2017年六月新三板二级市场回顾：做市指数三连跌，市场整体成交额稍有回升。截至2017年6月30日，三板成指和三板做市指数分别上涨1.18%和下跌0.98%，六月新三板成交热度稍有回升，成分指数和做市指数成交金额分别增加至161.52亿元和63.89亿元；六月做市板块新增企业为13家，与五月份的13家持平。目前，全市场总股东户数为39.61万户。
2017年六月新三板一级市场回顾
1) 拟募资总额上升，实际募资有所下降。六月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计180亿元，较五月份172亿元出现小幅上升。申请IPO辅导的挂牌企业有所增加，一级定增市场步伐放缓。六月实际完成募资总额为103亿元，较五月实际完成的126亿元有所下降。
2) 一级市场融资预案整体估值有所下降。六月份，新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为25.45倍，较五月的26.23倍有所下降。六月份，151例已完成的增发项目整体市盈率为25.87倍，低于二级市场交易价格。
3) 新三板企业作为买方和标的方发生股权转让事件较5月大幅增加。2017年6月，市场发生135例以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件，较5月的109例有所增加。除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生573例，较上月442例大幅增加。其中包括中国高科对英腾教育51%股权的收购、花王股份对郑州水务60%股权的收购、金冠电气对鸿图隔膜100%股权的收购等23例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年7月12日，共完成182例主板公司持股新三板投资事项，其中6月新增7例持股事件。
PRE-IPO行情提升交易总额，做市转协议潮涌现。受PRE-IPO行情的带动，2017年上半年市场总成交额1245.52亿元，较2016年下半年1038.3亿元的总成交额有所回升。三板成指和三板做市指数分别上涨0.26%和下跌4.24%。做市指数第一季度上涨4.28%，进入第二季度后，改革预期落空带来指数表现急转直下，下跌8.17%。上半年新增做市转让企业数共81家，较2016年下半年的148家大幅减少。与此同时，出于IPO进程中控制股权股权分散度的考量，做市转协议的公司家数爆发，共有194家做市转让的企业转为协议转让，较2016年下半年70家大幅增加。
挂牌企业加速冲击IPO。（1）截至2017年6月30日，共有17家挂牌企业成功摘牌并上市，其中上半年有5家成功摘牌并上市；（2）上半年新增226家进行上市辅导，较2016年下半年的97家大幅增加，其中 2017年第二季度开始公告进行上市辅导的挂牌企业数量急速增加；（3）挂牌企业IPO首发申报数量剧增。截至2017年6月30日，共有133家挂牌企业处于IPO申报队伍中，其中55家处于已受理状态，74家处于已反馈状态，3家处于预披露更新状态，凯伦建材已过会。上半年共有64家挂牌企业首发申报IPO，较2016年下半年的37家大幅增加，其中六月份首发申报IPO的挂牌企业数量剧增，为37家。
综合本月的策略思考，我们建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力的新三板企业，即挂牌企业在创业板IPO需满足以下财务条件：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。建议关注的标的包括但不限于上海中期、佳和农牧、商大科技等。
风险因素：经济下行引发小微企业经营困难；交易制度改革慢于预期等。
目录
新三板二级市场月度回顾
做市指数三连跌，市场整体成交额稍有回升
