债市投资策略：目前市场对于流动性环境、监管态度和影响、基本面走势的判断都出现了不同程度的分歧，我们依然强调三季度金融监管的不确定性和金融去杠杆的继续推进是影响债市的核心因素，流动性和基本面维持相对稳定使得市场短期波动幅度降低，在监管影响尚未明朗之前，短久期策略是进可攻、退可守的有效选择，票息比杠杆收益更安全。
一、对于近期市场分歧的梳理
近期市场预期在多个层面出现分化，债券收益率维持震荡缺乏方向性指引，流动性、金融监管和基本面的走向成为多空争执的焦点：
（1）流动性：央行的态度是否出现变化？
部分投资者认为央行积极呵护流动性，货币政策较前期有所放松。但是种种迹象表明，央行维持资金面紧平衡的态度比此前更加坚定，且执行效果比之前更好，在守住不发生系统性风险的底线前提下，央行会维持资金偏紧，价格中枢高位的格局不变。一方面金融去杠杆的大背景下，一旦资金宽松机构加杠杆的行为会有所反复，这一现象6月已经得到验证，央行没有放松的空间；另一方面美国经济并不差，未来人民币贬值压力依然存在，汇率依然是制约央行货币政策的一大因素。
（2）金融监管：监管协调大背景下监管的边际影响减弱？
部分投资者认为金融监管对于市场的影响正在减弱。但是金融去杠杆仍在推进过程中，监管对债券市场的影响也仍未结束，尽管目前国务院金融稳定发展委员会的智能尚未完全明确，一系列的监管政策也在酝酿过程中，但是考虑到政府对于防范金融安全、降低金融杠杆和重塑金融监管的坚定决心，对于监管的分析不宜过于乐观。
（3）基本面：筑顶回落没有分歧，但是对市场的影响仍有分歧。
部分投资者认为全年经济高点已过，未来债券依然会反应基本面变差的预期。但是需要注意的是，影响债券市场的因素很多，但是一段时间内的核心因素只有1-2个变化特别明显的，今年这两个因素是监管和流动性，因此经济数据不出现大幅回落的情况，就不会对收益率产生明确的方向性指引，只要经济维持稳定，政府在金融去杠杆方面的施展空间会更有保证。
二、欧、日央行议息会议透露的不同信息
在今天召开日本央行利率决策会议上，日本央行决定将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年，并保持-0.1%的政策利率不变。此外，日本央行在此次利率决策会议中上调了对日本未来三年的GDP增长预期，整体来看，日本央行继续保持宽松，短期有益于提振出口，但长期作用有限；在全球各大央行释放紧缩信号之时，日本央行毅然决然的选择保持宽松的货币政策不变，对通胀提升作用不大。日本此番保持货币政策不变符合市场预期，在全球央行边际收紧仍是大趋势的背景下，日本央行保持宽松对全球流动性正面影响有限，货币政策拐点预期和通胀预期的变化仍是主导全球债市的两条核心逻辑。
晚间欧洲央行宣布维持主要再融资利率0.00%不变，符合预期；维持每月资产购买规模600亿欧元不变。值得注意的是，尽管会议声明措辞虽与前一次利率决议差别不大，但新闻发布会暗示年内可能就货币政策是否转向做出决定，总结来看欧央行态度与美联储相似，对经济和通胀的预期较好，并提出9月份将考虑调整QE，表明欧央行态度偏鹰，货币政策可能在9月或者12月份发生转向。
三、7月第三周存单市场回顾
7月第三周同业发行规模下降，同业存单净融资额小幅回落。分银行类别来看，股份制银行与城农商行净融资额走势分化。分期限来看，3个月及以上存单发行占比继续回升。从利率来看，存单发行利率整体在周二回落至底部后反弹。本周资金面明显偏紧，虽然央行持续通过公开市场投放资金，但由于缴税资金缺口较大，资金成本明显上涨。在资金成本下，存单利率在周二回落至底部后周三出现反弹。
