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1月12日，央行发布2017年12月金融数据，中国12月新增人民币贷款5844亿元，预期10000亿元，前值11200亿元；社会融资规模11400亿元，预期15000亿元，前值16000亿元；12月M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，M1货币供应同比增长11.8%，预期12.6%，前值12.7%，M0货币供应同比增长3.4%，预期5.9%，前值5.7%。对此，我们点评如下：
评论：
一、12月和2017年全年货币信贷综述
1、新增人民币贷款下降明显，居民部分信贷和企业部门信贷均下降明显
12月新增贷款下降明显，当月新增人民币贷款5844亿元，同比减少4556亿元，环比减少5356亿元；其中短期贷款新增1439.51亿元，票据融资新增5171亿元，中长期贷款新增3294亿元。
12月居民新增贷款181亿，同比减少1679亿，环比减少2911亿，其中居民短期贷款增加3112亿元，居民中长期贷款增加0.53亿元。居民贷款下降明显，主因中长期贷款下降明显。
信用债发行受阻，中长期贷款带动企业新增贷款较大幅度反弹。具体来看，企业新增贷款减少984亿元，同比减少2528亿，环比减少2794亿，其中企业短期贷款增加2059亿元，企业中长期贷款减少307亿元，票据融资增加1393亿元。
2017年全年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8841亿，同比增速达6.99%。其中短期贷款新增3.46万亿元，票据融资减少1.58万亿元，中长期贷款新增11.68万亿元，同比增加743亿元，环比增加2377亿元。其中，居民新增贷款7.13万亿，其中居民短期贷款增加1.83万亿元，居民中长期贷款增加5.3万亿元。具体来看，企业新增贷款6.7万亿元，其中企业短期贷款新增1.63万亿元，企业中长期贷款新增6.38万亿元，票据融资减少1.58万亿。
2、社融规模增长较弱主因表内融资下降明显
12月社融规模增长弱于预期，表内融资下降明显，表外融资表现平稳。12月社会融资规模增量11400亿元人民币，低于预期15000亿元人民币。
具体来看，新增人民币贷款5738亿，同比减少4205亿，环比减少5690亿。新增外币贷款168亿，新增委托贷款602亿，新增信托贷款为2288亿，新增未贴现银行承兑汇票为677亿，企业债券融资为621亿。12月发行地方债496.98亿元，新增广义社融11895.98亿元。
2017年全年社会融资规模增量19.44万亿，同比增速达9.2%。具体来看，新增人民币贷款13.84万亿，新增外币贷款18亿，新增委托贷款7770亿，新增信托贷款为2.26万亿，新增未贴现银行承兑汇票为5364亿，企业债券融资为4495亿。
3、M2增速弱于预期，资金持续脱虚向实
12月M2增速低于预期，资金继续脱虚向实。具体来看，12月M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%。M2-M1“剪刀差”为-3.6%，与前值相等，连续五月收窄，表明资金持续脱虚向实。
非银金融机构存款水平减少。12月人民币存款减少7973.59亿，同比减少23628.46亿，环比减少9608.13亿，住户存款增加7797亿，新增非金融企业存款13293亿，财政存款减少12330亿，非银行金融机构存款减少9129亿。
2017全年人民币存款增加13.51万亿，同比减少13742.22亿，住户存款增加4.6万亿，新增非金融企业存款4.09万亿，财政存款增加5684亿，新增非银行金融机构存款1.23万亿。
二、12月信贷增速降低的主要原因
1、2017年12月新增信贷规模降低的一个可能原因是银行调配腾挪信贷额度。2017年前11个月银行信贷投放已经较多，年底银行可能对信贷额度进行调配，将部分信贷额度腾挪至2018年。2017年前11个月金融机构人民币贷款总额达1256.42万亿元，全国大中小型银行共投放信贷投放达1175.74万亿，同比增长13.47%。其中大型银行共投放信贷投放达628.85万亿，中小型银行投放信贷额度达546.89万亿。今年前11月的信贷投放已经超预期增长，11月投放规模相比去年同期多增3000亿左右，明显强于季节性。其中居民部门贷款增长较快。随着房地产行业政策的逐步放松，房地产对信贷的支持力度加大。
资管新规对银行理财短期影响相对较大。短期内可能进一步提高银行融资成本，从而影响12月信贷投放量。2017年，实体经济继续回暖，投资需求有所复苏，尤其是房地产投资依然呈现较旺盛的态势，新增融资需求较高。而同时2017年在央行流动性控制的打压下以及严监管下，信用债券融资较为困难，加之发债融资成本与信贷成本相差并不大，因此很多融资方回流银行信贷融资渠道。银行在业绩追求下也开始加大信贷投放力度。目前数据显示前11月的信贷投放已经超预期增长。而今年银行的广义信贷额度除了受MPA的约束以外，资产扩张同时受到监管控制，各家银行的信贷额度都比较紧张。因此年末信贷扩张有所减慢。另外，地方政府融资受限，也导致12月贷款下降。
