十年国债收益率突破3.9%成常态，利差改善持续；源于投资收益率提升和准备金计提边际减少，我们预计利润将逐季大幅改善。2018年“开门红”可期，价值转型成效显著，产品结构和价值率提升空间巨大。估值仍处低位，继续看好保险股价戴维斯双击（价值增长+估值提升）。资管新规短期影响有限，券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖。前三季度业绩分化明显，对于绩优龙头更乐观。公司推荐：中国平安、中国太保、新华保险、华泰证券、广发证券。
非银行金融子行业近期表现：近五个交易日（11月20日-11月24日）证券行业跑赢沪深300指数，多元金融行业、保险行业跑输沪深300指数。证券行业上涨0.09%，多元金融行业下跌4.63%，保险行业下跌2.49%，非银金融整体下跌1.33%，沪深300指数下跌0.4%。
证券：资管新规对券商影响有限，总体变化不大。1）此次征求意见稿与去年及今年年初提出的禁止通道业务及资金池业务的规定基本一致，新征求意见稿对券商影响非常有限。尽管通道业务规模占总资管规模的7成，但由于通道费率仅万分之五，我们预计存量业务对券商总收入的影响也仅为2%。但目前业内各券商的资管业务结构差异较大，对于通道业务占比很高的券商资管而言，短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，资管业务实质性转型迫在眉睫。2）机构业务、财富管理转型、主动管理资管业务将是2018年重点。我们认为未来机构业务（PB业务、投研服务等）、财富管理转型、做大主动管理业务仍是未来券商的转型重点；在同质化竞争下，如何建立自身品牌特色、完善风控合规、调整业务结构以适应波动的二级市场等，将成为未来券商的重点战略布局。3）在悲观/中性/乐观情形下，我们预计2018年券商业绩同比-5%/+3%/+13%。4）券商股已回到估值绝对底部，估值极低+业绩持续改善+市场环境回暖，投资价值明显！行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.76x ，部分大型券商估值在1.33x 2017E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。
保险：十年国债收益率突破3.9%成常态，投资收益持续改善；“开门红”预期乐观；2018年NBV和EV预计稳定高增长，“利差+死差”双提升，强烈推荐。1）受益于投资收益提升和准备金补提减少等因素，保险公司三季度单季利润同比大幅增长90%。随着750天移动平均国债收益率曲线拐头向上，2018年和2019年保险公司利润有望持续大幅增长。2）134号文影响较小，新产品试销良好，预计18年1季度新单保费正增长。同时，上市公司的代理人数量与素质均有明显提升，强大的队伍销售能力可以支持产品切换，可推动新单保费稳健增长。3）利率高位+业绩验证+政策催化。十年国债利率大幅上扬至3.9%以上，750天移动平均国债收益率曲线已经触底回升，个税递延型养老保险试点有望近期推出。目前股价对应2018E PEV仅1.1-1.4倍，我们认为有望提升至1.5-2倍，继续看好。公司推荐中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。
多元金融：信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远，未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、经纬纺机、五矿资本等。
1.非银行金融子行业近期表现
近五个交易日（11月20日-11月24日）证券行业跑赢沪深300指数，多元金融行业、保险行业跑输沪深300指数。证券行业上涨0.09%，多元金融行业下跌4.63%，保险行业下跌2.49%，非银金融整体下跌1.33%，沪深300指数下跌0.4%。
2017年以来，保险行业表现好于多元金融行业和证券行业，证券行业表现最差。保险行业上涨95.61%，多元金融行业下跌2.86%，证券行业下跌3.51%，非银金融总体上涨28%，沪深300上涨23.99%。
公司层面，广发证券、光大证券、招商证券、方正证券、香溢融通、中国平安等相对表现较好，太平洋、辽宁成大、东吴证券、安信信托、陕国投A、经纬纺机、西水股份、新华保险等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，香溢融通表现最好，上涨1.18%，跑赢多元金融行业指数5.81%。
2.1 证券：资管新规对券商影响有限，总体变化不大
