高哲理
债券保险的定义、构成要素及基本特征
债券保险（Bond Insurance），也称为“金融担保保险”，是一种由保险公司为保证债券或其他类型证券的本金或利息按计划偿付而提供的保险，当债券或其他类型证券的发行人发生违约事件时，债券保险公司将负责偿付相关违约损失。
作为保险补偿，保险公司向被保险人收取一定的保费（一次性或分期交纳），被保险人可以是债券的发行人或持有者（投资人）。债券保险实质上是一种“信用增级”的方式，可以使被保险债券的债项获得比未保险状态下更高的信用等级，乃至获得与保险公司同等的信用等级。
债券保险包括保险公司、被保险人、保险受益人、被保险债券及保费五个构成要素。
从分类上来看，债券保险属于信用保证保险中的一类，具有以下几个特征：
◆ 债券保险承保的是债券信用风险
◆ 债券保险涉及保险人、被保险人和权利人三方的利益关系
◆ 债券保险的发展与债券市场发展密切相关
◆ 债券保险业务具有专业性和独立性
◆ 保险赔付的及时性
中国发展债券保险的条件及可行模式
（一）一般条件
从各方面条件来看，我国已经具备了全面开展债券保险业务的条件。
第一，我国的债券市场已经发展到了一定规模。目前，我国债券市场已经建立了主要交易场所，交易品种日渐丰富，投资者类型和数量不断增加，发行和交易规模也保持较快增速。
第二，我国的保险行业获得了较快发展。我国已经形成险种丰富、竞争充分、主体多元的保险市场。保险公司类型、数量和资产规模保持增长，已经形成一批资本实力雄厚的大型综合性保险集团。
第三，随着发债主体的扩展业务空间逐渐打开，中国债券市场融资主体信用资质逐渐下沉，违约风险增加。但目前能开展债券担保业务的大型担保机构较少，债券保险机构及时进入该市场仍有可能占有较大市场份额。
第四，监管层的政策为债券保险发展提供了一定条件。
（二）可行模式
1.发行人投保模式及其可行性
发行人投保，即发行人作为投保人，向债券保险机构支付保费，债券保险机构作为保险人，履行保险义务，投资者作为受益人。当发行人无法支付债券本息从而构成违约时，由债券保险机构向投资人支付发行人应偿付的债券本息。
在这种模式下，发行人通过支付保费可以获得以下好处：一是债项由信用等级更高的债券保险机构提供保险，可以提高债项信用等级，从而降低发行利率；二是由于债项信用等级的提高，债券流动性增强，从而吸引更多投资者，避免发生流标事件；三是在企业面临还款困难时，可以由债券保险机构代为偿付，从而避免企业因无力偿还债务而导致破产清算的情况。
同时，在这种模式下，债券保险机构会面临一定的道德风险和逆向选择问题。但债券保险商可以通过入场调研、持续跟踪或设定一些特殊条款来最大限度地减小道德风险和逆向选择所可能带来的影响。
从我国目前的债券市场发展现状来看，发行人的数量在不断增加，发行主体的类型也日益多样化，发行人信用违约事件逐渐增多。部分发行人需要由债券保险机构提供债券保险以取得投资者的信任，因此发行人投保模式具有可行性。
2.投资者投保模式及其可行性
投资者投保，即债券投资者作为投保人，向债券保险机构支付保费，债券保险机构作为保险人，履行保险义务，投资者作为受益人。当发行人无法支付债券本息从而构成违约时，由债券保险机构向投资人支付发行人应偿付的债券本息。
在这种模式下，投资人通过支付保费可以获得以下好处：一是通过支付保费保障了自身获得债券本息的权利，即使发行人出现违约也能收回投资；二是自身所持债券附有保险且该保险在可随债券流转的情况下，被投保债券的流动性可以获得提高；三是满足了不同风险偏好的投资者的需求，同一债券，风险规避型投资者可以通过支付保费降低风险，而风险偏好者则可以不支付保费，在风险暴露下获取高收益。
在这种模式下，债券保险机构可以避免发行人的道德风险和逆向选择问题，而且由于投资者数量较多，债券保险机构可以获取更多的客户，且相较发行人投保模式来说，债券保险机构应收取更高费率的保费。
