钟正生

　　财新智库董事总经理

　　从资本市场的角度来解释下为什么增速超预期以及哪些地方超预期？首先是房地产的销售，这一块太超出预期。在国开行货币化棚改政策下，有人现在非常的乐观，以往国开行是先拆后建，现在直接货币补偿，即给拆迁户一笔钱，让民众从市场上买房，这是一个三赢局面，老百姓、国开行、开发商都很开心。所以去年国开行向央行申请了5000亿的额度，今年则到了万亿，但央行没有批准，这个数据对房地产市场的冲击很大，也改变了大家的预期。众所周知，中国房地产特征是一二线城市供不应求，三四线城市致力于去库存的状态。但现在去库存的速度变快，一旦库存降到合理区间，考虑到未来的需求，那么在三四线城市的房地产投资就会兴起。而三四线城市的房地产在全国房地产框架中占比是偏大的。现在需要关注的其实是房地产开发商的资金链。房地产开发商现在是全线收紧，但这几个月海外发债的增速非常的快。如果银监会要查信托资产违规进入地产市场的情况，那么根据和一些信托公司的交流耐看，国内地产行业全部的融资渠道都将堵死，这可能会导致中小企业的房地产开发商资金链出现断裂。

　　第二个超预期是基建投资。这一方面的表现非常的好，6月的财政收入增长非常的快。这也就可以理解，财政有钱了就多搞基建。然而财政收入减少很快，财政支出减少也会很快。历史上有预算节余基金，但经过去年和前年的消化，财政调节基金也在减少。那么，未来的地方政府钱从哪里来会是一个很大的问题。如果政府严格执行87号文件的话，地方政府就会什么钱都没有。在对政府基建提出“终身追责”之后，基建对财政空间还是有一定约束的。

　　第三是民间投资。所谓的新周期不是指政府的基建怎么好，而是说中国的制造业及其他很多的产业进入了升级换代的时期。中国的制造业可能就此走上一个康庄大道。所谓的新周期有两个表象，一是生产力的革命，像美国里根任期之后就变成互联网周期；第二个是设备更新换代的周期。很多企业的去产能告一段落，多余的增长需要增添设备，而产能周期就是全部设备的更新换代。但是“朱格拉”周期，最早要到2018年才能进行，虽然数据一好我们就喜欢谈新周期，但现在大多数行业还是在去产能的过程中。去年投资是相对平稳，但是只有国企的投资是扩大的，其他的投资都是收缩的。

　　第四是实际的增速，6月的季调数据表现得并不好。去年上半年的出口数据被严重的下修，因此今年同比出口数据肯定会有一个明显的抬升。其次需要关注的是人民币汇率的贬值。今年上半年的出口很大程度上受到了去年全年人民币汇率贬值的影响。但往后人民币汇率带来的提振将会愈来愈小。另外，最近国际货币基金组织发布了发达国家的经济增速，现在表现比较好的是欧洲。它们的经济确实在转好且比较稳定。

　　第五个方面是消费。去年消费的增长主要得力于汽车和地产带来的双轮驱动。去年汽车行业有购置税的优惠，今年也将持续。地产消费方面，由于房子的购置带动了地产相关的产业，比如装潢行业的增长，这也是一个超预期的地方。

　　总体上判断，经济发展趋势仍是前高后稳，但按照这样的趋势走下去，中国经济的回落可能没有那么的快。如果要说有什么的隐患和忧虑的话，就两点：第一是国进民退的现象。这一概念同过去的说法可能有所不同，现在更多的是说当前只有国企改善比较明显，民营企业并没有显著的改善。按照杠杆率，民企的杠杆率在往下走，国企在往上。虽然说现在是理直气壮做大国企，但还是要考虑到这样是否会过多的错杀和抑制民营企业家的信心。第二，金融工作会议上表述的稳健的经济政策，以前叫稳增长调结构防线，现在加上总量，10%以下的M2将呈现常态且要适应，再者就是保持信贷适度增强。现在，金融监管的态势从表外转表内。表内融资过度，如果紧抓不放就会使很多企业的融资额度受到限制。货币金融政策整体而言是趋紧稳中。但还要考虑金融持续的收紧是否会带来滞后影响，需要新的视角来解读。其次就是经济政策的问题，短期内还是有很多的隐忧，有些地方需要修订。