作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　图1：货币市场利率并不会如市场预期的向上，而仅可能会是走平走稳

　　7月11日，央行再次重启逆回购，进行300亿元7天逆回购操作、100亿元14天逆回购操作，这是6月23日起连续12个交易日暂停公开市场操作之后，央行的首次公开市场操作。对此，海清FICC频道作如下点评：

　　1、7月中旬货币市场流动性边际变化，由跨季时期的较往常宽松回归到合理水平，7月11日央行重启公开市场操作来对冲到期资金，反映出央行维护市场流动性稳定的意图明显，这也证实了前期暂停逆回购操作仅是对冲流动性宽松，而非收紧。

　　6月23日以来，央行开始暂停逆回购，至今已经暂停了近三周的时间，再加上期间大量的公开市场资金到期，使得市场开始出现央行是否会进一步收紧货币市场流动性的担忧，这也就是市场上所谓的“6月不紧、7月紧”的观点。

　　但是，对此，我们一直的观点都是，由于6月跨季的因素，央行为了防止市场出现过度的波动，从而加大流动性投放，这也导致了市场较往常宽松，随着跨季的结束，央行逐渐收紧流动性“无可厚非”。但是，在监管协调2.0的大背景下，央行根本不存在使得市场流动性“难受”的动机，央行的资金回笼一定是建立在市场资金面稳定的情况下进行，因此，“6月不紧、7月紧”的看法仅会是杞人忧天。

　　今日7月11日，央行重启逆回购操作，完全印证了我们之前的观点，央行的动机根本就在于维稳，即是货币市场流动性“不松不紧”。而本次央行重启逆回购，正是在货币市场流动性已经发生边际变化，由跨季时期的较往常宽松回归到正常水平，因此，央行需要进行逆回购操作来对冲之前投放资金的到期，进而维持货币市场流动性的合理水平。

　　2、央行货币政策“不松不紧”，我们的主要逻辑在于：

　　关于货币政策，经济基本面并非货币政策核心变量，我们认为“监管协调2.0”是央行货币政策的核心影响因素。5月12日，央行公布一季度货币政策执行报告，监管协调进入“2.0时代”，之后为对冲监管层的严监管政策，货币政策存在边际放松的可能性，但大幅放松的可能性也不存在。原因在于，尽管2017年中国经济有可能出现“前高后低”的情况，但“二次探底”的可能性没有，中国经济企稳走好的趋势没有变，因此，中国经济大幅回落导致货币政策大幅放松的可能性并不存在。

　　与此同时，我们认为，央行货币政策也不存在收紧的可能性，主要原因在于：

　　（1）7月6日李克强指出，“继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行”；

　　（2）7月10日央行称，“目前银行体系流动性处于适中水平”（此前为“银行体系流动性总量仍处于较高水平”），表明央行对于目前流动性较为满意，货币政策没有收紧的可能；

　　（3）6月CPI低于市场预期，2017年全年CPI通胀处于较为温和的水平；

　　（4）6月发电耗煤量明显下滑，经济可能并没有债市担忧的那么好。

　　3、对于股市，我们维持股市“健康牛”的观点。中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，尽管2017年经济“前高后低”是大概率事件，但不存在“二次探底”的可能性，同时前期因为监管因素下跌将逐步修复，我们仍然长期看好中国股市健康牛。

　　4、关于债券市场，我们认为，2017年下半年债市是“震荡慢牛”，既不是“债熊”，也不可能是“疯牛”，主要逻辑是：

　　一是2017年5月12日央行一季度货币政策执行报告，奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化！从来历史上看，还没有哪一次央行货币政策执行报告的态度连一个季度都维持不了，因此我们认为5月以来央行态度的边际变化是可以持续的。

　　需要特别强调，这种央行的货币政策边际变化并非取决于经济增长基本面的变化，就如同不能用基本面解释2013年的货币极端紧缩和2015-2016年的货币极端宽松。这也意味着，央行货币政策边际变化并不依赖于经济显著下行，经济平稳与货币政策平稳是可以兼容的。

　　二是2017年6月20日，中国财政部进行首次国债做市支持操作，随买一年期国债，其目的是推动短端利率的下行。国债做市事件标志着，政策层对于利率曲线结构的态度非常明确：平坦化的原因不是因为长端利率太低了，而是因为短端利率的太高了！债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行，继而出现“牛陡”。

　　三是，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，而部分投资者依然对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。