投资要点：预计2018年十年国债收益率仍在4%左右高位维持，利差改善持续；源于投资收益率提升和准备金计提边际减少，我们预计2018年保险行业利润将逐季大幅改善。“开门红”仍然可期，价值转型成效显著，产品结构和价值率提升空间巨大。估值仍处低位，继续看好保险股价戴维斯双击（价值增长+估值提升）。券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，业绩分化明显，对于绩优龙头更乐观。公司推荐：中国平安、新华保险、中国太保，华泰证券、广发证券。
非银行金融子行业近期表现：本周（1月8日-1月12日）保险行业跑赢沪深300指数，多元金融行业、证券行业跑输沪深300指数。保险行业上涨4.05%，证券行业上涨0.29%，多元金融行业下跌0.18%，非银金融整体上涨2.04%，沪深300指数上涨2.08%。
证券：12月业绩同比+83%，系IFRS9新会计准则前兑现收益。1）32家上市券商12月实现营收270亿元，同比+25%，环比+68%；净利润92亿元，同比+83%，环比+61%。12月业绩增长较多主要是由于18年即将实行IFRS9新会计准则，部分券商兑现投资收益所致。2）12月日均交易额4232亿元，环比-23%，同比-15%，2017年日均交易额4905亿元，同比-12%。12月完成IPO 24家，较上月减少，募集资金163亿元，环比-27%，同比-38%；增发募资1483亿元，环比+66%，同比-61%。债券承销方面，企业债承销258.2亿元，环比-20%，同比+114%；公司债承销580.7亿元，环比-29%，同比-10%。截至12月末，两融余额10262亿元，环比+0.3%，同比+9%。3）机构业务、财富管理转型、主动管理资管业务将是2018年重点。我们认为未来机构业务（PB业务、投研等）、财富管理转型、做大主动管理业务仍是未来券商的转型重点。我们预计2018年券商业绩同比+6%。4）券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！行业平均2017E PB在1.67x ，部分大型券商估值在1.3x 2017E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。
保险：开门红预售负增长影响不大，保障型产品需求将带动新业务价值持续增长。1）各公司开门红首周保费出现不同程度负增长，主要原因在于134号文带来的产品形态变化与其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降。开门红预售在保险公司NBV中占比较低，对于全年NBV增速影响不大。我们继续看好重疾险等保障型产品的高速增长，保单利润率提升将带动新业价值增长维持高位。2）保险股价的上涨逻辑不断确认：利差改善+价值增长。利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。同时，高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。3）2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平，预计保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，预计使得2018年利润增速整体超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升空间巨大。4）保险行业方兴未艾，看好“估值提升+价值增长”。公司推荐中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿。
多元金融：信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、经纬纺机、五矿资本等。
行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑
1. 非银行金融子行业近期表现
本周（1月8日-1月12日）保险行业跑赢沪深300指数，多元金融行业、证券行业跑输沪深300指数。保险行业上涨4.05%，证券行业上涨0.29%，多元金融行业下跌0.18%，非银金融整体上涨2.04%，沪深300指数上涨2.08%。
2018年以来，保险行业表现好于多元金融行业和证券行业，多元金融行业表现最差。保险行业上涨3.86%，多元金融行业上涨1.74%，证券行业上涨3.22%，非银金融总体上涨3.47%，沪深300上涨4.82%。
公司层面，华泰证券、广发证券、招商证券、国信证券、经纬纺机、渤海金控、中国平安等相对表现较好，东吴证券、东北证券、山西证券、国元证券、*ST大控、鲁信创投、新华保险、西水股份等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，华泰证券表现最好，上涨6.41%，跑赢证券行业指数6.12%。
2. 非银行金融子行业观点
2.1 证券： 12月业绩同比+83%，系IFRS9新会计准则前兑现收益
12月业绩同比+83%，环比+61% 。32家上市券商12月实现营收269.81亿元，同比+25%，环比+68%；实现净利润92.44亿元，同比+83%，环比+61%。12月业绩增长较多主要是由于18年即将实行IFRS9新会计准则，部分券商兑现投资收益所致。
1-12月上市券商业绩同比减少2%。32家上市券商1-12月实现营收2616.66亿元，同比增长1%，实现净利润903.57亿元，同比下滑2%。
17年全年日均交易额4905亿元，同比下滑12%；12月两融余额万亿元以上。12月市场交易量环比同比均下滑，日均股基交易额4232亿元，环比-23%，同比-15%，2017年日均交易额4905亿元，同比-12%。12月完成IPO 24家，较上月减少，募集资金163亿元，环比-27%，同比-38%；增发募资1483亿元，环比+66%，同比-61%。债券承销方面，企业债承销258.2亿元，环比-20%，同比+114%；公司债承销580.7亿元，环比-29%，同比-10%；企业债及公司债合计承销838.9亿元，环比-27%，同比+10%。截至12月末，两融余额10262亿元，环比+0.3%，同比+9%。
