作者：潘向东、刘娟秀、文思佶

　　在化解金融风险的过程中，更紧迫的是让资金“脱虚向实”，只有经济发展稳定，在发展中做大资产总量才能更好地降低杠杆，实现债务风险的化解。

　　货币发多了会引发通胀，然而2008年次贷危机后全球货币政策已达史上最宽松的程度，美联储、欧洲、日本等央行向经济体注入大量流动性，放出去的货币可谓“天量”，但到目前为止这些经济体都难以达到其设定的2%的通货膨胀目标。

　　中国设定的通胀目标是3%，但从近年来的物价运行来看，要实现这一目标还是存在一定的距离，即便PPI自去年以来出现快速拉升，但通胀的压力，从目前的经济运行来看似乎有点杞人忧天。最新数据显示10月份CPI同比上涨1.9%，同比是扩大了0.3个百分点；但环比仅上涨0.1%。从近期的经济数据来看，我们未来更需要担忧的是经济的下行风险。2018年面临的任务预计仍然是反通缩。在这样的条件下，值得关注的是中国的货币市场利率出现了不断抬升的趋势。11月22日，10年期国开债收益率接近5%，10年期国债收益率接近4%。

　　为何经济存在下行压力之际，市场利率还会继续上升？产生的原因主要是在“防金融风险”的过程中，出现局部的资金紧张，从而带动了整个无风险利率的上升。这种“防金融风险”导致无风险利率提升的结果，是否能改变过去几年资金在金融体系里“自娱自乐”的现状，把资金赶向实体经济呢？

　　危机之后，各经济体都超发货币

　　2008年次贷危机之后，全球都通过货币宽松的方式来化解金融领域的流动性危机和经济急剧下滑的困境。作为发达经济体的“带头大哥”，美联储经过零利率和数次量化宽松之后，基础货币的从2008年的0.85万亿美元上升到2016年的4.5万亿美元，增长了近五倍多。尽管经历了2015年以来的两次加息，但截止到2017年10月份，美联储的基础货币量仍然为38298.98亿美元。而同期实物资产同比仅增长4.98%，即由之前的GDP总量的165476亿美元增长到现在的171569亿美元。

　　尽管近年来美国经济带领发达经济体在复苏，但与货币这么大的缺口，也没有出现我们所担忧的通胀：美国10月核心CPI同比增速小幅上行至1.8%，美联储11月会议纪要显示通胀仍处在相对的低位；今年10月，欧元区整体通胀率为1.4%，仍然低于欧洲央行设定2%的目标；日本近期通胀率在0.5%左右，显示上升乏力，与经济形势的改善程度相比表现较弱，日本央行行长黑田东彦近期表示日本为了完成2%的通胀目标，甚至还需要进一步执行强有力的宽松政策。

　　从全球范围来看，超发的货币并未实现实体经济相应的增长，也没引发通胀，那么钱都去哪儿了呢？

　　反观国内，同样2008年中国经济受到海外需求急剧萎缩的影响，采用了反周期政策去平抑经济波动，其中就有宽松的货币政策。2008年中国央行的基础货币量是37万亿，到2016年基础货币量达到76万亿，增长1.96倍。M2当时40万亿，而2016年达到120万亿，增长3倍。而同期的GDP总量并没有出现同步放大（2008年我国GDP总量是31.95万亿,2016年达到74.4万亿元，增长了133%），尽管近几年来CPI维持正增长，但也并没有出现我们所担忧的通胀，那么增加的这些钱去哪儿了？

　　缺乏虚拟经济的货币分析框架面临挑战

　　在传统的分析框架里，货币的宽松导致资金利率的降低，必然会提升消费需求和刺激投资需求，随着有效需求的提升，假若供给没有同步跟上，例如劳动力供给、原材料供给等等，那么就会出现物价的上涨，产生通货膨胀。宽松的货币政策尽管降低了利率，但假若并不能促进货币供应量的膨胀，实体经济依然比较低迷，对货币的需求依然很弱，我们会觉得货币已掉入“流动性陷阱”。

