报告摘要
●互联互通机制逐步完善，A股国际化进程加速
A股互联互通机制逐步完善，QFII、RQFII制度、沪深港股通相继实施，A股纳入MSCI指数也最终落地，A股估值国际化进程加速；
●A股估值国际化的新视角：盈利能力和估值的动态平衡视角
从绝对估值水平来看，由于盈利能力差异较大，各个国家（同一行业）的估值水平存在很大的差异，很难直接进行估值的国际比较；我们需要从盈利能力（ROE）和估值（PB）动态平衡的视角来进行估值的国际比较，在新视角下，A股整体的估值水平基本已经与国际接轨；
●在新视角下，A股各板块的估值比较
从盈利能力与估值动态平衡的视角来看，目前A股各板块估值国际比较的情况如下：（1）估值已经接轨的板块：必需消费；（2）结构性高估的板块：周期品、新兴行业、非银金融；（3）结构性低估的板块：地产、银行；
●周期品估值或出现分化，关注盈利能力结构性改善的细分行业：化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采
新视角下，周期品整体的估值水平偏高，而周期品整体的盈利能力可能很难持续提升。在周期品中，关注盈利能力结构性改善的细分行业，这些行业的估值水平具有一定的支撑：化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采；
●新兴行业估值依然高企，中期难见风格切换
新视角下，A股以创业板为代表的新兴行业估值偏高。受外延式并购退潮影响，创业板（剔除温氏股份）中报业绩增速小幅下滑；从相对估值角度来看，创业板相对PB并不低，随着外延式并购退潮，创业板估值承压；当前，创业板也缺乏“看长做短”的大逻辑，中期难见风格切换；
●在新视角下，银行和地产尚处于低估状态，“预期差”或带来估值修复的机会
新视角下，银行和地产均处于低估状态，且在A股一级行业中，也具备估值和盈利角度的“性价比”；银行和地产的基本面出现阶段性改善的迹象，“预期差”或带来估值修复的机会。银行——关注四大行中的工商银行、农业银行、建设银行，以及股份制银行中的招商银行、浦发银行等；地产——关注地产行业的龙头公司；
●风险提示：
市场风格发生切换；细分行业盈利能力不达预期。
报告正文
一互联互通机制逐步完善，A股国际化进程加速
A股互联互通机制逐步完善。从2002年的QFII制度开始，A股国际化进程逐步展开，2011年RQFII制度落地，2014年沪港通正式开通，紧接着，2016年深港通也正式启动，今年6月，A股正式被纳入MSCI指数，这标志着A股的国际化进程又往前迈出了一大步。
海外增量资金具有特定的风险偏好，正改变A股的投资风格。以陆港通为例，去年年底深港通开启以来，资金加快了“南下”和“北上”的速度，南下资金填补了港股的部分“价值洼地”，北上资金则逐步影响A股的投资风格，特别是今年2季度以来，北上资金成交占比显著提升，由于北上资金更加偏好家电、食品等消费品行业，对今年以来的消费白马市场表现起到了推波助澜的作用。
纳入MSCI指数后，A股的国际化进程将显著加速。今年6月20日，MSCI明晟公司宣布，A股将于18年6月之后正式纳入MSCI新兴市场指数，据测算，短期将会带来不超过1000亿人民币的增量资金，中长期来看，增量资金的规模或达到2.7万亿人民币（《六问A股纳入MSCI指数——A股纳入MSCI策略专题》-20170622）；根据台湾和韩国的经验，本国股指被纳入MSCI后外资持股市值及交易额将有显著的提升（例如台股纳入MSCI指数后，外资持股市值占比提升了近20%；交易额占比上升了近30%）。可以预期，未来会有更多的“北上”资金，对A股原有的投资生态造成显著影响。与去年下半年的险资类似，今年以来的外资成为了当前存量博弈市场中的一股不可忽视的“增量”边际力量，并将显著加速A股的国际化进程。
二A股估值国际化的新视角：盈利能力和估值的动态平衡视角
2.1 各国估值存在较大的差异，很难直接比较
从绝对估值角度来看，估值的国际比较没有太大的意义。我们比较全球各类股票市场的典型代表（欧美市场的美国、德国、英国；亚洲市场的日本、中国、香港和印度；拉美市场的巴西），可以看到不同国家的估值水平参差不齐，估值无法直接在国际间进行比较。
