智谷君语：
“借钱买房的人危险了，你们亲手接过来的，是一个巨大的债务泡沫，这个泡沫背后是重复借债、效率低下的国有企业以及地方政府，一旦破灭，后果难以设想。”债务危机是2018年中国经济的最大隐忧，形势的改变意味着风险和机遇的到来，在这个投资转折点面前，谁最有可能成为最安全的人？
◎作者 | 孙骁骥
◎来源 | 骥观天下（jiguantx） 已获授权
前段时间颇受关注的经济工作会议，提出了“新时代中国特色社会主义经济思想”的说法，并且还提到削减工业产能过剩、控制货币供应等等，但会议的报告却没有着重提到中国债务的问题。一般来说，中国经济有个不成文的规律，那就是在最高级别的会议里，提得越少（甚至基本不提）的事情，实际上越重要。
恰恰就是这个有意被忽略的债务问题，最有可能成为今年中国经济的一颗定时炸弹。
01
负债是刺激经济的兴奋剂，但副作用需要有人买单
近期，审计署发布工作报告称，2016年中国地方整改违规举债金额超过253亿。但这个数字不过是地方整体债务当中的冰山一角。实际上，在大量所谓“不违规”的债务当中，是否能够按时偿还都存在很多疑问，这当中，省级和县级政府的还债压力最大。
此外，中国的企业债务也是堆积如山。根据国际清算银行的数据，中国的债务目前占GDP比率大约为259%，民间债务相当于GDP的210%。到2022年，中国的整体债务将进一步上升到GDP的327%。
由于债务占比太高，加上中国经济的平均增速这些年不断降低，因此债务风险的压力日趋显现。包括德银等国际机构都在今年提出过警告，中国的债务风险是别国的三倍。假如中国爆发债务危机，会再一次直接引发全球性的金融风暴，威力肯定大于2008年那次。
在2017年末多方唱多中国经济的时候，我们其实也应该具有危机意识，从债务角度来思考2018年的经济。要知道，在一个高负债的经济体当中，每个人都要分担一小部分整体的债务，以各种形式为整体债务买单。政府和企业的债务，说穿了不过是换了种形式的居民债务。
我们先来简单梳理一下中国债务的类别。
一般而言，我们把债务分为地方债务和企业债务。地方债务又分为两大部分，一是地方政府融资平台发行的债务，二是2014年以后升级地方政府代理县、市级政府发行的债务。两者当中，风险更高的是地方融资平台的债务。
至于企业债务，这也是近年被人们谈论得最多的“灰犀牛”。中国企业债务占总体债务比例将可能在未来两三年内上升到200%，虽然总体而言可控，在建筑、房地产、采矿、钢铁等领域，却存在较大风险。
假如中国地方债和企业债都清清楚楚、账本明白的话，即使负债率较高，也并不容易产生什么巨大危机。但问题就在于这些债务之间的关系十分复杂，而且债务十分不透明。因此，IMF在今年的报告中重点指出中国债务的风险之一在于：不透明。
但这种被国际机构批评的“不透明”，其实也是一种中国特色。中国的债务并非现在才不透明，而是被一开始的游戏规则决定的，积累到现在，要让它变透明恐怕比登天更难。
中国自1994年进行分税制改革，并在1995年通过预算法，重新配置了地方的财政权，导致地方收入减少，并且不列赤字，规定地方政府不得发债、不得进行债务担保。那么，地方政府为了融资，就只能建立新的管道。其方法就是以政府名义成立城投公司、城建开发公司和城建资产公司等，直接对城市基础建设和房地产建设进行金融支持。具体的方法就是通过发债、银行贷款、票据等方法进行融资。
对于已欠下的债务，主要是通过土地出让金等办法来偿还。因此卖地卖得越多越贵，偿债能力就越高，进一步借债的能力也越强。这个依靠土地价值升高不断循环的融资模式，也是中国房地产这十几年来价格暴涨的根源。
在2008年金融海啸之后第二年，所谓四万亿的扩大投资方案实行，其中，中央直接投资1.18万亿，地方配合筹集资金2.82万亿。自此以后，中国经济进入长达多年的“钱多”时代，融资成本大幅下降，在“四万亿”中占比例更大的地方债务开始迅速积累。
受到中国版“量化宽松”的直接影响，中国的企业债务这些年也在不断上升。横向国际比较看，一年前，我国企业债务率已超过131%，在10个主要发达国家和9个主要发展中国家中位列第一，远高于80%的全球平均指标。与发达国家相比，除了法国、西班牙、日本等国以外，其余发达经济体都远低于中国指标；在9个主要发展中国家中，中国是企业债务率增长最快、比率最高的国家。可以说，2008年以后，中国进入了经济增速越来越低，债务越来越多的时代。
中国借这么多债有没有用呢？当然有用。但副作用也十分明显。
在全民举债的刺激下，中国经济在08年的危机之后“领先世界复苏”，可以说，负债是这一次经济反弹的兴奋剂，在统计数据上收获了靓丽数字。
