益于公司在市场回暖的大背景下，积极把握波段操作和市场反弹机会，已实现投资收益1.65亿元，较上年同期亏损5.93亿元有明显改善。3）17年上半年采用权益法确认华夏银行投资收益，推动联营企业投资收益增长至22.4亿元，同比+1327%。2016年11月，公司投资华夏银行19.99%的股权，交易价款为224.44亿元。2017年上半年，公司采用权益法按持股比例确认应享有的华夏银行的损益及权益。
1.5 净利润复合增速和ROE远超同行
承保盈利能力强&投资收益稳健，净利润复合增速高于同行。2010-2016年，公司净利润复合增长率高达23%，明显高于平安产险和太保产险(平安21.3%，太保4.4%)。2016年，公司净利润为180.21亿元，同比下降 17.5%，主要是由于商车险费改初期承保端盈利承压。2017年上半年净利润同比增长14.15%，商车费改长期利好龙头效应逐步体现。
中国财险2012-2016年五年平均ROE高达21.13%，超过平安产险4.8个百分点，更大幅优于太保产险以及外国专业财险公司。其中16年在商车费改、自然灾害多发及资本市场波动的前提下，公司依然成功实现15.8%的ROE，领先同业。承保盈利能力强，投资收益稳健是公司持续维持高ROE的主要原因。
公司杠杆率近5年持续走低，由2012年的6.9倍降至2016年的3.9倍，存在较大的增长空间。目前公司杠杆率处于历史低位的主要原因是1）公司盈利能力强，留存收益高，净资产增速快，故当前杠杆率偏低。2）公司发行的次级债务陆续到期，债务比例迅速下降。公司次级债由2014年的224.49亿元降至2016年的81.33亿元。
公司盈利增长可持续，杠杆率有较大提升空间，ROE长期稳定增长可期。
2. 规模优势+商车费改+偿二代体系，龙头强者恒强
2.1 产险落地服务属性明显，规模效应带来成本优势
国内财险行业市场集中度与寿险相比较为稳定。财险市占排名前三的公司为中国财险、平安产险、太保财险，三家市占率总和持续在60%以上，相比寿险行业，产险行业集中度明显更加稳定。2017 年前三季度，财险保费收入前三的公司市占率为63.5%，较2016年末上升0.4个百分点。
产险强者恒强原因在于行业落地属性强，规模效应下龙头成本优势显著
行业的落地属性较强，而中小险企线下布局晚、资金投入有限；中国财险网点密集、成本优势显著。理赔场景如车辆定损、核保、核赔的发生需要险企及时反应，对线下渠道布局要求较高。近年城市机动车保有量增长趋缓，而县域与乡村机动车将迎来高速增长阶段，与城市相比，县、乡地区客源分布将更为分散，对线下渠道布局密度的要求更高。中国财险作为车险龙头，线下布局较早，拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点，乡镇级网点覆盖率接近99%，规模效应使得公司单个网点覆盖人数更多，有利于降低单客成本，进而降低公司综合费用率。未来公司产险保费增速有望继续略高于行业增速，公司市占率或持续提升。
龙头险企自有渠道完善，线上线下一体化服务，费用率低。龙头自有销售渠道建设更为完善，随着电网销售、APP移动端等快速发展，线上线下一体销售直接减少中间销售渠道费用。中国财险开通365天24小时全国服务专线、官网直销平台、电话销售专线、移动互联平台、柜面一体化和“中国人保”APP，打造了智慧理赔、拇指理赔和极速理赔等高品质保险服务，可以与任何客户实现“点对点”快速对接。线上线下强有力的网络布局凸显了公司的服务能力。
品牌效应赢得客户长期信任，获客相对容易。龙头险企理赔效率高、续保风险低、产品设计科学、服务完善，长期积累的品牌效应具有明显的排他性。
互联网模式对传统车险冲击有限，行业格局稳定。1）车险购买和理赔属于低频行为，且重度依赖线下渠道和理赔，互联网模式无法取代传统车险龙头优势。2）互联网保险公司目前多销售运费险等保费低但频率高的产品，此类型产品贡献的稳定可投资资金较少，互联网保险公司难以通过投资收益取得明显优势。且此类产品同质化程度更加严重，竞争激烈，渠道成本高。3）拥有互联网保险牌照的公司可销售保险种类并不宽泛，且监管政策不明朗。因此互联网保险在无颠覆式创新出现的前提下不太可能过多抢占中国财险等传统产险龙头的市场份额。
2.2 商车费改短期加剧竞争，长期提升行业集中度
车险市场竞争激烈，费用率偏高，赔付率偏低。自改革开放以来，我国的财险市场开始复苏，并在2000年后快速增长，2016年财险行业保费收入已达8724亿元。财险产品以车险为主，自2003年以来一直占据保费总收入的60%以上。而车险期限多在一年以内，具有很强的“消费品”属性，盈利具有较强周期性，同时品种同质化严重，价格敏感度较高，市场竞争非常激烈，我国车险行业费用率相比美国明显偏高。美国车险龙头GEICO赔付率由2011年的78.2%上升至2016年的82.6%，同时费用率由18.1%下降至15.6%；而2016 年中国车险行业平均费用率为 41%，赔付率为 58%，过多的成本被投入到渠道竞争中，实际赔付水平受到挤压，投保人并未真正受益，车险费用率赔付率失衡现象明显。