做市指数下跌，新三板整体交投回暖。2017年六月份，三板成指和三板做市指数分别上涨1.18%和下跌0.98%，六月新三板成交热度稍有回升，成分指数和做市指数成交金额分别增加至161.52亿元和63.89亿元；创新层和基础层的成交金额分别为100.81亿元和116.40亿元。2775支有交易行为的股票累计成交金额为217.31亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到81.37亿元，占37.45%；创新层中878只有交易行为的股票累计成交金额为100.79亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到44.71亿元，占比44.35%；基础层中1895只有交易行为的股票累计成交金额为116.52亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到56.69亿元，占比48.66%。做市板块相对活跃的挂牌企业主要有联讯证券、安达科技、麦克韦尔、田野股份等；做市板块换手率较高的挂牌企业有络捷斯特、力合节能、施可瑞、思考投资等；创新层相对活跃的挂牌企业有联讯证券、百姓网、安达科技、麦克韦尔等；创新层换手率较高的挂牌企业有松赫股份、钢诺新材、湖南竹材、络捷斯特等。
72家挂牌企业得到做市商追加做市
六月新增做市转让企业数为13家。流动性缺失促使挂牌企业纷纷寻求IPO，企业降低自身股权分散度的意愿逐步增强。六月做市板块新增企业为13家，较五月份的13家持平。目前，全市场总股东户数为39.61万户，较五月的39.40万户提升0.53%。做市板块平均股东户数上升至112户，中位数仍为51户。六月另有72家挂牌企业得到做市商追加做市，其中新增做市商家数较多的有中大股份、成大生物、新道科技等。
做市商业务拓展方面，第一创业、东北证券、广发证券、九州证券和光大证券，当月新增做市企业数量分别为10家、8家、7家、7家以及6家。其中中大股份做市首日即有11家做市商为其提供做市转让服务。
三板整体估值水平小幅上升
三板整体估值水平小幅上升。5610家具有市值的统计样本显示，截至2017年7月13日，新三板整体PE（TTM，整体法，未剔除负值）（含协议和做市）为41.98倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为41.83倍和42.03倍；创新层和基础层的估值水平分别为32.39倍和50.04倍。4446家具有市值且净利润不为负的统计样本显示，截至2017年7月13日，新三板整体PE（TTM，整体法，剔除负值）（含协议和做市）为28.51倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为24.33倍和30.40倍；创新层和基础层的估值水平分别为25.04倍和30.97倍。
细分行业中做市板块相对于协议板块的流动性折价依然存在，但行业间的折溢价情况有所分化。从东财一级行业来看，截至2017年7月13日，新三板文化传媒、农林牧渔、医药生物、轻工制造等主要行业的PE（TTM，整体法）分别为37倍、31倍、30倍、30倍。从东财二级行业来看，计算机软件、专用设备、通用设备、化学制品、电子设备制造等主要行业的估值水平分别为31倍、29倍、24倍、24倍和26倍。从做市板块和协议板块的行业估值对比来看，做市板块相对于协议板块的整体估值继续折价，但行业间折溢价情况有所不同，有少数行业做市板块较协议板块仍存有溢价。如样本数较大的计算机软件、专用设备的折价率分别为10.60%和12.27%，而非银行金融存在54.80%的溢价率；从创新层和基础层的估值对比来看，创新层相对基础层在计算机软件、专用设备行业的折价分别为14.34%、2.12%，在非银行金融业的折价为38.46%。
新三板一级市场月度回顾
定增市场实际募资热情稍降
六月定增市场实际募资热情稍降，无单笔突高大额融资。六月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计180亿元，较五月份172亿元出现小幅上升。申请IPO辅导的挂牌企业有所增加，一级定增市场步伐放缓。六月实际完成募资总额为103亿元，较五月实际完成的126亿元有所下降。从增发明细看，资金流向总体均衡，无单笔突高大额融资，募集总额最多的赛科星、盘石股份、长江文化、君实生物、金太阳五家企业，分别成功融资5.94亿元、5.34亿元、4.00亿元、3.20亿元、3.00亿元，占总融资额的20.73%。