后期，我们认为资金将引导存单利率再次回升，具体原因如下：一是央行态度明确，对资金紧平衡态度不变。从资金成本走势上看，整体资金利率在抬升，预计下周存单利率大概率也会跟随资金利率上涨。二是存单短端利率上涨幅度会高于长端。目前短端资金上涨较多将引导短端存单利率快速回升。对于长端存单来说，核心的因素在于存单供需两方，目前需求难以大幅反弹，但银行仍有续命需求，从而长端会有上涨趋势，不过由于下旬到期压力稍小，存单长端利率反弹幅度或有限。
一、 债券市场展望： 市场的三大分歧：流动性、监管、基本面
周四，资金面较前期紧张情况有所缓解，市场延续对于流动性相对宽松的预期，现券收益率小幅下行，10年国债收益率下行1BP，10年国开收盘较前一交易日基本持平，国债期货上午10点左右拉升，之后维持震荡尾盘收涨。后期我们关注：
第一，近期市场预期在多个层面出现分化，债券收益率维持震荡缺乏方向性指引，流动性、金融监管和基本面的走向成为多空争执的焦点。梳理观点的差异有助于我们更好的理解当前市场格局，判断未来走势。
（1）流动性：央行的态度是否出现变化？资金面是否会较前期有所宽松？
市场的乐观情绪始于5月12日，央行投放4590亿MLF，同时银监会召开通气会强调给银行预留4个月左右的自查整改期，此后央行在半年末时点积极呵护流动性，6月下旬至7月上旬尽管央行持续通过公开市场回收流动性，但是资金面依然宽松，周三央行在收盘时通过商业银行投放流动性呵护资金更使得部分投资者坚定乐观情绪。
但是种种迹象表明，央行维持资金面紧平衡的态度比此前更加坚定，且执行效果比之前更好，在守住不发生系统性风险的底线前提下，央行会维持资金偏紧，价格中枢高位的格局不变。尽管6月份为了避免发生“钱荒”，央行加大流动性投放力度，但实际上超储率一直维持低位，目前仅为1.2%水平；在市场流动性缺口过大资金拆借市场出现违约时，央行仅通过非公开的渠道释放短期流动性，不给市场更多想象空间；同时强调货币政策维持“稳健中性”。从实际情况看，一方面金融去杠杆的大背景下，一旦资金宽松机构加杠杆的行为会有所反复，这一现象6月已经得到验证，央行没有放松的空间；另一方面尽管近期美元走弱人民币汇率贬值压力有所缓和，但是美元走弱更多是对全球经济复苏的反馈，而非对美国经济的担忧，实际上美国企业投资数据持续反弹，失业率处于低位劳动力市场紧俏，核心通胀年内难以进一步下行，未来一旦美国通胀数据开始回升，美元指数会有更大的反弹动力。此外，6月外汇占款已连续20个月下降，人民币贬值压力依然存在，汇率依然是制约央行货币政策的一大因素。
总结来看，央行货币政策的态度依然维持，但是对资金利率波动的容忍度降低，既不允许资金宽松酝酿机构加杠杆的环境，也不允许收益率快速上行引发市场恐慌，因此短期内资金面对于债券市场的方向引导减弱，收益率将维持震荡；中期看货币政策还是会配合金融去杠杆的继续推进。
（2）金融监管：监管协调大背景下监管的边际影响减弱？现在是市场和监管的博弈吗？
乐观的投资者认为金融监管对于市场的影响正在减弱，主要逻辑在于：国务院层面提倡监管协调后，监管竞争的情况缓解，不会出现类似4月份政策密集出台的情况；监管在看到二季度银行业务无法开展，并考虑监管影响过大后，在守住不发生系统性风险的底线情况下，会放松前期的监管要求；市场在经历了二季度的快速调整后，对监管已经有所适应，所以负面影响减弱。