2、财政存款和支出是影响货币供应量的一大原因，2017年财政收入呈较平稳趋势，增长较慢，财政支出波动上升。12月财政存款增加5684亿，同比增加14366.7亿，环比增加114425.46亿，12月份财政支出超预期增长。从年底流动性变化看，主要集中在年底最后几天。由于资金在途等因素，财政支出未能充分形成存款，银行无法动用，造成了M2增速较低。
三、M2增速下降，指标意义弱化
1、M2增速持续下行是金融去杠杆深化推进的结果。2017年以来，随着金融去杠杆的持续推进，特别是对同业业务的监管不断加码，金融体系M2增速大幅下滑，是拖累M2增速的主要原因。金融去杠杆要求缩短资金链条、减少多层嵌套，而针对同业理财、委外业务和通道业务的金融监管政策逐步落地，导致银行对其他存款性公司的债权规模有所萎缩，银行对其他金融机构的债权增速明显放缓。去杠杆要求金融深化进程放缓，M2增速降低是必然结果。
2、M2增速与社融增速、名义GDP增速持续分化，对经济的解释力减弱。2017年以来，社会融资规模增速保持在13%以上的增速，表明金融机构对实体经济的资金支持处于较高的稳定水平；经济基本面运行表现较为平稳，2017年前三季度名义GDP增速均保持在11%以上，实际GDP增速保持在6.8%以上，经济增长较为平稳。与之相对应，M2增速快速下行屡创新低，与经济的相关性弱化。随着金融市场不断深化发展，资产结构日益多元化，传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量，货币基金和理财产品等存款替代品并未纳入M2的统计范围中，M2的指标意义也有所降低。同时，各种金融衍生工具的层出不穷，使得货币供应量统计变得越来越困难。广义货币M2的可控性、可测性及与经济的相关性逐渐弱化，不是经济的先行指标。
3、海外发达经济体弱化M2指标意义，M2增速处于低位。以美国为例，随着美国经济金融化、货币化程度的不断加深，以及美联储逐步建立和完善价格型货币政策操作框架，M2增速的指标意义也不断弱化。1993年美联储宣布不在将货币供应量作为货币政策中介目标；2006年起，美联储停止公布M3数据。同时，截至2017年底，美国、欧元区、日本等发达经济体M2（日本M3）增速均处于4%~5%的水平，远低于我国M2增速水平，M2增速下滑不必过度解读。
四、对2018年去杠杆和货币信贷的展望
自2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”，到2016年底的中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，金融去杠杆大幕拉开，成为2017年金融工作的主要内容。去杠杆的持续推进取得了一定成果：（1）表外理财被纳入MPA广义信贷考核后，自2017年年初起银行理财产品余额出现持续回落，表明央行对表外理财业务的宏观审慎管理开始见效，加杠杆的源头得到治理；（2）在央行、银监会的双重监管下，同业存单的发行速度放缓，商业银行依赖同业存单为主的同业负债实现主动加杠杆的高风险扩张得到有效遏制，银行同业杠杆率稳步向下；（3）得益于金融体系内部杠杆降低，广义货币M2增速自去年11月以来持续稳步下降，其中金融体系持有的M2增速远低于非金融体系。
随着去杠杆政策的不断深化推进，杠杆率水平得到一定控制，去杠杆成果初现。从过去一年来陆续推行的各项新政效果来看，金融体系的去杠杆工作已颇有成效，但地方政府债务、房地产企业高杠杆等问题仍然没有解决，去杠杆仍将继续。
2017年M2增速下滑与信贷、社融增速维持较高水平的组合，是经济稳增长和去杠杆双重目标的结果。在稳增长和去杠杆目标难有大变的2018年，预计低M2增速和高社融的组合仍将延续。
2017年12月金融数据表现超预期，其中M2增速大幅下滑至8.2%创历史新低，信贷受银行信贷额度调配和财政年底集中支出影响超预期下跌，但社融仍然保持较高速增长，低M2增速和高社融组合进一步延续。2017年以来，受金融去杠杆深化推进影响，同业业务受压导致M2增速持续下探，与之相对应的是社融和经济基本面的平稳运行。M2增速可控性、可测性及与经济的相关性不断弱化，M2增速的下降无需过度解读。在2018年去杠杆持续的背景下，低M2增速和高社融的组合大概率仍将延续。
就债市而言，综合基本面新增信息及债市相应表现，我们认为在国内监管持续推进、美国利率上行趋势持续这两个背景因素被充分消化前，债市情绪偏弱的状况可能将持续，并继续表现为收益率波动性较大。但另一方面，近期部分城市放松限购显示了政策面维稳实体经济的诉求；2017年底信贷增速放缓，意味着国内债市基本面并非完全没有利多因素，当前受监管和通胀回升的担忧导致的极弱的市场情绪之下，利多因素无法立即在市场兑现，但信贷数据公布后，市场情绪料将有所缓和。在此情况下我们仍保持10年国债收益率波动区间在3.8%至4.0%之间的观点不变。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《2017年12月金融数据点评及债市分析—历史新低的M2和低于预期的信贷数据说明了什么？》。
特别声明：