从各行业实际募资情况来看，畜牧业、专用设备业、影视动漫业、计算机软件业、营销服务业融资金额相对较多，分别为8.41亿、8.22亿、7.87亿、6.69亿和6.06亿。
一级市场融资预案整体估值有所下降。六月份，新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为25.45倍，较五月的26.23倍有所下降。结构上来看，家电业、金融业、商贸零售业、建筑业、化石能源业按预算统计的增发市盈率分别为111倍、49倍、44倍、42倍、40倍。六月份，151例已完成的增发项目整体市盈率为25.87倍，低于二级市场交易价格。其中较有代表性的计算机软件业、专用设备业、化学制品业等行业实际完成的增发PE为19倍、25倍、18倍。
新三板企业作为买方和标的方发生股权转让事件大幅增加
新三板企业作为买方和标的方发生股权转让事件较5月大幅增加。2017年6月，市场发生135例以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件，较5月的109例有所增加。除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生573例，较上月442例大幅增加。其中包括中国高科对英腾教育51%股权的收购、花王股份对郑州水务60%股权的收购、金冠电气对鸿图隔膜100%股权的收购等23例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年7月12日，共完成182例主板公司持股新三板投资事项，其中6月新增7例持股事件。
市场展望及投资建议
新三板市场2017年上半年数据回顾—预备板性质渐现，并购池地位上升（2017/07/11）
挂牌速度放缓，企业质地下降。（1）截至2017年6月30日，新三板挂牌公司共有11314家，其中上半年共新增挂牌企业1308家，较2016年下半年的2486家和2016年上半年的2497家大幅减少，且每月新增挂牌企业数呈放缓状态；（2）1308家公司中有318家营收规模过亿元（2016年年报数据，下同），但平均营收规模低于过去2年新增挂牌企业的平均营收规模；（3）通过观察2015年以来每月新增挂牌企业中符合创业板IPO条件的公司占比，可以发现今年上半年以来该占比在不断下降。
PRE-IPO行情提升交易总额，做市转协议潮涌现。受PRE-IPO行情的带动，2017年上半年市场总成交额1245.52亿元，较2016年下半年1038.3亿元的总成交额有所回升。三板成指和三板做市指数分别上涨0.26%和下跌4.24%。做市指数第一季度上涨4.28%，进入第二季度后，改革预期落空带来指数表现急转直下，下跌8.17%。上半年新增做市转让企业数共81家，较2016年下半年的148家大幅减少。与此同时，出于IPO进程中控制股权股权分散度的考量，做市转协议的公司家数爆发，共有194家做市转让的企业转为协议转让，较2016年下半年70家大幅增加。
由于成交低迷，业绩下滑带来估值水平不降反升。截至2017年6月30日，创新层和基础层的市盈率（TTM，整体法，剔除负值）分别为25倍和30倍，基础层相对于创新层的溢价率为17.44%。2017年第二季度以来基础层相对创新层的溢价率在增大，主要是由于相较于创新层，基础层的净利润水平下滑更为明显，但三板成交不活跃带来价格黏性很强，导致基础层估值的被动抬升。
定增募资市场出现降温趋势。（1）拟募资总额、实际募资总额、增发家数全面下降。上半年新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计940亿元，实际完成募资总额647亿元，均较2016年下半年的数值大幅下降。增发家数占比方面，上半年实际完成融资的企业数仅占挂牌公司总数的2.45%，呈不断下滑的趋势。（2）新三板融资周期不断延长。今年上半年的融资周期平均为128天，6月份该数值更是高达147天，创历史新高。
股权转让活跃，预备板特性加强。一方面，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件上半年共发生1640例，较2016年下半年的471例大幅增加；另一方面，上半年主板公司对新三板包含控制权变更的并购案例数达到23例，较2016下半年的14例大幅增加，且被并购的新三板公司大多处于新兴行业。