随着违约事件的逐渐增多，投资者对债券信用风险的关注不断提高，对债券保险的需求也越来越大，因此投资者投保模式也具有可行性。
发行人投保模式下的债券保险发展建议
目前，担保机构虽然占据了债券发行增信市场，但由于债券保险相比而言具有明显的优点，其风险转移的彻底性以及保险机构的资本和信用优势，足以支撑与担保机构之间的竞争。引入债券保险在宏观上能够起到进一步完善金融体系、分散金融风险的作用，而在微观上则能拓展保险业务、增加保险公司的盈利空间，有利于中国保险行业的发展与完善。
（一）以大型保险集团为试点，成立专业债券保险公司
大型债券保险集团资本实力雄厚，具有较好的金融市场和人才储备，具有设立专业债券保险公司的条件。可以借鉴美国“单线保险公司”的理念，鼓励大型保险集团设立专业从事债券保险的子公司，开展债券保险业务。
（二）将专业的债券增信公司改造为债券保险公司
目前中国有两家专业的债券增信公司，即中债信用增进投资股份有限公司和中证信用增进股份有限公司。前者已实际开展业务，但从其业务开展的模式来看，其实质仍然是担保业务。可以考虑将此两家增信公司的业务模式改造为债券保险的模式，进行债券保险业务试点。
（三）以公司债券和金融债券为主要业务方向
中国的地方政府债券发行主体受限，信用等级均为最高的AAA等级，而资产支持证券在中国的发展尚不充分，发行规模较小，无法形成业务支持。因此目前最适合债券保险发展的市场是公司债券市场和金融债券市场，特别是等级相对较低的公司债券和金融债券（例如AA级及以下）。
投资者投保模式下的债券保险发展建议
投资者投保模式的债券保险，在美国并未有较大发展，因为美国有交易结构类似的替代性的产品，即信用违约互换（credit default swap，CDS)。在一定条件下，信用违约互换与投资者投保模式下的债券保险有着相似的交易结构。但债券保险的交易结构和合同约定更为简单明确，且债券保险公司受到严格的监管，风险更能得到有效控制。
美国次贷危机的经验表明，不受监管的信用违约互换产品极易成为传染系统性风险的工具。目前，国内尚未实质开展信用违约互换业务，且在我国更注重宏观调控的监管理念以及国内金融市场尚不够完善的条件下，美国式的信用违约互换业务很难得到市场的理性对待和监管层的承认。但投资者投保的债券保险业务则完全具有可行性，应该得到推动和发展。
（一）制订权责明确的投资者投保债券保险合同
债券保险合同应明确由债券投资者向债券保险公司支付保费，由债券保险公司承保违约风险，一旦债券发行人发生违约即由债券保险公司向投资者支付违约损失。债券保险合同必须与信用违约互换的合同条款相区别，规定受益者为债券持有者，明确标的债券，明确赔偿条件即为标的债券发行人违约实际发生。
（二）允许投保人自由选定投保时间和投保头寸
债券保险公司应允许投保人在债券存续期内的任意时间对自身所持的任意头寸的债券投保，以满足投保人多样化的风险管理需求，同时也能增加债券保险公司的业务量。
（三）对于一次性交纳保费的债券保险合同，可以设定债券保险随所保债券头寸流转的机制
债券市场是一个具有一定流动性的市场，债券的持有者可以根据自身的资金需求和市场行情进行选择，无须等到债券到期而转售所持债券。如果债券保险合同的付款方式被设定为投保人一次性付清债券存续期的保费，则应相应设立债券保险合同随所保债券头寸流转的机制，如果债券持有人变更，则受益人也相应变更。这样可以保证一次性付清保费的债券持有人可以及时、合理地转让带有保险合同的债券头寸。
摘自《保险理论与实践》2017年第5期
作者简介：
高哲理，中国社会科学院金融研究所博士研究生，任职于中诚信国际信用评级有限责任公司，研究方向：债券市场、信用评级、金融监管等。
