央行再提打破刚兑，

　　首先需清理多层嵌套问题

　　何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任

　　朱鹤丨北大汇丰海上丝路研究中心主任助理

　　叶子韵丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

　　近日，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告（2017）》（以下简称《报告》）。《报告》中共有两个专题，一个是去年金融稳定报告中已设有的存款保险制度专题，另外一个则是新增的资产管理专题。在新增的《促进中国资产管理业务规范健康发展》专题中，央行肯定了资产管理业务“对促进直接融资、拓宽投资渠道、改进金融机构经营模式、支持实体经济融资需求发挥了积极作用。”同时，《报告》也指出了资管业务中有一些“需要关注的主要问题”，如存在流动性风险隐患的资金池等问题。

　　应该说，央行这次对资管业务给予了高度重视。这一方面反映出当前资管业务发展速度足够快、同时发展规模已经足够大，且资管业务中存在的问题值得重视，如果处理不好会对整个金融部门产生巨大隐患。另一方面，央行的高度重视也反映出其未来依然要大力推进资管业务的发展，并为此搭建起良好的监管框架，真正的大资管监管时代或将到来。我们认为，资管业务过度发展已经给中国金融部门带来了很大隐患。央行主导的金融去杠杆正当其时，这其中，多层嵌套和刚性兑付问题尤其值得关注。

　　刚性兑付的问题由来已久，而多层嵌套则是近几年出现的新问题，两者均是目前金融行业中普遍存在的问题。

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　　刚性兑付vs多层嵌套

　　刚性兑付指的是当资产管理计划到期时，资管公司要按照此前的约定返还投资者相应的本金和收益，若兑付出现问题，那么资管公司需要用自有资金兜底。

　　多层嵌套一般指金融机构为了规避监管而导致的金融机构之间相互持有资管产品的情况。

　　金融机构之所以大量参与资产管理业务，是因为其可以通过资管业务包装将表内投资转到表外投资，从而规避诸如准备金等监管要求。在某些情况下，这种转移需要经过多个金融机构，这就产生了多层嵌套问题。部分金融机构为了获得更多的收益，将拿到的资产进行抵押甚至再抵押，这样就完成了一次加杠杆，从而进一步提高了信用风险。但是无论如何转移和嵌套，由此衍生的风险最终还是要由该金融机构承担，只是此时会涉及到更多的金融机构和非金融机构。

　　刚性兑付的存在则让金融市场无法为相关的金融产品准确定价。

　　从资产端来看，金融机构更愿意承接预算软约束主体发行的资产，如国有企业和地方政府发行的各类债券。市场在评估这类资产时，通常会考虑到中央政府的信用，即使中央政府从没有做过明确承诺。这就导致这类资产的价格无法充分反映实际的风险，实际利率存在一定程度低估。

　　从负债端来看，各类金融机构大量采用发行理财产品的形式从居民部门融资。由于国内的银行体系以国有银行为主，且国内从没有经历过大规模的银行倒闭事件，居民部门对银行体系往往过于信任。因此，居民部门容易将理财产品等同于普通存款，形成刚性兑付预期，对相关产品的实际风险存在明显认知不足。

　　资产端和负债端的双重刚性兑付问题严重影响了中国金融市场的定价功能。随着中国金融市场化改革的推进，打破隐形刚性兑付和刚性兑付预期势在必行。打破刚性兑付意味着风险的充分释放，金融部门的资产负债表要面临重大调整。正常情况下，这往往只会涉及到债权债务双方，只需要双方达成新的债务重组协议，并对风险重新定价即可。但是，当打破刚性兑付遇上多层嵌套，债权债务双方中间相差了多个金融机构，这时候资产负债的调整就会变得非常复杂。

　　当前资管行业中，各金融机构间的通道业务特别常见，我们有大致的数据可以佐证。根据《报告》显示的数据，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后,各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。这里的交叉持有因素，主要就是指多层嵌套。我们用资产管理总规模减去60万亿，即可算出在金融体系内部因通道业务而出现的资产管理业务规模在40万亿左右。

　　从合规的角度来说，单独考察某个资管计划的具体环节都可能符合资管要求。但是经过层层嵌套加杠杆之后，金融机构之间的关联性越来越强，金融部门内部风险积聚得越来越高。在打破刚兑的过程中，我们要注意传导路径的复杂性以及警惕可能诱发的金融风险，如通道业务过多、过于复杂，导致无法穿透监管，从而打破一个刚兑、牵连一批机构。

　　综上所述，打破刚性兑付首先要处理多层嵌套问题。

　　首先，监管部门应加快穿透式监管的推进，尽快厘清复杂的嵌套结构。同时，监管部门应设定明确的处置标准，对于超过标准的资管业务，在自主协商的基础上限时整改，部分情况下可引入监管介入。

　　其次，要在化解存量风险的基础上，严加把控增量资管业务的质量。一方面要重视资管产品的结构，避免出现新的复杂嵌套产品，加剧金融空转的情况；另一方面要打破资产和负债两端的刚性兑付问题，合理为资管产品制定定价标准。

　　再次，打破刚性兑付的过程中，央行要提供充足的非廉价流动性，以避免局部风险乃至系统性风险的出现。白芝浩原则（Bagehot's Dictum）除了强调央行的最后贷款人身份，更强调央行要收取合格抵押品和制定惩罚性利率。几乎所有的金融危机都始于流动性风险，在推进金融部门去杠杆的过程中，资管业务融资会面临较大困难，融资成本也会提升。此时央行要及时向市场注入非廉价流动性，确保在维持金融市场稳定的情况下彻底打破刚性兑付。

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