挂牌企业加速冲击IPO。（1）截至2017年6月30日，共有17家挂牌企业成功摘牌并上市，其中上半年有5家成功摘牌并上市；（2）上半年新增226家进行上市辅导，较2016年下半年的97家大幅增加，其中 2017年第二季度开始公告进行上市辅导的挂牌企业数量急速增加；（3）挂牌企业IPO首发申报数量剧增。截至2017年6月30日，共有133家挂牌企业处于IPO申报队伍中，其中55家处于已受理状态，74家处于已反馈状态，3家处于预披露更新状态，凯伦建材已过会。上半年共有64家挂牌企业首发申报IPO，较2016年下半年的37家大幅增加，其中六月份首发申报IPO的挂牌企业数量剧增，为37家。
继续维持中期策略观点不变。监管层进行差异化的制度创新从逻辑上而言大概率有三种可能的情景：继续对创新层的量化指标进行调整和优化；直接从精选层的角度来切入；创新层标准的调整和精选层标准的创设同时进行，并设计从创新层上升至精选层的标准。不管新的制度供给以何种情景出现，自下而上的投资策略将是新三板市场上的主流。投资主线一：PRE-IPO策略下重点推荐公司包括但不限于全美在线、唐人影视、北教传媒、高德信等。投资主线二：精选层策略下重点推荐公司包括但不限于盈谷股份、大汉三通、越洋科技、大正医疗等。两大策略具体的构建指标可参见正文。
产业思维主导下的多维度投资策略。建议关注教育、大消费、TMT、装备制造、医疗健康等行业。相关标的包括但不限于亿童文教、唐人影视、讯众股份、联赢激光、可恩口腔等。
风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难，交易制度改革慢于预期等。
投资建议
综合本月的策略思考，我们建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力的新三板企业，即挂牌企业在创业板IPO需满足以下财务条件：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。
精选14家新增挂牌企业。六月份新三板新增挂牌企业总计114家。其中，建议关注的标的包括但不限于上海中期、佳和农牧、商大科技等。
风险因素
宏观经济下行引发小微企业经营困难，新三板市场交易制度改革慢于预期等。
中信证券研究部新三板团队覆盖股票
跨市场跨境电商系列研究报告之二—出口电商多足鼎立，进口电商群雄逐鹿（2017/06/29）
行业现状：供需推动+政策扶持，跨境电商逆势而上。在宏观经济低迷的环境下，我国跨境电商2009-2016年GMV复合增长率高达32%，渗透率快速提升至26%。跨境电商在供给端增强了上游生产商竞争力，在需求端迎合了消费升级趋势，上下游的强烈需求以及国内政策扶持为跨境电商的快速发展提供了持续推动力。
产业链：供应链扁平化降低产品成本与价格。跨境电商与传统贸易相比供应链扁平化，大大缩短了流通环节：对于上游企业而言，通过跨境电商消耗成本更低；对于下游消费者而言，通过跨境电商一站式获取信息、选购商品并完成支付，省去境内中间环节，价格显著低于一般进口贸易。
商业模式：出口强者恒强，进口快速崛起。跨境出口方面商业模式主要包括B2C和B2B，B2B模式占主导地位（份额约90%），当前盈利以信息服务模式为主，竞争格局稳定（阿里巴巴一家独大）但增值空间有限； B2C模式出口电商高度分散，市场竞争激烈。跨境进口电商形式各异，竞争激烈，从商业模式来看主要包括B2C、M2C、C2C等；从运营模式来看主要有垂直自营类、综合平台类、综合自营类和垂直平台类四种类型。
竞争要素：优质商品、高效物流、互联网运营是未来胜出关键。优质低价商品是核心竞争力，进口电商提高海外品牌直采比例，出口B2C供应链整合提升品牌价值是大势所趋。物流方面，进口电商阳光化通关成主流，出口电商建设海外仓储满足消费者配送和售后的要求；运营方面，出口B2C更多依托第三方平台展业，移动化、社交化、国际化提升吸粉能力。
发展趋势：出口回归竞争本质，进口步入整合高潮。长期出口跨境电商将回归三大竞争战略主线：1）成本领先战略：通过规模效应与提升管理效率降低成本；2）差异化战略：向产业链上游延伸，发展自有品牌获取溢价；3）专一化战略：专注于满足消费者某类特定需求。进口B2C进入行业整合期，资本烧钱难以为继，互联网流量运营端优势企业并购价值高。