2018年预计业绩同比增长6%。我们根据2016年及2017年前三季度经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商业绩同比-5%/+6%/+15%。
券商股估值触底，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！目前券商股已回到绝对估值底部，投资价值明显。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.76x ，部分大型券商估值在1.33x 2017E PB。估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显。
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。
2.2 保险：戴维斯双击，“价值增长+估值提升”，仍强烈推荐
近期市场对于开门红保费负增长产生担心。开门红阶段以低价值率的年金险销售为主，NBV占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性。例如，平安人寿2015和2016年开门红NBV占全年的比例分别仅为24.6%和25.8%。随着保障型业务占比提升，开门红的重要性将持续下降，常态化经营是未来的转型方向。我们预计2018年保费增速“前低后高”，NBV可保持整体20%以上的高速增长。
2018年“利差改善”持续：利率上行，新配固收类资产收益率上升且久期拉长，投资收益率可长期回升，叠加负债成本下降，利差显著改善。1）资产端：10年期国债收益率已突破3.9%，新配信用债与非标资产收益率预计为5.5-6.0%，A股和港股资产价值上升。2017年前三季度，国寿、平安、太保、新华的综合投资收益率分别同比提升1.6、2.4、0.3和0.7个百分点。2）负债端：负债成本位于低位。保险公司2017年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。我们预计保险公司2018年不会上调预定利率，负债成本将稳定在低位。
2018年“价值增长与转型”持续：1）高价值率的保障型业务（重疾险等）进入高速增长期，促进NBV与EV的稳健增长。2）保障型业务占比的增加能够提升EV和利润的死差占比，EV的稳定性显著增强，P/EV进入上升通道。2010-2013年寿险行业低谷期后，上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径，新业务价值（NBV）从2014年开始进入高速增长期。同时，保险公司推动业务结构优化，新业务价值率（NBV Margin）逐年提升，产品结构（保障型业务占比）、渠道结构（个险保费占比）、期限结构（长期期交业务占比）、代理人质量（活动率、人均产能）均有显著改善。2）转型方向：聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017H1，国寿、平安、太保、新华的个险渠道保费占比已分别达到66%、87%、89%和79%，首年期交保费占比分别为47%、92%、85%、87%。可见，平安、太保、新华均已完成了阶段1的转型任务。3）转型目标：聚焦长期保障型业务（重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等），“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin约为储蓄型业务的3倍，是NBV和剩余边际的主要贡献来源。预计2017年平安、太保、新华的保障型业务占比分别为50%、45%、45%。
2018年展望依然乐观，投资与利润开始向上+保费长期向好，行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响，预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时，预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年利润增速整体超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大，代理人产能提升的空间巨大。预计2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV增速为15%、23%、20%、23%，EV分别同比增长15%、21%、18%和18%。参考友邦保险经验，我们认为估值提升空间仍大。
行业加速回归保障本源，“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，我们判断保险公司的P/EV估值水平有望超越友邦保险，进入上升通道，戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018E PEV为1.0-1.3倍，我们认为有望提升至1.5-2.0倍，“增持”评级。
2.3 多元金融：资管新规将致行业发展减速
信托资产规模稳步提升,占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2017年三季度末，全国68家信托公司管理信托资产规模为24.4万亿元，较2016年末增长21%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。
收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2016年的772亿元，年复合增长率为17%。2017年前三季度信托行业收入总计756亿元，净利润达554亿元。
