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姚余栋:股权众筹“五四三二一”方案 探索解决小微企业融资难

  作者:李策/第一财经记者

  来源:第一财经资讯

  导语

  本期第一财经《首席对策》专访的是:大成基金副总经理兼首席经济学家,中国人民银行金融研究所原所长,中国首席经济学家论坛理事——姚余栋。

  目前,中小微企业的融资难、融资贵,前所未有的严峻,而80%到85%的企业的融资是通过银行体系提供的。“在银行体系面临防坏账、控风险的现实任务时,急需通过股权众筹的创新尝试,解决中小微企业的融资问题。股权众筹是新金融的最高层次,不是怎样去做债券类的产品,而是做股权类的产品。”姚余栋在专访中如是说。此外,他以美国JOBS法案为例,讲述了其中的众筹条款实施两年以来取得的效果是不错的,降低了门槛的同时也加强了信息披露。

  对于这一创新探索的深入理解和定位设想,人民银行金融研究所已经有了雏形和规划,姚余栋在《首席对策》专访中表示:对股权众筹的定位,是多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要领域,对服务实体经济和控制宏观杠杆水平至关重要,应该通过金融创新丰富资本市场的层次,走向大私募,为未来的小公募发展预留空间,形成公募、小公募、大私募和私募的四个层次,同时严守底线、不碰红线、适度监管,为股权众筹未来持续健康发展护航。为此,人民银行金融研究所的互联网金融研究小组提出了一套“五四三二一”方案。

  

  专访视频

  以下是精选的《首席对策》访谈文字实录:

  李策:你好!非常荣幸能够邀请到您接受第一财经《首席对策》的专访。我们最近都在学习十九大的精神,要加快建设创新型国家,资本市场要服务实体经济,我们实体经济领域的小微企业一直存在融资难的问题,不能够完全依赖银行体系,我们要加快股权融资,对于股权融资,特别是互联网股权融资,您为我们介绍一下有什么样的必要性,以及它实行过程中的一些问题。

  姚余栋:我觉得这次党的十九大已经非常明确地指出,一定要增强金融服务实体经济的能力,同时也指出一定要发展直接融资市场,在直接融资领域又是多层次资本市场,我觉得这也是第五次全国金融工作会议所明确指出的。目前我们国家企业至少有5000万家,应该说80%到85%左右都是从银行体系提供的融资。按照十九大的精神和第五次金融工作会议的指导,实际上是逐渐要走向更多的是直接融资,银行体系已经很努力了,但是银行在给小微企业定价的时候,坦白地说,也得参考一下公司债券市场的融资,而目前我觉得中小微企业的融资难、融资贵,前所未有的严峻。这也不能完全怪银行体系,因为银行体系的防坏账控风险。我们看一下企业债券对评价上来说,对企业的市场定价,比如说我们的国债往往是在3.7%,10年期的,如果是金融债可能就4.3%,如果是3A级评级的大企业,往往要接近4.7%,或者5%了,2A+的可能在5.3%、5.4%。国际上三个B的评级,在目前中国市场的定价一般接近10%。我们说的中小微企业还远远达不到三个B的评级。所以它的这种市场化的,债券市场反映的定价利率应该在10%以上,而我们反过来想,你作为一个中小微企业,你能承担10%以上的利率吗?承担不了的。所以,商业银行如果说按10%以上的利率,我想他们可能商业上是可持续的,但是他们也面临着于心何忍。所以,有的时候也不能怪商业银行,商业银行有的时候也爱莫能助,因为可能产生风险,如果完全传导到商业银行,那就是坏账,坏账之后怎么处理?很难。

  李策:所以我们要加快直接融资!