我国的车险费率市场化改革大致可分为三个阶段：第一次车险费率市场化改革阶段（2001-2006）、车险统颁条款时代与改革准备期（2006-2015）、深化商车费改阶段（2015年2月至今）。其中第三阶段又可细分为一次商车费改和二次商车费改。
一次商车费改（2015年 2月 -2017年 6月）内容：
定价浮动区间扩大；综合成本率上升幅度不得超过前三年平均变动。费改前，影响车险费率的主要因素仅有车辆售价与出险次数。费改后，影响保费的因素大量增加，商业车险保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率）*无赔款优待系数*交通违法系数*自主核保系数*自主渠道系数。其中，基准纯风险保费和无赔款优待系数费率调整方案参照中国保险行业协会拟订的费率基准执行，附加费用率预定为 35%，保险公司可以自主定价的系数为自主核保系数和自主渠道系数。两个系数在全国范围内(深圳除外)的执行区间均为[0.85-1.15],也即保险公司拥有[0.7225-1.3225]的定价浮动区间;两系数在深圳执行[0.75-1.25]的区间,保险公司定价浮动区间扩大为[0.5625-1.5625]。同时规定综合成本率上升幅度不得超过前三年综合成本率平均变动幅度。
一次商车费改影响：
1）费改后综合成本率略得到控制，2016 年车险行业综合成本率为99.07%，较15年下降0.31个百分点。2）费用率、赔付率失衡现象更为严重。费改只对综合成本率整体进行限制，并未出台针对费用率和赔付率的各自条款。险企定价空间变大后，均倾向于按最低取值进行定价，竞争更加激烈，费用率抬升；且费改条款规定对未出险客户进行更大幅度的价格优惠，车险客户对小额赔付的需求下降，行业赔付率下降。整体来看，一次商车费改的结果与费改初衷“让利于投保人，费用率下降、赔付率提升，实现车险定价的市场化”相背离。
二次费改（2017年 6月-今）内容：
各地区按照不同标准下调商业车险费率浮动系数下限。具体方案：1）北京等26个地区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限仍为0.85。2）天津等8个地区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.85下调到0.75。3）河南保监局辖区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限从0.85下调到0.80。4）深圳保监局辖区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.75下调到0.70。
加强对费用率和未决赔款准备金提转差率的监管。前者的目的在于改变一次费改存在的问题，同时监管结果性指标综合成本率与功能性指标综合费用率，限制险企在渠道端的过度投入，避免费用率的进一步提升，遏制赔付率费用率失衡现象持续恶化。后者的目的在于限制保险公司调整会计科目的可能。
二次费改预计影响：
1）车险费率下降，短期将加剧行业竞争。自主渠道系数和自主核保系数浮动下限的下调会在激烈的竞争环境中导致折扣率进一步下降，从而减少费率，车险行业短期将面临激烈竞争。2）预计赔付率提升，短期承保盈利面临压力。保监会表示，经过本轮改革，保险行业商业车险赔付率可能提高3.6个百分点。加上综合费用率在价格调低的竞争环境下短期难以下降，因此未来车险行业承保盈利或将短期面临压力。3）长期利好龙头，行业集中度进一步提升。二次费改对保险公司服务能力提出更高要求，大型产险公司凭借对车险销售端和服务链条的控制力和数据优势可扩大市场份额，而中小型公司则面临销售费用和赔付率同时攀升的困境，只能靠创新和差异化来谋求发展。预计行业集中度将进一步提升，有利于大型产险公司提升长期的盈利水平。
费改大趋势下，差异化、规模化为承保盈利关键要素，中国财险稳坐龙头交椅。1）中国财险客户积累较多，历史数据带来对优质保户更合理更精确的筛选与预测，理赔支出控制能力强。2）公司对车险服务链条较强的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内，降低运营成本。3）网点布局范围广，深入乡村，有利于在销售端带给客户良好体验，充分发挥品牌优势。中国财险综合成本率优势非常明显，费改利好逐步实现。2016年中国财险保费增速首次跑赢行业保费增速，我们预计公司未来随着市场集中度进一步提高，公司保费仍将保持增速，投资端亦同步受益。
