广义基金杠杆回升，政金债价值凸显——17年12月债券托管数据点评（海通债券姜超、姜珮珊、李波）
摘 要
17年12月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计67.19万亿元，环比增加4340亿；
分券种来看，地方债供给小幅增加，但增幅大减；国债和政金债供给继续增加，增量均稍有下降；同业存单由增转减，信用债供给小幅下降，此外ABS本月供给大增，或与非标监管趋严有关。
分机构来看，商业银行持仓下降，增量环比大减，主要是地方债发行减少，同时大量减持政金债和存单；而广义基金持仓大增，杠杆也明显回升，源于大量增持政金债和同业存单；最后，保险持仓由增转减，券商持仓有所增加。通过分析12月托管数据，我们认为：广义基金杠杆回升，政金债价值凸显。
具体来看：
第一，12月国债和政金债供给增加，地方债增量大减，同业存单由增转减，信用债供给小幅减少。
17年12月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计67.19万亿元，环比增加4340亿；分券种来看，地方债供给小幅增加，环比大减；国债和政金债供给继续增加；同业存单由增转减，信用债供给则小幅减少。
利率债方面，12月供给继续上升。其中记账式国债新增1541.1亿，环比下降154.78亿；政金债新增1034.1亿，环比下降136.28亿；地方债新增1234.98亿，环比下降3004.31亿。
信用债方面，12月供给小幅减少，其中企业债减少267.82亿，增量环比上升70.58亿；短融超短融减少223.2亿，增量减少328.7亿；中票增加320.3亿，环比增加269.85亿，此外，12月存单持仓量由增转减，持仓下降1031.7亿，增量环比大减1471.3亿。
第二，广义基金：持仓大增，主要增持政金债和存单。
12月广义基金持仓量大增4026亿，环比增加2845亿，是最主要的增持机构。其中同业存单增持798亿，环比增加765亿；国债减持60亿，环比上升298亿；大量增持政金债2541亿，增量环比增加2378亿。此外，中票增持153亿，企业债减持160亿，短融超短融类减持394亿。
第三，商业银行：持仓减少，主要减持政金债、存单。
12月商业银行持仓减少329亿，环比减少8905亿。分券种来看，国债持仓继续增加595亿，环比减少1080亿；政金债持仓减少1658亿，环比大减2540亿；存单持仓减少749亿，环比大减1948亿，信用债持仓则基本持平。从券种来看，商业银行持仓下降一方面源于地方债发行减少，另一方面则是大幅减持政金债和存单，同时国债持仓增量也有所下降。
分机构来看，大行大幅减持政金债、存单，国债增持量下降。全国性大行12月债券持仓减持1179亿，环比大减6244亿。其中，国债增持469亿，环比减少590亿；政金债减持1813亿，环比大减1940亿；同存减持1471亿，环比下降1393亿。此外，大行12月增持了中票111亿，增持企业债39亿，增持了短融超短融311亿。
城商行减持国债、信用债，政金债和存单增量大减。城商行12月债券持仓量增加34亿，环比大减2173亿。其中，国债减持92亿，环比下降561亿；政金债增持71亿，环比下降355亿；存单增持46亿，环比下降675亿。此外，城商行12月减持企业债72亿，中票86亿，减持短融超短融66亿。
农商农合增持政金债、国债和存单。农商农合12月份债券持仓量增加677亿，增量环比下降405亿。其中，国债增持67亿，政金债增持76亿，增量均有所下降；存单增持733亿，增量上升225亿。此外，农商农合12月还减持了中票88亿，短融超短融54亿，减持了企业债68亿。
第四，保险持仓由增转减，券商增持信用债。
12月保险持仓小幅下降85亿，增量环比下降109亿，其中增持了政金债32亿、中票26亿，减持了国债32亿、企业债37亿，短融超短融22亿，同存54亿。券商持仓量增加409亿，增量环比上升416亿，其中减持了50亿的国债，增持了61亿的政金债、160亿的企业债和215亿的中票。
第五，境外机构和外资行增持国债。
12月境外机构债券持仓量增加401亿，增量环比上升386亿，主要增持了329亿的国债和41亿的政金债。12月外资行持仓量增加100亿，增量环比下降77亿，主要增持了150亿的国债，减持了69亿的存单。
第六，广义基金加杠杆，债市杠杆率大涨。
12月中债登待回购余额6.2万亿，相比11月大幅上升1.4万亿，债市杠杆率达到113.9%，相比11月的110.6%上升了3.3个百分点，相比16年同期上升了1.82个百分点，杠杆率明显回升。具体到各机构来看，12月券商杠杆率208%，相比11月下降了20个百分点；商业银行杠杆率98%，环比下降1.43个百分点；保险杠杆率103%，环比下降0.8个百分点；广义基金杠杆率116%，环比上涨4.1个百分点，其中理财杠杆率达到171%，环比大涨44个百分点，是12月债市加杠杆的主力。
第七，政金债价值凸显
12月广义基金大幅增持政金债和同存，杠杆率也明显上升，或与年末冲业绩有关。而银行，尤其是大行大幅减持政金债和同存，一方面受制于银行年末配债额度较小，另一方面则可能是受到年底MPA、流动性等考核的影响。12月以来，10年国债利率基本在3.9%-4%间震荡，配置价值已经较高，外资行和境外机构在12月也大幅增持了国债；而10年期国开债与国债利差已上升至近3年多来的最高点，目前的政金债对于广义基金等的吸引力也大幅增加。我们认为，经济去杠杆之下信贷需求面临回落，尤其是居民信贷难以延续2017年的高增长，国债和政金债目前的利率水平均有很高的配置价值，未来配置力量的回归将会推动利率水平的逐渐下降。