  姚余栋:对,直接融资,这就是中国长远的方向,5000万个中小微企业,它提供了60%的税收,80%的就业,就我们的大数据,也参考一些公司的数据,5000万家中直接有股权投资价值的,至少有500万家,1/10,可以有投资的。而我们看到私募股权已经发展的相当好了,总的融资规模已经超过公募了,10万亿了,这个市场很好,但它服务了多少家呢?也就是10万家。所以500万个可投的企业,靠现有传统的私募模式也就10万个,而且这个私募里头还有一些是二级市场的,服务一级市场的也就1万家私募,如果服务一级市场的就10万人,所以一家私募平均10个人,我们算一下,如果将来私募还继续健康发展,到2万家,那么它就是20万人,服务的也就是20万家,就这种模式是不可能跟得上中国的巨大的中小微企业的融资需求的。虽然已经发展很快了,已经很健康了,但是模式跟不上。所以我们觉得一定要有创新,要有探索。

  李策:最近刘士余主席在讲话的时候也提到:“要加快建设与国际市场接轨的多层次的资本市场。”当美国发现资本市场服务中小微企业能力在下降的时候,推出了JOBS法案,而且取得了比较大的成功。那么,我们的资本市场可以从中学到什么经验,应该如何不断完善并且与国际接轨?

  姚余栋:这个你问的很好,这次美国经济不光是它的道琼斯指数创立新高,达到23000点,现在纳斯达克也是创造了历史新高,应该在6600点左右了。JOBS法案出台大约有7、8年时间了,初步说还是比较成功的,它也是在危机中,小微企业融不到资才被迫出台这个东西的,所以JOBS法案总体上或者初步上已经相当成功,实际上支持了美国纳斯达克市场的发展,它才有历史的新高。现在也没有人说纳斯达克市场就像以前的IT泡沫似的,说明质量还是不错的,虽然有泡沫,但是总体公司质量还是不错的,它有大量的创新型企业在生成,所以我们一定要关注这种国际上的动态。我觉得应该特别关注的就是2015年美国证监会批准的JOBS法案的第三条款--股权众筹,现在两年多了,实际上也支持了大量的企业融资。所以我觉得如果股权众筹在美国,如果是初步可以成功的话,我们有500万个可以投资的,我们的双创比它强多了,我们现在大学生的平均创业率达到国际先进水平,我们为什么不可以成功?我觉得咱也可以成功的。所以我觉得私募股权作为传统方式,已经越来越不能适应中国的“大众创业,万众创新”了,不能适应于我们的创新国家的对小微企业,特别创新型小微企业的融资需求,需要互联网股权融资的探索和创新。

