问与答：

问题：

　　??????????“PPI是否会向CPI进行传导？”是今年年初宏观领域一个热议的话题，事后来看，CPI并未跟随PPI出现明显上涨，由此有投资者担心，明年CPI是否将滞后反映出PPI此前的涨幅？

　　回答：

　　在此先不探讨“PPI向CPI传导”的提法是否合理。单纯从统计历史数据的角度来看，CPI（及CPI非食品项）确实可能滞后2-5个月反映出PPI的前期累计涨幅，背后的逻辑可能在于生产链条的时滞、库存变动以及预期变动等因素。

　　但历史上CPI（及CPI非食品项）对PPI的反映幅度平均仅为49%（35%），从最近一轮PPI上涨的情况来看，目前CPI已反映出29%的涨幅，CPI非食品更是已反映出58%的涨幅。我们不必据此担忧明年将出现明显通胀压力。

　　展望2018年通胀风险点，仍旧在于持续走高的国际油价，以及农林牧渔行业投资增速持续下行对食品供给的不利影响。??????????

　　分析：

　　???“PPI是否会向CPI进行传导？”是今年年初宏观领域一个热议的话题，我们事后来看，CPI并未跟随PPI出现明显上涨，由此有投资者担心：“明年CPI是否将滞后反映出PPI此前的涨幅？”或者更直白地问：“PPI都涨了这么多了，明年CPI滞后反映出来怎么办？”

　　在当前债券市场情绪较为悲观的情况下，如果通胀因素对未来的货币政策形成收紧压力，对债市而言无疑将是雪上加霜，投资者的“顺周期”担忧似乎颇有道理。

　　首先需要说明的一点是，如我们在此前的年度报告中所言，所谓传导这个提法本身就是存在争议的，对于PPI与CPI的相互联系，一方面传导可能是双向的，另一方面两者的同涨同跌可能是受到了共同因素的驱动。在本报告中，我们暂且将这一争议抛在一边，我们尝试单纯从数据统计的角度来解答这个问题。

　　我们按照PPI同比上行与下行区分为两种情形，考察PPI累计涨幅与CPI累计涨幅之间的对应关系。具体的统计结果如下表所示：

　　从统计结果来看，我们有两点发现：

　　首先，CPI对于PPI的反映确实存在2-5个月不等的滞后时间，这可能与生产链条的时滞、库存变动以及预期变动等因素有关；

　　其次，CPI对于PPI的反映幅度并不固定，上行阶段中平均反映49%（29-77%），下行阶段中平均反映28%（10-245%）。考虑最近一次PPI的大幅上行，从表中我们可以发现CPI仅反映出了29%（=2.11/7.32），确实是处于样本区间中最低的水平上，这是否映证了投资者对于未来通胀压力的担忧？

　　我们分项来看CPI的波动情况，2016年以来CPI的低迷表现事实上是受到了食品项的严重拖累，而其中又以猪肉价格为关键因素。

　　如果我们将食品项的扰动剔除，仅仅考虑CPI非食品项的波动，我们可以发现事实上CPI非食品项已经比较充分反映出了PPI的前期涨幅。

　　此外，如果我们考虑此前数年在PPI持续下行阶段中，CPI非食品几乎录得0跌幅，这是否也可以认为前期并未下跌过多，当前自然也不必大幅反弹？

　　综合以上的分析结果来看，我们并不需要过分担心PPI此前涨幅可能在未来对CPI形成过大上涨压力。展望2018年的通胀水平，我们认为更应当关注的风险点仍旧在于持续走高的国际油价，以及持续走低的农林牧渔投资增速可能对食品供给端造成的不利影响。