但是，中国的GDP增速毕竟已经告别了两位数时代，这是无法被人为因素改变的市场规律。从2008年到2016年，中国经济增速从9.6%下降到6.7%。依靠土地出让获得的红利越来越低，国企的经营回报率也在逐年降低。
换言之，还债能力严重下降，同时由于之前借债的规定制订得过于宽松，于是导致整体的还债能力低于借债能力，债务泡沫迅速膨胀，经济的负担变得越来越重。
02
中国债务的击鼓传花游戏还将继续
众所周知，企业债和政府债，两者之间关系颇深。这是因为地方融资机构、地方政府、国企三者之间有密切往来。其中，经营效率低下的国企往往会是风险的诱发因素。国企一旦出现亏损、经营困难，那么地方政府不会坐视不管。但如果政府为国企买单，就会加重财政负担，而如果利用国有银行资金弥补国企亏损，就会加剧金融系统的风险。因此，面对巨额债务，经常会陷入两难境地。
在这两者之外，还需要找到另一条道路来转移愈加严重的债务问题。
打个比方：假如你没有任何收入来源，要还掉信用卡的欠费，应该怎么做？答案很简答，首先你要控制、减少将来用这张信用卡的消费，同时，你需要办另外一张信用卡，用第二张卡借钱，来偿还第一张卡的债。换言之，只要你有多于一个可以借债的账户，你就可以想办法将债务左右腾挪转移，用击鼓传花的办法把偿债日期永久往后推。
这种最简单粗暴的办法，其实就是中国目前处理社会整体债务的方法。“地方融资平台”和“企业债券”这两张“信用卡”已经严重透支，如今必须启用第三张“信用卡”来暂时偿还前两张卡的债务。这第三张卡的名字，就是“居民债务”。
中国所有的债务类别中，无论是地方政府债、企业债、还是整体负债，都属于远远高于世界其他国家的平均水平。只有家庭负债领域，至少在统计数字上还暂时没有那么明显过高。
据统计，家庭债务占GDP的比重在2016年底达到44.4%。从历史经验上看，居民的杠杆率似乎并不是很高，低于日本、英国、美国的水平。从具体数字来看，中国的家庭债务增量在2015年一直处于较低水平，而在2016到2017年之间，居民负债突然暴涨，增量已超过两年前一倍以上。
这两年时间发生了什么事情，导致原本不高的居民债务激增呢？答案是两件事，第一是“去库存”政策造成的中小城市的房贷大量增加。与此同时，中国的消费贷兴起，实际上等于是以“消费”的名义，变向的将房产贷款发放给征信不足的购房者。
去库存政策和消费贷款背后的数字是：大陆142家地产企业负债总量接近3.4万亿人民币，上市房企的平均负债率也已经高达96%。大量的去库存，本质上是帮助房企和国企“去债务”。这时候借款买房的人，等于是替企业和国家背起了债务。
居民债务陡增的时间正好也是强制企业去杠杆、地方政府剔除不良债务的时期，其中的逻辑就比较耐人寻味了。企业和地方债务降，居民和普通人的债务增。这一减一增之间，就是我刚才说的：用一张信用卡暂时去偿还另一张信用卡的钱。
此外，我们还看到中央对于地方债务的表态愈加强硬。例如，在去年1月国务院办公厅发布的《地方政府性债务风险应急预置案》的基本态度就是：中央不救助，地方自己处理。近日的经济工作会议再一次强调了这个基本的观点。债务的烂摊子，中央准备撒手不管，地方自己看着办。
这其实是一个自上而下的态度，明示地方政府可以有较大空间来自己寻找方法处理债务。
可以想见，地方能够想到的削减债务的办法首选就是融资市场。中国的政企融资最屡试不爽的工具，就是中国的股市。过去，中国企业融资三大来源是：银行、股市、债市。如今，借贷成本升高导致企业不愿举债融资。于是纷纷转向银行借款。然而，银行不可能救助大部分的企业。要想高效、大规模的还债，只能求助于三条道路中的最后一条：股市。
中国这些年的历次股市牛市，其中多少都有“为企业融资而上涨”的影子。与地方政府和国有资本利益相关的上市企业，能够包装关联上市公司，创造出各种业绩和利好消息，推动股价上涨。当债务问题已经很难依靠银行和债券解决的时候，股市必然就成为了一个重点选项。这意味着，主力笑、散户哭的剧情，今年或许又要上演。但这又何妨呢？专家们早就说过，市场有风险，投资需谨慎。
从政府视角来看，抵押贷款和其他类型消费贷款的增加，促进了家庭借贷和支出的增长，这可以平衡中国经济。而12月8日北京的一份声明也明确表示，为了维持基本经济增长，未来的财政目标是“有效控制”债务，而不是简单地削减债务。“纽约时报”对此评论说：如果借贷更多地来自家庭部门的话，中国更有可能会允许债务增长。
2018年到来，债务压力却是不减反增。那些借钱买房的人危险了，你们亲手接过来的，是一个巨大的债务泡沫，这个泡沫背后是重复借债、效率低下的国有企业以及地方政府，一旦破灭，后果难以设想。相反，那些没有负债、财务状况良好的人有福了，债务的转移必然要以资本市场的泡沫为中介，这会是一个投资机会。
在这个投资的转折点，拥有现金流并且能够及时入场并撤出的人，将很有可能跑赢财富马拉松的下一站。