  李策:中国人民银行金融研究所在这方面已经有了方案设想,具体的方案请您为我们介绍一下。

  姚余栋:以前我在人民银行金融研究所工作期间,和同事们一起做了一点粗浅的研究,总体就叫做股权众筹的”五四三二一”这种方案,五就是要把股权众筹定位为新五板,为什么新五板呢?一定是多层次资本市场,多层次资本市场就跟一个人似的,比如说我们出生以后有幼儿园,然后上小学、上初中、上高中、上大学,我们就比起这五个阶段。我们有在资本市场(A股),咱就是是上大学了,能够IPO,一般都是大企业;我们有在深圳的中小板和创业板,那咱就是高中;我们新三板做的也很好,现在1万多家企业了,这量已经很大了,咱就算初中;我们现在各地区的股权融资市场,我觉得也比较健康,那算小学。关键幼儿园没人管,幼儿园散养,只有10%都不到的企业融资得到了PE的垂青,大部分还是散养的,为什么不可以有互联网股权融资的制度创新,能够作为新五板,所以我们就定位为新五板,一定是早期的,不是说都是要抢Pre-IPO的,一定是在新四板下面的,地区性股权下面更早期的幼儿园阶段,为企业提供保姆式服务,这是五。四就是说我们平时说有私募,有公募这个是不够的,应该有大私募、小公募,什么叫大私募呢?私募股权,你看合格投资人金融资产是不是都是100万以上,但是这100万以上,全国有多少人啊?金融资产的,没那么多人,我们建议可以适当的略有所降低,比如降低到50万,叫众筹合格投资者,让这个私募的范围扩大一些,这是将来的趋势。小公募就是说你要允许将来在《证券法》中适当的时候可以修改,这次证券法修订草案中本来就有的,“一读”中有“二读”就没有了,目前来说就是小额公开发行。因为互联网众筹,股权众筹一定是定位为小额公开发行,主要是服务于创新型企业的,这在人民银行和六部委的指导意见,关于互联网金融健康发展的指导意见中已经非常明确了,叫做股权众筹,是定位为小额公开发行的,就类似这样一个定位,那么就是新五板。所以这就是小公募的模式,但小公募也是要严格监管的。三就是说幼儿园阶段还有大班小班呢,幼儿园阶段不可能都是大班,所以说股权众筹,我们觉得也要有种子,也要有天使级的,也要有成长众筹,种子可能人家就是一个创意,到天使阶段,可能还没有商业模式呢,到成长阶段已经有商业模式了,类似的往前移的,一定要分层。二就是说有两个不允许,一个就是不允许搞资金池,你只是一个中介性平台;第二点,你不能做担保,包括隐性担保,现在根据我们互联网金融整治的指导意见,这是国务院批准的,人民银行牵头做的,还多了一些,不允许自融,不允许假标这一系列的,实际上可以更多。一就是一条红线,就是不允许非法集资,无论如何你不能穿透,穿透以后不能超过200人。但是我建议将来考虑一下我们修改公司法,把公司的股东能不能放宽到1000人,首先你得坚守不能超过200人,但是这200人可能越来越不符合或者不适应未来的创新国家的需要了,能不能放宽到1000人,也是呼吁这个问题。所以这就是人民银行金融研究所以前提出来的,我也参与了,就是”五四三二一”的这样一个初步设想。

  李策:您的介绍非常清晰,互联网非公开股权众筹的募集对象是合格的投资者,合格的投资者应该如何界定,我们怎么区分,这方面会不会有一些误区?

  姚余栋:会有,中国的合格投资者适当性问题是挺难的,为什么资本市场难以打破刚性兑付,就是高净值人群亏钱了,他也难受,因为我们毕竟才富裕不长时间,初步富裕不长时间,也不是说三代富裕了,所以说他承受不了这个风险,何况普通老百姓呢?你说是不是?所以合格投资人的适当性问题就非常重要,你一定要有一个风险警示,它能不能承受这样的风险,因为股权众筹应该是互联网金融的最高层次,股权融资本身就是各种融资的最高层,因为它要承担风险的。你必须要有一个什么呢?就是你能不能承担风险,同时要认识到它的失败是大概率事件,股权众筹项目即使募资成功,之后的失败也要超过50%。所以能不能承受这个风险,这是对我们一个合格投资者的一个挺大的考验,我觉得还是不够成熟的,还需要筛选,还要自担风险,还得有教育过程,这也是互相演化的过程,我觉得这是很重要的,涉及到我们的大私募或者是非公开股权融资。

  李策:您也提到过证券法的第一稿有提出过股权众筹,并且有小额公开豁免的设想,那么,小额公开豁免的设想是不是有重启的可能性?会不会有地区或者行业差别化的界定标准?

  姚余栋:我觉得证券发行非常容易搞成非法集资,所以是非常慎重的,你一整出来怎么办呢?很多的会引起社会问题,所以小额公开发行的豁免,我建议还是要努力加进去的。

  李策:怎么样防止触碰法律的红线,进而保护股民的利益?

  姚余栋:要对平台进行严厉监管,谁做这个就是持牌,你要的话你要负责投资者适当性的问题,就像P2P,我们银监会制定的13个不准,我觉得股权众筹要20多个不准,很多不准。

  李策:杜绝跑路的行为?

