作者：臧运慧 徐寒飞
国外REITs篇
REITs作为不动产/基础设施等流动性较差的资产进行证券化的重要方式之一，本宝典第一篇将视角聚焦于国外REITs的发展、现行监管及主要交易结构。
一 美国REITs发展历程
1960年，美国出台《房地产信托投资法》，允许公开募集资金用于投资房地产项目，直接推动了房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的面世，但由于法律规定不允许REITs自行进行房地产经营和管理， REITs处在被动管理阶段并持续多年，并制约了其规模发展。此后伴随着房地产行业高速发展及抵押型REITs面世，进入高速发展期，但其明显的行业周期性致使在上世纪80年代停滞明显。
图表 1：美国REITs发展历程
数据来源： CIB Research整理
1986年美国出台《税收改革法案》，允许REITs直接经营不动产而不必交由第三方管理，大大放松了原法案中对REITs业务的监管限制，使得REITs运营呈现明显公司化，REITs对不动产的运营可涉及方方面面，包括：收购和出售物业、管理和出租、装修再定位、新物业开发。至此，REITs从房地产企业的融资载体一跃成为不动产运营管理公司，其发展进入主动管理快车道。
90年代以后，契约型向公司型过度、《现代化法案》推出应税子公司开展相关业务、允许外国投资者进入、UPREITs为代表的框架结构创新等致使REITs进入再度快速发展阶段。截止目前，美国上市REITs共计267家，市值合计22263亿美元，体量非常庞大。
从目前美国REITs的行业分类来看，多样化投资类2870亿美元，购物中心类1692亿美元，公寓与单一住宅类1524亿美元，仓库类1139亿美元，占比分别为28.02%、16.52%和14.88%。而基础设施项目主要是医疗类，市值954美元，占比11.12%。
图表 2：美国REITs行业分类
数据来源：Bloomberg、CIB Research整理（注1：数据截至至2017年3月10日）
二 底层资产看分类
从底层资产及偿债来源来看，REITs可以分为两类：权益型和抵押型。
权益型REITs是最早出现的REITs类型，也是核心类型，美国推出相关法案，主旨也是推动这一类型的发展。在REITs框架下，投资者通过层层结构最终持有的是不动产资产，并通过不动产运营产生的现金流分红来获得收益。REITs旗下不动产是变动的，公司管理层根据其不动产投资组合策略，对不动产进行出售、购置等行为，可通过增发新股、举债等方式募集资金，以扩大资产规模，因此常见一个REITs中持有多种类型的不动产资产。
抵押型REITs的出现、发展和衰退具有很强的背景性，源于房地产行业高速发展阶段开发企业大规模融资需求，60年代末-70年代初，房地产开发企业融资的各参与方，包括开发商、银行、中介机构等纷纷设立REITs，募集资金用于向开发商提供抵押贷款融资，即投资者通过REITs结构持有的是投向不动产的抵押贷款债权资产，贷款本金及利息的偿付是投资者收益的来源。70年代中期，房地产行业进入低迷期，大量贷款坏账，致使抵押型REITs发展受阻，市场上也以权益型REITs为主，也是本文的研究重点。
三 重要现行监管要求
按照美国REITs现行监管要求，其设立和运营需满足下列要求：
1、REITs自身有明显的税收优惠，投资者避免了双重征税，但需要满足如下条件：（1）REITs的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股利分配，但至少90%必须以股利的形式派发给投资者；（2）对于没有分配的应税收入( 包括资本利得) ， REITs 仍然要缴纳正常的企业所得税；（3）超过10%的收入未分配，将接受惩罚性税收，即REITs 还要缴纳4%的营业税(Excise Tax)；（4）REITs 从被禁止交易而取得的任何收入都将被征收100%的惩罚性税收。所谓被禁止交易是指REITs 对其存量资产的处置，丧失赎回权的抵押财产除外。这一税项目的在于防止REIT 扮演房地产、抵押贷款或任何其他资产的交易商的角色；（5）上一年超额分配部分可用于抵扣本年度应分配股利。（现行税收明细可参见附表1）