资管新规对券商影响有限，总体变化不大。此次征求意见稿与去年及今年年初提出的禁止通道业务及资金池业务的规定基本一致，券商今年以来也一直在按照新规实施，通道业务及资金池已暂停新增，因此新的征求意见稿对券商影响非常有限。尽管通道业务规模占总资管规模的7成，但由于通道费率仅万分之五，我们预计存量业务对券商总收入的影响也仅为2%。在监管层当前去通道、控杠杆、防嵌套的明确立场下，券商资管的转型压力不容小觑。提高主动管理规模逐渐成为证券行业内共识。但目前业内各券商的资管业务结构差异较大，对于通道业务占比很高的券商资管而言，短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，资管业务实质性转型迫在眉睫。
10月业绩同比大幅增长，业绩持续回暖可期。31家上市券商10月实现营收174.30亿元，同比+12%，环比-13%；净利润69.97亿元，同比+8%，环比-15%。业绩分化仍十分明显，大券商业绩明显较好，10月业绩同比大幅好转，符合预期；环比下滑主要是由于季节性因素，剔除季节性因素好于预期。
日均交易额下滑，再融资、公司债回暖。10月市场交易量环比同比下滑，日均股基交易额4971亿元，环比-13%，同比-3%，1-10月累计日均交易额4914亿元，同比-10%。10月完成IPO 27家，募集资金157亿元，环比16%，同比持平；增发募资1548亿元，环比+108%，同比+68%。债券承销方面，企业债承销290亿元，环比-40%；公司债承销1202亿元，环比+25%；企业债及公司债合计承销1493亿元，环比+3%，同比-42%。截至10月末，两融余额9994亿元，环比+1%，同比+10%；截至11月10日已破万亿。沪深300指数10月+4.44%，9月+0.38%，去年同期+2.55%；中债总全价值数10月-0.94%，9月+0.20%，去年同期+0.20%。下半年业绩逐步好转，预计随着市场逐步回暖，券商业绩有望持续改善。
2018年预计业绩同比增长3%。我们根据2016年及2017年前三季度经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商业绩同比-5%/+3%/+13%。
保监会披露行业前三季度数据，行业加速回归保障。前三季度提供风险保障金额同比增长46%，健康险保费同比增长35%。1）“保险姓保”的监管要求与保险公司主动转型的方向完全契合，前三季度保险业提供风险保障2910万亿元，同比增长46.3%，其中寿险增长53.6%。2）人身险产品结构方面，前三季度健康险保费（剔除和谐健康）同比增长35.5%，显著高于寿险和意外险的增速（28.1%、20.5%）。和谐健康等部分公司过去将健康险设计成理财型中短存续期产品，因此剔除后的数据更能反映行业的真实情况。3）人身险险种结构方面，保障程度较高的普通险和分红险的规模保费占比分别提升13.2和6.9个百分点至49.4%和30.6%，而万能险的占比大幅下降18.5个百分点至18.4%。4）人身险渠道结构方面，保障程度高的个险渠道跃升为第一大渠道，保费占比提升至48.6%，超过银保渠道的42.8%。5）保险科技广泛应用，互联网保险公司业务快速发展。前三季度4家互联网保险公司保费收入64.6亿元，同比增长133.8%；保单件数44.6亿件，同比增长110.1%。
2018年保费增长的预期乐观，我们预计开门红及全年的新单保费整体增长15-20%，NBV同比增速有望达到25%。1）134号文的实际影响仅是“储蓄型产品的首次生存金返还延至5年以后”，并不会实际影响客户利益。2）寿险行业景气度不减，保险认可度与保障需求不断提升，代理人数量与产能将不断增加。目前保险公司已开始进行2018年开门红预售，销售情况良好。
10年期国债与国开债收益率分别已升至接近4%和5%的高水平，利差改善持续。保险公司加大长久期固收类资产的配置力度，有利于未来数年投资收益的提升。1）前三季度保险行业资金运用收益5814.3亿元，同比增长20.4%；实现资金收益率4.05%，同比上升0.1个百分点。2）10月份以来，10年期国债收益率从3.6%逐渐上升，现已稳定在3.9%以上的高位。新配的3A信用债与非标资产收益率高达5.5%-6.0%。2017年保险公司抓住时机，增配固收类资产，并拉长久期，9月末债券和非标资产的占比合计73.4%，较年初提升了5.2个百分点。高收益率的长久期固收资产的增配将有利于未来投资收益的持续上升。
前三季度保险公司利润总额同比增长18.3%，2018-2019年利润进入确定性增长期。保监会公布前三季度保险公司预计利润总额1857亿元，同比增长18.3%。750天移动平均国债收益率曲线已经开始回升，准备金多提的时代宣告终结。我们预计2018年750天曲线上行10-18bps，且环比升幅逐季加大，因此2018年利润的高增长无忧。
行业加速回归保障本源，“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，我们判断保险公司的P/EV估值水平有望超越友邦保险，进入上升通道，戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018E PEV为1.1-1.4倍，我们认为有望提升至1.5-2.0倍，“增持”评级。