  姚余栋:对,一定要坚决杜绝,所以说你要想要在这个行业干,你就要认真干,你要不想干的话,或者违规的话,就要付出比较惨痛的代价,所以我觉得要对互联网股权众筹,或者互联网股权融资这样的平台要严厉地监管,非常规范地监管才行,所以这个很重要。如果是小额公开发行豁免的话,这是有风险的,可是不容易的事情,你的投资者适当性行不行,你怎么来监管?很多的事情,我是希望还是在适当的时候能够加入到证券法修改中的,同时我也觉得对中国目前来说,也是有一个艰辛探讨的过程。

  李策:金融创新或和监管是刀刃上的平衡,要有一个很好的平衡和把握,如果我们要进行试点的话,什么样的案例或者说雏形您是看好的?

  姚余栋:首先,我们要看到它的必要性和它的紧迫性,500万个这么大量的可投资的企业,只有10万个得到照顾,那490万个呢?如果将来他们得到了早期的股权融资的话,首先帮助我们国家去杠杆了,减轻银行体系的风险了。同时能培养很多的好企业,咱就是幼儿园培养好了,你说家长重不重视幼儿园?现在也很重视,幼儿园好了以后就上地方的股权融资,新四板,然后新三板,多层次就整全了。所以我觉得这个是一个大势所趋,如果没有一个互联网股权融资的制度创新的话,很难想象我们能建成一个创新型国家。你说什么样的,我觉得这个难说,我们不能因噎废食,我们应该努力地探索、实验,今天做的努力,我觉得不能指望今天能做到,需要10年以后,因为2035年之后,按照党的十九大,2035年要建成创新型国家,那个时候我们就是全球最大经济体,如果不是创新型国家,将来就是虚胖。所以一定要从早开始做起,一点点探索,我觉得10年以后,互联网股权融资或者股权众筹才可能有一个比较成熟的,但是10年之后探索就比较晚了,为什么不是现在呢?

  李策:您前面也提到了去杠杆的问题,除了创新之外,我们现在还要防范金融风险,周小川行长最近提到,中国企业债务高企,居民债务绝对水平较低但增长较快。您认为这种债务结构是否意味着较高的潜在金融风险?您认为中国哪一块爆发明斯基时刻可能性最高的部门是哪一个?

  姚余栋:我觉得首先中国的整体杠杆率是不高的,现在已经得到了一定的控制,比如现在我们的M2增速也就是9%-10%,名义GDP在未来几年都是在10%左右,所以M2对GDP的比例就会变得平下来了,走速很快,然后平下来了,这种情况下,按照供给侧结构性改革的要求,我们一定要去杠杆,所以去杠杆主要是企业部门去杠杆,企业部门去杠杆我认为还是蛮有希望的,政府部门是控杠杆的,金融部门肯定也是要控杠杆的,肯定要让居民部门加杠杆,你想想是不可能企业部门去杠杆,居民部门要加杠杆,如果完全去的话,我们实体经济受不了的,我们要保持健康增长。所以居民部门加杠杆,但是周行长警示的非常正确,加杠杆也要有质量地加,美国的次贷危机就是在居民部门乱加杠杆给加出来的,韩国也是这样的,所以要保证质量,比如说对消费贷现在的严管,这就很重要的,你不能都成了首富了,我觉得这些都很重要的,我觉得这点警示是非常正确和有远见的。

  李策:我们看到周小川行长预计中国经济的增速目标是7%,我们现在三季度的经济数据是6.9%,对于四季度和明年上半年的经济大势,您做一下展望。

  姚余栋:我觉得就是两句话,中国的宏观经济前所未有的好,中国的中小微企业前所未有的融资难。

  李策:我们现在都在强调中国经济的再平衡,我们的格局和动能都发生了新的变化,同时我们也关注金融风险灰犀牛的问题,包括银行的不良资产,杠杆的问题,债务的问题,还有一些坏账,在您的理解里面,我们现在手头上需要控制或者说解决的灰犀牛问题是什么?