2.3 偿二代体系下，龙头巩固市场份额
2016 年偿二代正式实施，稳健的大型保险公司偿付能力上升，激进型中小险企偿付能力下降。偿二代考核体系下，核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别要求保持在50%和100%以上。偿二代有利于保险行业投资和承保的风险导向和价值转型，大型险企偿付能力上升，竞争优势加强，而承保和投资激进的中小保险公司偿付能力下滑明显，部分中小险企偿付能力正逼近监管红线。
根据慧保天下的统计，2016年，2017年三季度均披露财险偿付能力报告的产险公司共80家，其中55家财险公司三季度末的综合偿付能力充足率都出现了不同程度的下滑，仅23家实现上升。下滑最快的，多是一些中小新险企，例如新疆前海联合财险、合众财险、安心财险和诚泰财险等，相较上年末综合偿付能力充足率下滑都在700个百分点以上，主要由于这些公司尚处于创业发展期，业务增速普遍迅猛，最低资本要求不断抬升，而公司实际资本却不断消耗，两者综合作用下，偿付能力充足率快速下降。
偿二代体系将进一步加强产业集中度。对资本准备金要求的提升将导致中小新险企业逼近监管红线，业务发展速度受到抑制。龙头险企利用庞大的资本优势，进一步巩固市场份额。
大产险公司规模效应下成本优势明显，商车费改+偿二代监管均利好龙头险企。中国财险依托稳固的规模和成本优势、深厚的资源与客户积累、精准的定价和服务能力以及稳健的投资风格，将在市场集中度提升的过程中显著受益。
3. 盈利预测与估值：盈利增长可持续，估值触底，“买入”评级
3.1 关键假设：17年总保费增速15%，费用率下行推动综合成本率降低
根据公司2016年年报、2017年半年报以及公司公告中2017年前三季度保费情况，我们计算出保险业务的历史关键比值，并对2017年、2018年及2019年全年相应关键比值做出合理假设。
我们预计公司2017年总保费增速受二次商车费改影响将继续承压，但由于商车费改将利好龙头险企，我们认为2017-2019年公司总保费增速将维持在15%-17%区间内，并逐年有少许改善。保守估计，我们认为公司2017年全年保费增速为15%。
二次商车费改的针对性措施限制了费用率的持续提升，自开始实施后，财险公司费用率明显改善，我们预计公司费用率在17年将回落至33.6%，并于18、19年持续下降，带动公司17/18/19综合成本率分别降至96.6%/95.8%/95.5%。
金融去杠杆、防风险等监管政策利好保险公司投资端。去杠杆支撑高利率，有利于资产端收益率长期提升。目前十年期国债收益率维持在3.8%-4.0%的高位，我们认为利率短期难下，将维持高位震荡。随着公司保费稳定增长，投资资产规模扩大，投资收益率受益于高利率环境，我们预计公司17/18/19利息、股息和租金收入分别为164/194/234亿元。
3.2 盈利预测：承保端+投资端全面改善，业绩稳步增长
基于以上假设，我们认为17年公司承保端和投资端均较16年有明显改善，并得出如下盈利预测：公司17/18/19年总保费收入分别为3578/4151/4815亿元，承保利润分别为50/105/153亿元，净利润分别为216/285/339亿元，对应EPS分别为1.45/1.92/2.29元,BVPS分别为9.21/10.72/12.52元。
3.3 首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.70港元/股
分析公司五年以来的PB走势我们可以看到，2012-2015年期间，公司PB多数时间在1.5x以上，五年平均PB达2.0x。然而，自2016年初股价大幅下跌，PB降至1.5x以下，并持续维持低位。公司股价低迷主要是受商车费改政策影响，16年公司承保利润同比-47%，投资受益在低利率环境下同比增速亦明显放缓。我们认为随着二次商车费改继续实施，行业集中度提升，龙头企业盈利状况将持续改善，监管对股价的抑制作用不再显著。预计公司18年BVPS为10.72元，在当前股价下对应18年 PB 1.23x，估值触底，投资价值明显。参考国际大型财险公司估值水平，我们认为公司18年合理估值水平应为 1.54x PB，目标价16.51元人民币/股，折合港币为19.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）行业保费增速低于预期。2）商车费改使行业承保利润持续承压。
何 婷
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