实际上，去年下半年以来，金融去杠杆就已经在逐步推进过程中，今年我们一直强调监管是影响债券市场的核心因素，下半年这一判断依然成立，甚至会出现影响范围更大、更具实操性的监管措施。首先，监管协调并非监管的放松，而是监管的相互配合、统一监管标准、共享监管数据，从而消除过去的监管套利空间，7月全国金融工作会议已经明确了由国务院层面协调金融监管工作的大方向，当然在政策出台的节奏上可能会比上半年更加有序，但是监管协调所要求的穿透监管、统一监管对目前的业务模式影响不可小觑；其次，本轮政府重塑金融监管框架、推进金融去杠杆的决心比市场预期的更坚定，从金融工作会议结束之后官方媒体多多篇评论文章，和一行三会学习会议精神的新闻稿可以看到更多会议通稿中没有透露的细节，特别是银监会提出的“三乱”定性，和对监管工作者的问责机制值得深思；最后，金融去杠杆和资产管理行业的重塑尚未完成，未来必然有具体的政策落地，6月份以来，债券市场回购量回升，同业存单发行量回升，说明机构并没有主动去杠杆的动机，考虑到三季度还有大量去年成立的委外和小集合产品到期，金融去杠杆的进程还会继续推进，未来对于资产管理行业、银行理财业务的监管落地等，或将对市场造成根本性的重塑，值得警惕。
总结来看，金融去杠杆仍在推进过程中，监管对债券市场的影响也仍未结束，尽管目前国务院金融稳定发展委员会的智能尚未完全明确，一系列的监管政策也在酝酿过程中，但是考虑到政府对于防范金融安全、降低金融杠杆和重塑金融监管的坚定决心，对于监管的分析不宜过于乐观。
（3）基本面：筑顶回落没有分歧，但是对市场的影响仍有分歧。
宏观经济前高后低，下半年经济回落带动收益率下行是年初市场的一致预期，但是从6月宏观数据看，经济不但没有回落，反而表现出更大的韧性。当然，乐观的投资者依然认为全年经济高点已过，未来债券依然会反应基本面变差的预期。
需要注意的是，影响债券市场的因素很多，但是一段时间内的核心因素只有1-2个变化特别明显的，今年这两个因素是监管和流动性，基本面只要不出现超预期的变化，比如经济数据快速回落至监管底线以下，其对市场并不构成大方向的影响。从上半年的市场表现看，房地产对于投资的带动作用依然较高，特别是三四线城市销售数据的持续向好对地产开工和投资的带动作用明显，地产小周期甚至会延续到明年上半年；同时伴随消费转型升级和外部环境的改善，消费对于经济的贡献程度不断增加，整体来看，下半年经济也不会出现失速下滑的可能，三季度经济数据大概率保持平稳。本次金融工作会议也提出未来要推进经济去杠杆，说明政府对于经济的评价依然处于乐观状态，这也给金融去杠杆留足了时间和空间。
总结来看，经济数据不出现大幅回落的情况下，并不会对收益率产生明确的方向性指引，只要经济维持稳定政府在金融去杠杆方面的施展空间会更有保证。
债市投资策略：目前市场对于流动性环境、监管态度和影响、基本面走势的判断都出现了不同程度的分歧，我们依然强调三季度金融监管的不确定性和金融去杠杆的继续推进是影响债市的核心因素，流动性和基本面维持相对稳定使得市场短期波动幅度降低，在监管影响尚未明朗之前，短久期策略是进可攻、退可守的有效选择，票息比杠杆收益更安全。
二、海外小专题：欧、日央行议息会议透露的不同信息
第一，日本依然保持宽松货币政策不变，继续推迟完成通胀目标时间。在今天召开日本央行利率决策会议上，日本央行决定将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年，并保持-0.1%的政策利率不变。此外，日本央行在此次利率决策会议中上调了对日本未来三年的GDP增长预期。对此我们认为：