资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。1）银信合作受资管新规影响，规模虽持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升，信托公司更为强调主动管理能力。2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。
打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。截至2017年中期，信托规模23万亿元，其中单一资金信托占48%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计信托收入影响在100亿元，约占目前信托总收入的的10%。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。
相关标的。建议关注经纬纺机、安信信托、五矿资本。
3. 行业排序及重点公司推荐
行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。
非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业基本面持续好转，长端利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。2）证券行业估值低位，IPO加速，业绩触底回升，行业转型有望带来新的业务增长点。
4. 非银行金融子行业重点事件及点评
4.1 证监会对5宗案件作出行政处罚
近日，证监会依法对5宗案件作出行政处罚，其中包括：4宗内幕交易案，1宗证券从业人员违法买卖股票案。
4宗内幕交易案中，一是杨某栋系山东博汇纸业股份有限公司（简称博汇纸业）定向增发及利润分配事项这一内幕信息的知情人。在内幕信息敏感期内，林安与杨某栋存在见面接触，聊天过程中杨某栋提起博汇纸业可能会增发，后林安控制使用其本人证券账户和“刘某”账户买入“博汇纸业”775,900股，获利约301万元。林安的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定，依据《证券法》第202条规定，山东证监局决定没收林安违法所得约301万元,并处以约301万元罚款。二是黄某嵘系科达集团股份有限公司（简称科达股份）拟收购多家公司股权这一内幕信息的知情人。胡建东与黄某嵘关系密切，在内幕信息公开前，胡建东控制使用“胡某淑”等3个账户买入“科达股份”843,300股，没有违法所得。胡建东的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定，依据《证券法》第202条规定，浙江证监局决定对胡建东处以60万元罚款。三是魏某杰系新疆赛里木现代农业股份有限公司（简称新赛股份）拟收购新疆浦曌科技发展有限公司这一内幕信息的知情人。刘小萍与魏某杰为夫妻关系，在内幕信息敏感期内，刘小萍使用其本人证券账户买入“新赛股份”55,400股，获利5572.75元。刘小萍的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定，依据《证券法》第202条规定，新疆证监局决定没收刘小萍违法所得5572.75元，并处以3万元罚款。四是朱某同系浙江钱江生物化学股份有限公司（简称钱江生化）重大资产重组事项这一内幕信息的知情人。胡鸣一与朱某同为夫妻关系，属关系密切的近亲属。在内幕信息敏感期内，胡鸣一控制使用其本人证券账户买入“钱江生化”10,000股，没有违法所得。朱毅超是朱某同的儿子，属关系密切的近亲属。在内幕信息敏感期内，朱毅超控制使用“沈某”账户买入“钱江生化”15,000股，没有违法所得。胡鸣一、朱毅超的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定，依据《证券法》第202条规定，浙江证监局决定对胡鸣一处以3万元罚款，对朱毅超处以5万元罚款。
1宗证券从业人员违法买卖股票案中，李大伟于2015年9月1日至2017年2月8日期间担任恒泰证券股份有限公司太原平阳路证券营业部经理。从业期间，李大伟操作“李某梅”、“陈某春”及“赵某松”账户交易股票，没有违法所得。李大伟的上述行为违反了《证券法》第43条规定，依据《证券法》第199条规定，山西证监局决定对李大伟处以10万元罚款。
上述行为违反了证券期货法律法规，破坏了市场秩序，必须坚决予以打击。我会将继续秉持依法全面从严的监管原则，不断加大执法力度，维护资本市场长期健康规范发展。
来源：证监会
4.2 中国保监会印发《保险标准化工作管理办法》
为贯彻落实《中华人民共和国标准化法》《全国专业标准化技术委员会管理办法》，发挥标准化对保险业转型升级的支撑保障作用，促进保险标准化工作高效协调、规范有序开展，中国保监会近日印发了《保险标准化工作管理办法》（以下简称《管理办法》）。
《管理办法》立足保险业标准化工作实际和发展任务，坚持“政府引导、市场驱动，服务大局、立足长远，统筹推进、突出重点”的原则，以建立政府与市场协同发展、协调配套的新型保险标准管理体系为出发点，以建立健全统一协调、运行高效、政府与市场共治的保险业标准化工作体制为导向，对保险标准化工作涉及的各个环节和程序进行规范与要求，进一步理顺机制，划清政府与市场类标准的边界，明确标准化各参与方的工作职责与范围，为推进保险标准供给侧结构性改革，强化标准应用实施提供了坚强制度保障。
《管理办法》包括保险标准化工作模式、保险标准化机构职责、保险标准的制定与修订程序、保险标准的实施与管理等内容。明确了保险行业标准、保险团体标准各自的管理机制、组织模式及制修订程序；明确了监管机关、保标委、行业社团组织、市场主体等标准化参与方在标准化工作中的职责；规范了各类保险标准实施的一般程序与标准管理的方法。
《管理办法》对进一步提高保险业标准化工作的规范性和科学性具有重要意义，将推动保险业标准化工作管理水平迈上新台阶。下一步，保监会将推动全行业各单位和机构认真学习领会，抓好贯彻落实，积极承担起在保险标准制修订、应用实施等环节的责任，充分发挥保险标准对建设现代保险服务业的基础支撑和规范引领作用，促进保险业持续健康发展。
来源：保监会
何 婷
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