2.3 多元金融：资管新规或致行业发展减速
打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。截至2017年中期，信托规模23万亿，其中单一资金信托占48%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计信托收入影响在100亿，约占目前信托总收入的的10%。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。
行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。
4.非银行金融子行业重点事件及点评
4.1中国保监会公布2017年保险公司服务评价结果
为全面贯彻党中央、国务院关于金融工作的部署,督促保险公司不断提升服务水平，中国保监会根据《保险公司服务评价管理办法（试行）》组织开展了2017年保险公司服务评价，并于近日公布了评价结果。
本次评价范围为截至2016年12月31日所有开业满3个会计年度的财产保险公司和人身保险公司，未将养老保险公司、农业保险公司、健康保险公司、政策性保险公司等保险公司纳入本次评价。评价内容为参评保险公司2016年度的服务情况。参评的59家人身险公司中，获得A类评级的有11家，占比18.64%；B类35家，占比59.32%；C类12家，占比20.34%；D类1家，占比1.69%。参评的58家财产险公司中，获得A类评级的有10家，占比17.24%；B类38家，占比65.52%；C类10家，占比17.24%。
保险公司服务评价体系重点围绕消费者反映最强烈的销售、理赔、咨询、维权等方面的突出问题，结合行业实际，遵循“突出重点、先易后难、逐步完善”的原则，按财产保险和人身保险分别设定电话呼入人工接通率、理赔获赔率、投诉率等8类定量指标，并在此基础上对重要服务创新和重大负面事件分别进行加减分。保险公司服务评级结果分为A、B、C、D四大类，具体包括AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D共10级。服务评价结果显示了基于目前指标体系的保险公司相对服务水平,并不代表其资信水平和风险状况。
本次评价结果由保监会成立的包括保险监管部门、行业自律组织、高校专家、新闻媒体和保险消费者代表等组成的“保险公司服务评价委员会”审议确定。下一步，保监会将进一步落实“以人民为中心”发展理念，强化“保险业姓保”，推动保险公司不断优化服务，通过服务评价促进保险消费者权益保护工作取得更大的实效。
来源：保监会
4.2 证监会对2宗案件作出行政处罚
近日，证监会依法对2宗案件作出行政处罚，其中包括：1宗内幕交易及短线交易案，1宗证券从业人员私下接受客户委托买卖证券案。
1宗内幕交易及短线交易案中，李某明系新疆赛里木现代农业股份有限公司（简称新赛股份）收购新疆浦曌科技发展有限公司重大资产重组事项这一内幕信息的知情人。在内幕信息敏感期内，戴志坚与李某明存在通讯联络，戴志坚使用其本人证券账户及“孙某祥”证券账户累计买入“新赛股份”495,530股，获利约4.4万元，违反了《证券法》第73条、第76条规定，构成内幕交易。此外，戴志坚于2014年12月至2017年6月担任新疆伊力特实业股份有限公司（简称伊力特）董事、总经理职务期间，利用“孙某祥”证券账户于2016年2月5日买入“伊力特”4500股，2016年5月27日卖出200股，2016年6月2日卖出4300股，买入、卖出“伊力特”时间间隔不足六个月，违反了《证券法》第47条规定，构成短线交易。依据《证券法》第195条、第202条规定，新疆证监局决定对戴志坚内幕交易违法行为没收违法所得约4.4万元，并处以约13.2万元罚款；对戴志坚短线交易违法行为给予警告，并处以5万元罚款。
1宗证券从业人员私下接受客户委托买卖证券案中，刘江勇于2015年8月3日至2016年8月31日在国海证券股份有限公司成都天仁路证券营业部任职。在从业期间内，刘江勇私下接受营业部客户孙某锐委托使用“孙某锐”证券账户进行交易，私下接受营业部客户王某委托使用“王某”证券账户进行交易，刘江勇在接受上述委托进行证券交易期间没有违法所得。刘江勇的上述行为违反了《证券法》第145条规定，在调查过程中刘江勇积极配合且主动赔偿损失，依据《证券法》第215条、《行政处罚法》第27条规定，四川证监局决定责令刘江勇改正，给予警告，并处以5万元罚款。
上述行为违反了证券期货法律法规，破坏了市场秩序，必须坚决予以打击。我会将秉持依法全面从严监管原则，严厉打击各类证券期货违法违规活动，为资本市场稳定健康发展提供坚强有力的执法保障。
来源：证监会，
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
何 婷
13693566918｜
18511160581｜
微信号