（1）日本央行继续保持宽松，短期有益于提振出口，但长期作用有限。如果全球主要央行货币政策均有所收紧，而日本继续保持宽松，那么日元会贬值，有利于日本出口。日本6月出口同比增长9.7％，高于预期值9.5％，而日本最大的贸易出口国分别是美国和中国，日本继续保持宽松，而美国已经加息两次，年内可能还有一次加息并开始缩表，因此虽然近期美元走弱，但是与美元兑日元依然走强，故日元兑美元可能继续贬值。同样道理，我国货币政策保持稳定，上半年我国外汇供求呈现基本平衡，上半年远期结售汇差额由逆转顺，人民币贬值预期下降，因此后期人民币兑日元也大概率走强，故日元贬值将进一步带动日本出口。但是需要注意的是，日元作为全球避险货币，其汇率很难一直很弱，因此，靠贬值来提升出口是不可持续的。另外，日本货币宽松政策已经到达一定的程度，可以继续保持宽松，但很难进一步放松，这就使得日元很难趋势性贬值，因此保持宽松货币政策短期对日本出口有提振作用，但是长期来看，作用有限。
（2）日本央行在宽松的道路上孤军奋斗，对通胀提升作用不大。在全球各大央行释放紧缩信号之时，日本央行毅然决然的选择保持宽松的货币政策不变，在负利率的道路上越走越远，而如果美国继续加息并在9月份开始缩表，欧央行年内开始商议退出QE，英国央行将考虑紧缩变成现实，在全球开始走向货币政策正常化的大环境下，执行宽松政策的成本开始变得高昂，日本经济可能受到影响。另外，目前日本通胀的核心问题是内需不足，叠加油价下跌，所以日本通胀一时难有起色，如果日本经济受此负面影响，使得持续宽松对经济的刺激作用不明显，内需得不到显著改善，那么日本通胀目标达成时间恐怕得进一步推迟。
（3）日本货币政策保持不变对国内债券市场影响有限。日本此番保持货币政策不变符合市场预期，在全球央行边际收紧仍是大趋势的背景下，日本央行保持宽松对全球流动性正面影响有限，货币政策拐点预期和通胀预期的变化仍是主导全球债市的两条核心逻辑。对国内而言，基本面依然强劲的背景下，债市的核心驱动因素仍是监管和流动性，在监管难松、货币政策稳健中性、全球流动性边际趋紧的背景下，国内债市难有趋势性机会。
第二，欧央行保持货币政策不变，对欧洲经济和通胀持乐观态度，货币政策有可能在年内转向。欧洲央行宣布维持主要再融资利率0.00%不变，符合预期；维持每月资产购买规模600亿欧元不变。对此我们认为：
（1）通胀为欧央行货币政策转向关键因素，欧央行对中期通胀持乐观态度。近期欧洲经济增长指标趋向稳健，但是通胀水平有所下行，给了欧央行继续维持宽松货币政策的理由。从目前欧元区通货膨胀来看，通胀疲软主要因为原油价格下跌，其核心通货膨胀6月呈现上升的趋势，欧央行长新闻发布会也提到，对拖累通胀的因素将持续一段时间，但不会永久持续下去，欧洲央行相信一揽子政策的力量以及通胀率将逐步达标，并提到对中期通胀保持乐观，在经济逐渐走强，需求不断提高后，欧元区通货膨胀将会逐渐回升。
（2）声明措辞虽与前一次利率决议差别不大，但新闻发布会暗示年内可能就货币政策是否转向做出决定。本次声明与上次相比基本没有差别，声明过后，德国十年期国债快速下行，美国、英国、西班牙国债也追随德债走势触及两周低点，表明市场预期欧央行本次利率决议会更加偏鹰。随后的新闻发布会上欧央行长表示持续的数据显示经济走强，经济复苏正在扩张，并称长期利率仍然很低，应该会在秋季讨论调整利率导引，市场情绪发生变化，欧元飙升，美、德、英债随之拉升。欧央行对经济和通胀的乐观表态以及对秋季将会讨论调整QE的肯定说法表明了欧央行的鹰派态度，如果后期油价抬升，欧元区通胀稳步上升，那么欧央行大概率会在9月份或者12月份开始收紧。