　　但自从80年代以来，随着金融衍生工具的快速发展，全球虚拟经济得到了快速发展，对货币的吸收能力也越来越强。产生了一个现象就是尽管中央银行不断地进行宽松政策，货币供应量也同步放大，但并没有出现经济的快速复苏和所担心的通货膨胀，例如：欧央行在欧债危机之后的负利率政策；日本央行90年代以来不断的实施低利率政策和量化宽松政策，以及延伸到现在的量化和质化宽松政策；美联储2008年之后的量化宽松政策。

　　长期的宽松政策并没有导致传统意义上的通胀，产生这一现象的原因是这些宽松的货币在虚拟经济里面流动，而不是实体经济，货币供应量也在放大，并没有掉入我们传统意义上的“流动性陷阱”。当然虚拟经济得到快速发展之后，把分流过来的货币一部分会转移到实体经济，支持实体经济的发展，另外一部分就在虚拟经济里面“自娱自乐”。在现代货币和金融市场条件下，商品和资本品这两个领域成为吸纳货币的资产池和蓄水池。商品的吸纳作用表现为期货市场大宗商品价格的上涨，资本品则表现为房地产、股市和债市价格的涨跌。

　　解决资金“脱实向虚”，仅防范不够，需要金融体系改革

　　受金融危机的冲击，随着国内整体经济形势下滑，企业盈利能力逐步下降，实体产业投资机会匮乏，当实体经济比较低迷，投资回报率比较低的时候，我们会发现，经济面临“脱实向虚”的结构性失衡，国内资金逃离实体经济，避实趋虚，尽管中央银行不断地实施宽松的货币政策，但实体经济并没有出现我们所期盼的复苏。与此相反，货币的宽松助推虚拟经济和资产市场得以迅猛膨胀。刺激政策所释放的大量流动性囤积在金融市场亟待寻求可以提供合意风险回报率的资产。由于预期回报率与实际投资回报率之间的悬殊差距又使得寻找到合意资产越来越艰难，这就导致越来越多的“投机闲散资金”聚集在虚拟经济里面，成为超发货币的“蓄水池”。

　　当金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率也必然急剧回落，金融体系为实体经济服务和支撑的作用下降。在分业监管体制下，监管套利、监管真空行为也运用而生，最终导致经济的稳定性降低，并加剧经济转型的困难。

　　在缺乏实体经济支撑的条件下，为何资金能实现在金融体系内“自娱自乐”？其实就是玩“庞氏骗局”，未来吸引更多的货币来填补现有的资产池和需要支付的收益率，一旦吸引进来的货币量不能满足这一要求，风险便随之而来：2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。

　　正是在此背景下，“去杠杆、防范金融风险、抑制资产价格泡沫”从2016年下半以来，成为宏观调控政策的主线。2017年是金融业加强监管之年，年初至今,“一行三会”全面加强金融监管，防范金融风险，整顿和规范金融市场的过度加杠杆行为，试图引导资金回归实体经济。

　　但“防范金融风险”与引导资金进入实体并不能划等号，随着国债和信用债收益率的提升，债券融资额却出现了快速的回落，前三季度公司信用债券发行额为4.2万亿，相对于2016年同比减少2.27万亿。同属直接融资的股票市场，尽管IPO相对于以往在不断提速，但前三季度，A股融资额为7100亿元，这与债券融资的减少不属于一个数量级。这不得不让我们忧虑未来经济将面临更进一步回落的压力，因为在“防金融风险”的过程中出现了企业融资成本的上升和通过债券直接融资变得更加的困难。

　　面对经济回落的压力，我们在化解金融风险的过程中，更紧迫的是让资金“脱虚向实”，只有经济发展稳定，在发展中做大资产总量才能更好地降低杠杆，实现债务风险的化解，否则可能步入恶性循环：由于经济下滑，资产总量的分母赶不上债务上升的分子，杠杆率越降越高。为此，我们在防范金融风险的同时，需要更进一步深化金融体制改革，降低实体经济融资成本，深化经济体制改革，不断降低实体经济发展的制度性成本、融资成本、税费成本、流通成本等，不断提高实体经济的投资回报率，破除资金的“脱实向虚”。

　　（潘向东新时代证券首席经济学家中国首席经济学家论坛理事）