在绝对估值角度，很难说某个国家或者某个行业的估值是否与国际接轨，是否实现国际化。从行业层面上来看，大多数行业在各个国家的估值水平的差异也非常大，这也意味着，估值的国际比较也无法直接在行业层面进行。
2.2 从盈利能力和估值的动态平衡角度看A股估值的国际化
从估值与盈利能力的动态平衡的角度来考虑估值的国际比较，A股估值已经基本与国际接轨。世界范围内，各个国家同一行业的绝对估值水平存在非常大的差异，但这并不意味着估值的国际比较就没有意义，我们需要从估值与盈利能力的动态平衡的角度来考虑估值的国际比较：从严格意义上来说，估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果，由于各个国家同一行业的盈利能力是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异，因此，盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系。从PB和ROE的匹配来看，A股整体估值已经基本和国际接轨。
三在新视角下，A股各板块的估值比较
3.1 估值已经接轨的板块：必需消费
在ROE和PB动态平衡的新视角下，目前A股各行业的估值水平与国际比较表现各异，其中必需消费品估值已和国际接轨，经历上半年快速上涨后部分领域如食品饮料估值出现了一定的溢价。A股各行业中，估值基本与国际接轨的最具代表性的行业是必需消费品，部分行业如食品饮料、医药等存在小幅溢价，这与今年上半年极其“不确定”的宏观和流动性环境有关，“北上资金”的偏好又进一步拉大了相关公司尤其是消费白马的“确定性溢价”。
3.2 结构性高估的板块：周期、新兴行业、非银
分行业来看，A股并未实现全部行业估值与国际接轨，结构性高估和结构性低估仍然同时存在。结构性高估的行业主要有：大部分周期性行业、新兴行业以及非银金融。
周期性行业：A股周期品行业（包括上游的能源、金属与采掘以及中游的化学制品、建筑材料）盈利能力普遍不高，ROE大多在5%左右，但经过去年末到今年年初的暴涨，周期品行业的估值水平均不低，多数周期行业的PB已经高于2倍，部分周期性行业的PB甚至已经超过3倍。
新兴行业：A股新兴行业（包括软件与服务、技术硬件与设备、信息技术与服务、航天与军工）大多为创业板上市公司，虽然三次“股灾”之后，创业板整体的估值水平大幅下行（PE从高点的143.26下行到目前的56.63，下行了64.66%；PB从高点的11.53下行到目前的4.51，下行了60.88%），但创业板整体的估值水平依旧不低。这造成在A股新兴行业出现结构性高估：多数行业的PB在5倍左右，而盈利能力仅为10%左右。
非银金融：A股非银金融板块（保险、证券、多元金融）估值偏高。（注：GICS二级行业的综合金融包含A股行业的证券和多元金融）
3.3 结构性低估的板块：地产、银行
在GICS一级行业层面，银行和地产的估值偏低。A股银行的ROE约为15%，PB仅为1倍左右；A股地产ROE接近12%，而PB也仅为2.4倍
3.4 估值均值回归：ROE下行趋势中的高估行业+ROE上行趋势中的低估行业
盈利能力（ROE）和资金面将驱动结构性高估（或低估）行业估值的均值回归。一方面，随着A股互联互通机制逐步完善，海外资金对A股的持股比例将不断抬升，改变A股的投资偏好，并进一步对原有估值体系产生持续的影响，但短期内增量的外资相对A股庞大的市值规模影响较为有限，因此估值折溢价回归的进程必定是缓慢的；另一方面，相关行业ROE趋势的变化，在短期内对估值的影响更为关键，ROE下行趋势中的高估行业和ROE上行趋势中的低估行业均可能面临估值的均值回归。
四周期品估值或出现分化，关注盈利能力结构性改善的细分行业：化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采
4.1 传统周期行业ROE可能难以持续提升