总结来看，日本和欧洲央行利率决议基本符合预期，日本央行继续宽松政策，而欧央行态度与美联储相似，并且对经济和通胀的预期较好，并提出9月份将考虑调整QE，表明欧央行态度偏鹰，货币政策可能在9月或者12月份发生转向。
三、7月第三周存单市场回顾：净融资额小幅回落，存单利率将跟随资金成本上涨
7月第三周同业存单发行规模下降，净融资额小幅回落。本周同业存单净融资额截止到目前，存单已发行2854亿元，到期2709亿，净融资为145亿元，根据周五存单发行公告，预计发行规模908亿，整体来看，本周净融资额会在1000亿左右，较上周减少约400亿。股份制银行与城农商行净融资额走势分化。本周截止到目前，股份制银行存单发行回落，截至目前已发行1577亿，到期1192亿，净融资额385亿。城农商行净融资额再度下行，已发行1277亿，到期1431亿，净融资额-154亿。
分期限来看，3个月及以上存单发行占比继续回升。结合公布的周五发行计划，预计本周1个月期限、3个月期限、以及3个月以上期限发行占比分别为12.21%、38.55%和49.23%。占比分别较上周减少3个百分点、增加5个百分点以及减少2个百分点。存单整体需求小幅回落。第三周存单需求较前一周小幅下滑，整体需求稍弱于6月高位水平，存单实际发行/计划发行维持在88.67%。
受资金面引导，发行利率整体在周二回落至底部后反弹。从发行利率上看，1个月存单到期收益率上涨1bp为3.79%， 3个月存单到期收益率上涨8bp至4.28%，6个月存单收益率上涨16bp至4.51%。二级市场方面，整体收益率有所下行，短端跌幅较上周收窄，但周三收益率水平跟随资金面有所反弹。AAA评级同业存单收益率相比于前一周水平，1个月期限收益率下行约15bp，3个月期限收益率下行约15bp，1年期限收益率下行约21bp；AA方面，1个月期限收益率下行约7bp，3个月期限收益率下行约10bp，1年期收益率下行约11bp。
本周资金面明显偏紧，虽然央行持续通过公开市场投放资金，但由于缴税资金缺口较大，资金成本明显上涨， R007加权利率周一到周三分别上行14bp、46bp、45bp。在资金面引导下，存单利率在周二回落至底部后周三出现反弹。后期，我们认为资金紧张将引导存单利率再次回升，具体原因如下：
一是央行态度明确，资金面将维持紧平衡，资金成本抬升将引导存单利率上行。7月前两周资金面较为宽松，市场认为央行货币政策有所放松，但本周央行有意保持偏紧流动性，市场再度感受资金紧张，这再次体现央行对资金紧平衡态度不变，对流动性把握更加准确，既不会使资金宽松也不会使得资金过贵引发市场恐慌。从目前资金成本走势上看，整体资金利率在抬升，预计存单利率会跟随资金上涨。
二是存单利率短端反弹或将大于长端。从资金价差上看，目前发行利率低于资金成本，这将会抑制短端存单需求，从而短端利率将会回升到合理位置，而且反谈空间较大。从期限来看，短端资金上涨较多将引导短端存单利率快速回升。现在市场明显压短放长，在央行维稳的基调下，市场对未来资金面较为乐观，叠加许多机构在6月开始加杠杆，使得对短端资金需求更为旺盛，推动短端资金成本上涨较多，受此影响，短端存单利率反弹幅度或将加大。对于长端存单来说，中长端存单主要是对接银行资产，核心的因素在于存单供需两方，目前来看，在资金压力以及监管不明确下，需求暂时不会出现反弹，不过银行续命需求仍在，长端会有上涨趋势，不过由于下旬到期压力稍弱，存单长端利率反弹幅度或有限。