风险因素：1）跨境电商政策的不确定性；2）跨境供应链搭建进展低于预期；3）行业过度竞争导致利润率下滑风险；4）海外跨境购物需求变动风险；5）传统大型外贸潜在进入可能；6）行业运营不规范的风险等。
投资策略：关注跨境出口电商行业。我们根据跨境电商进出口行业的发展趋势和商业模式梳理出了两大选股主线：1）跨境出口电商B2C高度分散，市场竞争激烈，关注国内批发交易聚集地及出口B2C占据先发优势者，建议关注主板市场的跨境通（中信证券研究部商业零售团队覆盖）、天泽信息（有棵树）、浔兴股份（价之链）、华鼎股份以及新三板市场傲基电商、海翼股份、三态股份、百事泰。B2B跨境出口电商格局稳定，阿里巴巴一家独大，其余市场份额较小。2）跨境进口电商进入并购整合高潮，互联网流量运营端优势企业并购价值高，并购方或为资本实力强/流量大的行业龙头，建议关注跨境进口电商并购事件。
吉诺股份（832747）投资价值分析报告—新三板道路救援第一股（2017/06/28）
公司概述：新三板道路救援行业第一股。公司成立于2011年，于2015年7月正式挂牌新三板。公司以道路救援为业务核心，以保险代理为新的增长点，不断向其他汽车后市场业务拓展打造汽车后服务市场生态圈。公司的主营业务有：车辆道路救援、汽车保险代理、汽车保养、汽车维修等。公司2016实现营业收入1.67亿元，净利润3297.04万元，同增185%和213%；公司连续两年营业收入和净利润的增速分别超过150%和200%。
2016年我国汽车后市场规模达到9350亿元，预计2019年市场规模达到12350亿元左右。汽车后市场的增长动力主要来自三个方面：（1）汽车保有量稳步增加对市场规模的拓宽：2016年我国汽车保有量达到约2亿辆，增速稳定在10%-15%之间；汽车市场由“增量时代”进入“存量时代”，汽车产业链的价值空间逐步开始向汽车后市场进行转移；（2）私家车强制报废年限取消使得车龄增加从而提高汽车后市场需求力度：强制报废年限的取消延长了我国车辆平均使用时间，整体车龄增长带动更多的汽车后市场服务需求。（3）国家政策对汽车后市场市场化进程的推动：《机动车维修管理规定》的实施，进一步打破汽车厂家、4S店对汽车后市场的垄断，更多符合资质的汽车服务商得以参与到市场竞争中。
我们预计，道路救援行业目前市场规模为103亿元，2020年达到169亿元左右。我们构建的预测模型：道路救援市场规模=汽车保有量*平均救援率*平均救援费用，2016年国内道路救援市场规模=19705万辆*15%*350元=103亿元，按未来5年汽车保有量增速为13%计算，2020年道路救援市场规模达到169亿元左右。我国目前的汽车道路救援企业仍然以地方性企业为主。与全国性企业相比，地方性企业的优势主要体现在地域优势、专业化优势两个方面；而同时地方性企业也暴露出救援网络覆盖面窄、业务品种单一、专业人才缺乏的不足。
公司的业务分布主要集中在福建地区，2015年底救援业务开始向全国多省市业务拓展。公司目前在福建省内9地市及重要县市都有网点分布，在福建省内共设立20余个救援分支机构，拥有救援车辆数百台，能够实现全省道路救援半小时响应速度。目前公司救援网点已经实现覆盖闽、赣、琼、川、皖、浙、渝、粤等几大省份共计40余个城市。
公司核心竞争力：（1）覆盖福建地区全网络，实现区域呼救快速响应。公司救援网点的密集分布使得公司救援车辆到达事故地点的时间和成本都大幅缩短，提高了救援服务的效率与用户体验。（2）专业的救援体系与高效的服务流程。公司通过其量身定制的车辆道路救援管理系统和科学的管理流程实现救援的及时和高效。（3）背靠吉诺集团，后援支持强劲。借助吉诺集团成熟的汽车营销网络和多年积淀的本土资源，公司在福建省内的业务开展更为顺畅，同时其获取客户资源的渠道也更加宽广。
风险因素。行业监管风险、开拓市场风险等。
估值分析。我们预计公司2017/18/19年归属净利润分别为4637/7267/9919万元，CAGR为46%。按公司当前价13.00元计算，对应2017-2019年PE为23X/15X/11X。
声明
特别声明
《新三板市场2017年7月跟踪报告—新三板挂牌企业涉并购案例持续增多》