  姚余栋:首先不用担心银行业,银行业整体发展,我认为是很健康的,现在坏账已经得到控制了,将会逐渐下降,这个问题没问题,因为我们是在全球率先全面实施了巴塞尔3,美国和欧盟都没达到,而且现在监管也是比较严,也是很规范的,我觉得银行也在努力创新,特别是中小银行,这个行业不用特别担心。如果说是灰犀牛,我觉得要防范影子银行,将来主要要把影子银行很多要转成直接融资不就好了吗?因为影子做大终究是要出事的,你也搞不清里头是什么东西,很多还要直接融资。所以为什么党的十九大、第五次金融工作会议都要说扩大直接融资,直接融资就是多层次资本市场。

  李策:中国的银行不良率和不良贷款余额的控制情况,已经开始企稳向好了么?

  姚余栋:已经遏制住了,中国的银行不良贷款率已经在开始走平了,或者逐渐开始下降,所以银行体系是很健康的,主要是中小微企业的融资难、融资贵是前所未有的,我觉得要认识到这个问题,它可能会导致将来我们的就业难。

  李策:除了股权融资以外,要降低中小微企业的负担,是不是我们还要减税,包括各种费?

  姚余栋:对,还要继续减,而且要长期减。

  李策:中小微企业,我们要扶植的话,有没有一些行业是更加重点的,还是说创新型,互联网,什么样的企业会得到这方面的照顾?

  姚余栋:我觉得还是要让市场去选择,一定要知道我们中小微企业是创造就业的,是给国家纳税的主体,你想想5000万个呢,而且现在有大众创业,万众创新,是不是每天都在诞生新的中小企业?所以我觉得我们宏观经济,我相信周行长说的是对的,四季度是7%,明年也会达到7%的增长速度,中国经济重新再次震撼世界。

  李策:定向降准是不是也是对企业的一种定向的优惠政策?怎么理解定向降准的实践效果?

  姚余栋:主要是对中小微企业和三农,人民银行也很明确。

  李策:它就是属于货币政策的一种创新,可以这样理解吗?

  姚余栋:是提供基础货币的一种方式,同时定向的就说明实际上是人民银行已经认识到了,意识到了中小微企业融资难、融资贵,首先这个问题它不是单独能解决的,不是金融体系能解决的。不能说你这个中小微企业融资难融资贵,为什么银行不给贷款啊?制造业,现在我们的产能还远远没有去掉,坏账在5%以上,批发零售在5%以上,你让银行贷,它就只能承受2%的坏账率,你怎么办啊?所以说我们的再担保体系要加速建立,国家财政、各级财政要拿钱,要再担保,这个体系要加紧建立,同时股权融资赶快做,我觉得这是多方面的来做,不要完全怪金融,有的时候它超出自己的能力范围,但是也得做好。

  姚余栋 大成基金副总经理兼首席经济学家,中国人民银行金融研究所原所长,中国首席经济学家论坛理事

  姚余栋先生作为英国剑桥大学经济学博士,也是中国中小银行发展论坛秘书长、全球共享金融100人论坛学术委员会主任、中国养老金融50人论坛(CAFF50)学术委员会主任、中国互联网金融协会互联网股权融资专委会主任、中国金融论坛(CFF)创始成员,清华大学五道口金融学院硕士导师、博士导师,人民银行金融研究所博士后导师。

  他曾任国际货币基金组织经济学家,后加入中国人民银行,历任货币政策二司副巡视员、货币政策司副司长、央行金融所所长,研究领域覆盖国际金融、共享金融、供给侧经济等。

  在《经济研究》和《金融研究》等国内外顶级学术刊物上发表了多篇文章。专著《学习经济》、《重燃中国梦想》、合著《通胀预期与货币政策》、参与编著《新供给:经济学理论的中国创新》。

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