毛利率或进入下行周期，对周期板块的盈利能力（ROE）形成向下压力。历史来看，在PPI下行期间，周期板块的毛利率均会出现一定的下行压力；今年2月以来，PPI出现高位回落迹象，随着大宗品价格的边际下行，PPI或进入下行通道；周期板块的毛利率已经连续下行了两个季度，如果PPI继续回落，则周期板块的毛利率或进一步下行，将对其盈利能力（ROE）形成向下压力。
周期板块资产周转率无法持续回升，很难对其盈利能力（ROE）形成长期支撑。今年一季报，周期板块的资产周转率小幅回升，带动ROE持续回升，但是，我们认为，周期板块资产周转率的回升或不具可持续性；
周期板块资产周转率的回升是由收入增速的大幅提升导致的，而非供给收缩贡献的，不具有可持续性。17Q1，周期品行业的收入增速和资产增速均出现回升，同时，收入增速回升的幅度远高于资产增速，这带来周期品行业的资产周转率的提升；不过，由于大宗品价格已经进入下行区间，周期品的收入增速无法持续高增长，这使其资产周转率的回升也不具有可持续性。
4.2 在传统周期行业中，寻找结构性低估+ROE有望抬升的细分领域
（1）结构性低估的细分领域
基于申万一、二级行业分类，我们筛选出属于周期品的二级细分行业（一级行业展开成二级行业），并将周期品的估值（PB）和盈利能力（ROE）进行匹配。
周期品中的结构性低估行业。在周期品二级细分行业中，估值和盈利能力匹配角度来看，具有较高“性价比”的行业有：房屋建设、房地产开发、高速公路、石油化工、造纸等多个行业。
（2）ROE有望抬升的细分行业：资产周转率抬升+资本开支降低
在前述结构性低估的细分周期性行业中，我们需要进一步筛选盈利能力有望抬升的细分行业，这些行业的估值水平具有较强的支撑：在大宗品价格趋势下行（导致周期品的毛利率下行）以及去杠杆（资产负债率趋势性下降）的大环境下，供给侧收缩带来的资产周转率的提升，具有更强的可持续性，因此，我们通过以下两个指标进一步筛选周期性细分行业：ROE持续提升+资本开支持续下降。
结构性低估+ROE有望持续抬升的细分领域有：化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采。
五新兴行业估值依然高企，中期难见风格切换
5.1 外延式并购退潮，创业板中报预告业绩增速继续下滑
创业板（剔除温氏股份）中报业绩增速小幅下滑。截止目前，创业板的中报业绩预告已经全部发布：创业板中报业绩增速6.0%，相对于一季报的10.1%明显下滑；剔除温氏股份（净利润占比达到4.2%，形成一定的扰动）以后，创业板中报业绩增速24.2%，相对于一季报的25.4%小幅下滑；
权重股业绩持续恶化拖累了创业板的业绩增速。创业板中报业绩的下滑主要受到权重股业绩不达预期的拖累：创业板市值排名前50%的公司中报业绩增速26.2%，相对于一季报的30.0%继续下行，已经连续3个季度下行；创业板市值排名后50%的公司中报业绩增速21.5%，相对于一季报的18.7%有所上行。
在创业板权重股中，外延式并购对业绩的影响基本已经消退。剔除温氏股份之后，创业板中一共有14家公司的利润额占创业板整体的比重在1%以上，这其中，仅有5家公司的中报净利润相对于一季报加速。在这5家公司中，中报业绩加速的原因皆为主营业务的增长，已经看不到外延式并购对业绩的贡献，而在去年中报的时候，创业板业绩加速的权重股中有接近一半是依靠外延式并购实现盈利增长的，这说明外延式并购对创业板权重股业绩增长的影响基本已经消退。
5.2 从相对估值角度来看，创业板不具备中期风格切换的条件
创业板的相对PB依然不低，随着外延式并购的退潮，创业板的PB有进一步下行的压力。创业板相对主板的相对PB在2.6倍左右，处于历史均值水平；创业板的相对PB（净资产的价格）较高，反应市场对于创业板ROE（净资产的盈利能力）持续增长的预期；随着外延式并购的退潮，创业板的ROE已经被主板反超，并有可能持续下行，因此，中期来看，创业板的PB有进一步下行的压力。
5.3 创业板中期风格切换也缺乏“看长做短”的大逻辑支撑
