内容摘要
Summary
事件：统计局公布2017年12月份通胀数据，其中CPI同比1.8%，略低于市场预期的1.9%；PPI同比4.9%，略高于市场预期4.8%。我们对此点评如下：
1）CPI：食品、油价拉动显现，医疗服务放缓；
2）PPI：同比回落，但环比不弱；
3）2018年春季：寒冷天气+油价，CPI上行压力增大；
4）2018年上半年PPI同比可能仍维持在较高位。
正文
CPI：食品、油价拉动显现，医疗服务放缓
2018年12月CPI环比0.3%，尽管低于季节性规律的0.5%，但分项数据指向食品（寒冷天气）和油价的拉动已开始显现：食品中的蛋类和鲜果价格环比均超出季节性规律；交通工具用燃料价格受国际油价影响上涨明显。但是，2017年持续拉动非食品价格的医疗保健环比涨幅连续第3个月放缓，这与医疗服务价格改革基本完成有关，预计2018年医疗服务价格将回归季节性，对非食品CPI的支撑可能逐渐减退。
图表 1：蛋类、鲜果等食品价格强于季节性规律
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 2：降雪之后，高频蔬菜价格环比出现上涨
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
食品方面，兴业证券农业组点评如下：
12月蛋类价格同比上涨11.4%，影响CPI上涨约0.07个百分点；鲜瓜果价格同比上涨6.3%，影响CPI上涨约0.10个百分点；水产品价格同比上涨4.0%，影响CPI上涨约0.07个百分点；鲜菜价格同比下降8.6%，影响CPI下降约0.23个百分点；畜肉类价格同比下降4.2%，影响CPI下降约0.20个百分点（其中，猪肉价格下降8.3%，影响CPI下降约0.23个百分点）。近期鸡蛋价格迅速上涨，站上历史高位，对CPI的贡献扩大。玉米价格持续上涨，带动相关种植链商品如瓜果蔬菜上涨，对CPI产生正贡献（或负贡献收窄）。水产价格延续2017年以来的强势。畜禽方面，最大权重的猪肉价格仍然同比下跌，是CPI负贡献的主要来源之一；禽肉价格持续上涨，对CPI贡献已经转正。
预计2018年1月农产品对CPI负贡献将继续收窄。1月全国普降雨雪，畜禽肉蛋菜普遍上涨，对1月CPI或有一定冲击（极端的例子金针菇月涨40%）。我们预计18年上半年食品对CPI贡献将由负转正。主要来源以下几项：鸡蛋、禽肉已经维持上涨趋势超过半年之久，叠加2017年超低基数，2018年上半年将有较大正贡献；瓜果蔬菜见底回升，对CPI或产生正贡献（或负贡献大幅收窄）；猪肉价格仍然同比下跌，但跌幅预计收窄。
PPI：同比回落，但环比不弱
2017年12月PPI环比0.8%，相比上月的0.5%有所上升。PPI同比较11月下滑主要是来自基数因素的影响，2016年同期的PPI环比高达1.6%。PPI环比仍相对偏强，可能主要有以下三方面的原因：第一，北方取暖带动天然气价格上涨，对应的燃气生产和供应业价格涨幅扩大；第二，国际油价上涨，带动石油加工、开采等行业涨价；第三，取暖季限产带动钢铁、水泥等价格上涨，不过2017年12月螺纹钢现货价格走出“前高后低”的走势，12月中下旬进入需求淡季，价格出现明显回调。
图表3：采掘与加工工业环比一下一上指向价格有往中游传导的迹象
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2018年春季：寒冷天气+油价，CPI上行压力增大
通过季节性外推，2018年1月CPI同比可能仍处于2%附近，但2月CPI同比可能上升到2.5%甚至更高。我们认为，除了春节因素外，2018年2月开始的通胀上行可能由以下三大因素带动：
1）原油价格上涨。截止2018年1月10日，WTI油价已达到近63美元/桶，即使假设油价不再持续上行，而是维持在60美元附近，2018年3-8月期间，原油对CPI同比的拉动可能也会维持0.2-0.3%；
2）鲜菜由拖累可能转为拉动。2017年的低通胀，部分是因为年初温度较高带来鲜菜价格走低，而2018年初全国大范围降雪，带动鲜菜、鲜果价格环比走高，推升CPI；
3）猪肉价格拖累减小。考虑到2017年猪价基数不高以及环保对猪肉供给的影响，2018年猪价对CPI的拖累有望较2017年有所减小。
除以上三大因素之外，PPI向CPI的传导效率也可能上升，为CPI上行带来进一步压力。
图表 4：若按60美元的走势外推，则油价对通胀的拉升在2018年3-6月将持续向上
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 5：2018年1月CPI基数较低，之后基数将会抬升，
叠加油价和菜价，春季CPI上行压力增大
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2018年上半年PPI同比可能仍维持在较高位
2017年PPI环比平均涨幅略高于0.41%，而2017年下半年则高达0.68%，这意味着2018年PPI同比读数可能受益于基数效应，维持在较高位。假设2018年上半年各月PPI环比为0%，则上半年各月PPI同比均值在3.8%。从当前上中游的供需情况来看，此前产能过剩较为严重的煤炭、钢铁等行业的过剩情况大为缓解；而中下游行业如工程机械、酒类也因成本端压力而提价，2018年上半年的PPI环比大幅下行的风险可能也不大。结合基数和环比预期，2018年上半年PPI的同比读数可能较高。
图表 6：即使在0%的环比下，2018年上半年PPI同比均值在3.8%左右
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
风险提示：
1）政治、经济等方面的突发事件；
2）其他与预期不符的政策变化。
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证券研究报告：《警惕开春上行的通胀压力——2017年12月通胀数据点评》
对外发布时间：2018年1月10日
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研究助理：
肖金川、闾亚（农业）
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