2、REITs需将其总资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其他REITs份额、现金或政府债券等。
3、REITs的总收入中至少应有75%来源于不动产出租或出售利得、抵押贷款利息，总收入中至少应有95%来源于上述资源、股息、利息及证券出售利得。如果REITs 没能满足75%或95%的收入测试, 则将承担100%的惩罚性税收。
4、REITs的投资者至少100人，其中前5大合计持股比例不能超过50%。
5、REITs可构建并拥有一个应税主体从事物业租赁服务、物业开发及其他非不动产业务，允许二者之间存在借贷和租赁交易，但对该类关联交易施加了较重的税负，要求其总资产占REITs总资产的比例不得超过25%。
四 各阶段交易结构
REITs发展的各个阶段，基于相关法规和税收政策框架下，经历了多种交易结构。
1、早期的契约型和公司型REITs发展初期，REITs多采用契约型和公司型。
美国的契约型REITs主要是在1986年《税收改革法案》出台前，由于信托基金不能直接对不动产进行投资、运营等管理，需委托给银行或信托公司等第三方进行运营管理，并安排托管人代持不动产、对管理人履约进行监管，与管理人和托管人的委托均以契约合同的方式约定执行，权责明晰，但由于REITs载体几无管理职能，更偏向于扮演发行份额的载体，而选择受托人易重金融运作而轻不动产运营，该类REITs专业化程度和运营效率通常较低，是典型的被动管理类型。
其设立过程和交易结构为：（1）设立REITs载体，向投资者发行REITs份额、募集资金，向不动产持有人购买不动产；（2）REITs委托托管人持有不动产（REITs载体通常不直接持有不动产，而是由托管人代为持有），委托基金管理人对不动产进行运营管理，为提高专业化管理程度，通常一家管理公司只允许管理一只REITs，且多为定向设立，托管人和管理人按比例收取托管费和管理费。香港的REITs目前便是采用契约型，当前我国类REITs项目也基本采用契约型，但存在专项计划间接持有不动产而非托管人代持、未公开上市等差异。
图表 3：契约型典型交易结构
数据来源：CIB Research整理
公司型将契约型REITs运营、持有不动产的职能均纳入了REITs载体中，因此其特定目的载体一般是公司而非信托，这也是美国REITs主要的载体形式。REITs公司拥有普通公司的治理结构和运营管理，通过董事会和管理层自行对旗下不动产进行运营管理，专业程度和运营效率高，但成本也较高。投资者持有REITs公司股权，仅能通过在二级市场上出售来回笼本金，通过出售利得和分红派息获取收益。公司型RETIs更像是通过遵守REITs相关法律，在其限制内自主开发运营、享有税收优惠的上市不动产开发运营公司。
图表 4：公司型REITs典型交易结构
数据来源：CIB Research整理
图表 5：契约型和公司型REITs对比
2、UPREITs和DOWNREITs
1992年Taubman Centers公司在公司型REITs结构基础上创新性地使用了伞型合伙房地产投资信托（Umbrella Partner REITs，UPREITs）。UPREITs采用公司载体，但并非是由REITs公司直接持有不动产资产，而是通过经营合伙企业（Operating Partnership，OP企业）持有，其中REITs公司作为普通合伙人持有OP企业的普通权益份额，而原不动产持有人作为有限合伙人持有有限OP份额。具体的设立过程和交易结构如下：
（1）不动产持有人以不动产出资的方式设立OP企业（不动产转让需要缴纳资产收益税，而不动产出资不需要），按其不动产价值持有OP有限份额；
（2）同时设立REITs公司，以极少资金象征性出资OP企业，持有OP普通份额；