从过去历史经验来看，市场中长期风格转向小盘股的契机并不在于相对估值的见底，而是需要诞生大故事、大逻辑来支撑小盘股“看长做短”，而目前来看这还需要更长期的等待。由于创业板成立时间较短，我们进一步加上中小板来回顾一下小盘股相对大盘股的相对PB变化（见下图）。可以看出历史上中小板+创业板相对主板的相对PB其实并没有固定的顶部和底部，即并不是要等到相对PB触及历史低点风格才会转向小盘股。而历史上有两次比较持续的风格偏向小盘股，一次是2009年下半年到2010年，一次是2013年到2015年上半年。这两次持续的风格转换，我们认为更重要的是背后的大时代背景变化——2009年下半年，最高决策层首次提出了发展“战略性新兴产业”进行产业结构转型，此后密集出台了系列政策方针，对以新兴行业为主的小盘股营造了极佳的政策环境；2013年新一届领导班子上台以后，又提出了 “互联网+”、“工业4.0”、“大众创业、万众创新”等新的口号来大力发展新兴产业，再加上创业板公司开始掀起兼并收购浪潮，这都帮助提升了小盘股的估值。可见，在一个“看长做短”的市场环境下，真正可持续的风格转换一定需要大故事、大逻辑来支撑。而今年小盘股通过外延收购实现高增长的大逻辑已经明显减弱，新的“大故事”又还讲不出来，因此我们认为即使有风格转换也是极短期的现象，操作难度极大，真正值得参与的风格转换还需要更长期的等待。
六在新视角下，银行和地产尚处于低估状态，“预期差”或带来估值修复的机会
6.1 从估值和盈利的匹配角度来看，银行和地产行业具有较高的“性价比”
在申万一级行业中，从盈利和估值的匹配程度来看，银行和房地产行业也具有较高的“性价比”。我们在中期策略报告《精选“性价比”，寻找“长跑冠军”——广发策略2017年中期策略报告》（2017-6-24）中提示，站在现在的时点，消费白马的估值水平已经出现“泡沫化”倾向，建议从盈利和估值匹配的角度筛选更具“性价比”的二线蓝筹：银行+房地产。
6.2 息差走阔+资产质量改善，银行估值存在向上修复的“预期差”
商业银行净息差有望触底回升。2014年以来的降息周期以及受营改增的影响，商业银行的净息差进入下行周期；受金融去杠杆的影响，17Q1商业银行的净息差降至近5年以来的低点；我们判断随着利率持续上行以及金融去杠杆的深化，市场利率有望逐步向银行贷款等资产端传递，商业银行的净息差或触底回升；
商业银行的资产质量或进入改善周期。随着经济的企稳回升，商业银行的资产质量也出现了一定的改善，16Q4银行不良率小幅回落，17Q1不良率继续企稳；同时，银监会公布的商业银行净利润增速也出现小幅回升。随着经济的进一步企稳，商业银行的资产质量或持续改善。
重点关注低估值的四大行和股份制银行。从盈利能力和估值的匹配度来看，盈利能力较高且估值较低的银行主要有：四大行中的工商银行、农业银行、建设银行，以及股份制银行中的招商银行、浦发银行等
6.3 地产小周期拉长，“预期差”或带来估值阶段性修复的机会，重点关注地产行业龙头
基本面长周期下行的悲观预期下，地产行业估值持续回落。去年6月以来，全国房地产销售增速持续下行，市场普遍预期地产新开工也将滞后下行，地产业进入景气的长周期下行阶段。地产行业的估值水平也从去年中下旬开始持续回落，PE（TTM）从24倍左右大幅下行到目前17倍；
得益于三四线城市的超预期增长，地产小周期拉长，“预期差”或带来行业估值的阶段性修复。今年上半年，在绝对房价水平较低且过去房价增幅总体平缓以及按揭贷款政策支持的背景下（本轮三四线杠杆水平有所提高），三四线需求出现集中入市兑现，使得三四线城市地产销售维持高位，拉长了本轮地产小周期。虽然上半年三四线城市销售超预期的增长不会改变地产长周期下行的趋势，但短期来看，“预期差”或带来地产行业估值阶段性修复的机会；
在行业集中度大幅提升的背景下，重点关注地产行业龙头股的投资机会。中国房地产市场的集中度在持续提升，据测算，前50大地产公司的市占率已经超过50%；在行业集中度显著提升的背景下，地产龙头的销售增速始终高于行业整体，特别是2016年下半年以来，地产行业整体的销售增速持续下行，但地产龙头公司的销售增速依然大幅加速。
风险提示
市场风格发生切换；细分行业盈利能力不达预期
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