（3）不动产持有人可按其融资规模需求，部分或全部转让其持有的OP份额，或换成REITs份额，通过二级市场出售，募集资金。在其套现过程中方才需要缴纳资本利得税，而在其持有OP份额期间不需要缴纳，因此UPREITs有延迟税收和减税之效。如果不动产持有人持有OP直到死亡，依据相关法则，受益人把OP份额转化为REIT股权或现金时可以免除税收。
（4）REITs公司和不动产原持有人（在其持有有限OP份额的前提下）通过OP企业持有不动产产权，但不动产原持有人将其不动产实际控制权让渡于REITs公司，仅拥有收益权。REITs公司可直接、或通过下属纳税子公司间接负责不动产管理，对其进行物业管理、租赁运营、维修服务、出售/购置物业等，也可开展物业开发及其他多元化业务。
（5）新增不动产时，一般是寻找新的不动产持有人作为新增有限合伙人，按其标的物业价值增发OP份额，而不动产持有人以标的物业产权让于OP企业，获得相应OP份额，并可按其融资规模和融资节奏换成REITs公司股权，在二级市场交易。
图表 6：UPREITs静态结构
数据来源： CIB Research整理
UPREITs较简单的公司型REITs有多个优势：
（1）税收递延+资产流动性优势，不动产持有人通过将其持有物业换去OP份额，在无任何税收成本的基础上使得其资产的流动性增强，而在其有变现/融资需求时，才需要缴纳资本利得税；
（2）REITs公司可通过寻找多个不动产持有人以其物业换取OP份额来扩大不动产组合，规模效应明，同时可通过增加物业组合的多元化来达到风险分散效果；
（3）REITs公司层面承担不动产组合的运营管理，而不动产持有人提供物业组合，充分利用专业管理和物业提供的双层优势。美国最大的上市写字楼公司——波士顿地产便是采用UPREITs构架发展起来的REITs公司。
DOWNREITs是相对于UPREITs的一种公司型REITs结构变体，也是通过OP企业持有不动产资产，但一般一个不动产持有人及其标的物业对应一个OP企业，在RETIs需要扩张时，通过多个OP企业来实现，即REITs公司通过多个OP企业分别持有不同不动产原持有人的物业，而非UPREITs结构中仅有一个OP企业。这也使得不动产的运营下移至各个OP企业，而不是集中在REITs公司层面，REITs公司实际控制相对松散，可以解决UPREITs结构下REITs公司与各有限合伙人之间的控制权矛盾，但也正因如此，OP企业各自为政，DOWNREITs出现之后并未替代UPREITs，当今美国REITs仍以UPREIts结构为主。
图表7：DOWNREITs静态结构
数据来源： CIB Research整理
五 对我国REITs的借鉴意义
目前我国REITs推进并无专门立法及税收优惠，在现有制度框架下以类REITs的形式发展，仅与早期的契约型REITs存在一定类似之处，而与公司型REITs、UPREITs和DOWNREITs相距甚远。
而纵观美国REITs发展历程，单从制度和结构层面来看，在REITs层面可以对不动产进行主动经营管理，并有相应的法律法规加以鼓励，并辅以相应税收优惠的时候，REITs才呈现出规模化发展，对不动产尤其是PPP项目拓展有重大推动意义。目前PPP以项目公司的形式对其进行经营管理已经具备REITs的公司制运营管理的基础，存在公司型REITs发展的根本基础，是我国REITs标准化最为可行的方式，但需在REITs机构可持有并运营不动产等相关立法和税收层面有相应支持。
图表 8：我国类REITs和契约型REITs对比
数据来源： CIB Research整理
鉴于国内PPP项目内部收益率较低，其完全REITs化后若无外部支持，可能导致投资者意愿很低。而事实上，美国REITs的内部收益率78%都在8%以下，其中40%仅4-6%，而在这一内部收益率水平下，REITs指数的平均年化收益率都领跑其他综合指数，且由于其稳定的运营和分红，风险也较一般的股票要低。我国PPP项目的内部收益率基本在5-6%水平，二者水平相当，若实现标准化REITs后预计其表现也将高于当前投资者预期。
图表 9：美国REITs的内部收益率分布
数据来源：Bloomberg、 CIB Research整理
附表1：美国REITs的税收明细
数据来源:IRS、CIB Research整理
