摘要

　　事件追踪：上周，美联储主席耶伦在众议院与参议院半年度货币政策听证会对美联储货币政策的路径发表了观点。耶伦关于以历史标准衡量，美国的中性利率仍然较低，联邦基金利率不必上升太多就能达到中性目标的观点，被解读为鸽派。但历史上美国名义联邦基金中性利率大约维持在4%左右，虽然当前FOMC对于联邦基金中性利率的预期降至2.75%-3%，但仍远高于当前的1%-1.25%，因此耶伦的发言并不代表美联储短期的加息空间受到了限制，我们对其表态的解读并没有市场鸽派。但是，耶伦确实对于当前的通胀低迷表达了更强的关注，似乎将意味着自2016年末以来，美联储的连续加息将告一段落。从短期来看，缩表的推进可能被美联储优先考虑，下一次加息的时间将取决于通胀的进展。尽管美国通胀水平短期来看仍将在低位运行，但我们预计下半年随着经济的扩张，通胀目前的颓势也将得到一定的逆转。我们仍然预计美联储年内第三次加息大概率上仍将推进。

　　上周多数美联储官员表达出了对于近期通胀疲软的担忧，值得注意的是，美联储委员布雷纳德讨论了货币政策正常化的跨境溢出效应。她认为加息对于汇率的影响要高于缩表。而这一差别也意味着其他经济体货币政策正常化方式的选择将带来不同的溢出效应。我们未来将对于这一问题进行更深层次的分析。

　　加拿大央行上周如期上调政策利率。在国内工资与通胀增速依旧萎靡的背景下，对国内楼市泡沫与居民杠杆的快速增长的担忧，是加拿大央行加息的重要原因。但这与欧元区以及日本面临的约束仍然存在区别。因此，我们难以从加拿大央行升息的举措中，推测其他发达经济体央行也将进行政策的同步收紧。

　　经济观察：美国6月通胀增速继续放缓，零售销售不及预期，但工业产出有所回暖；日本5月核心机械订单不及预期；欧元区5月工业产出继续回暖，德国出口贸易有所改善。英国5月ILO失业率再创新低。

　　市场走势：股市：美股港股再创新高。债市：加息预期走弱美国国债收益率回落，美德息差收窄。汇市：美元指数承压走低，7年首次加息提振加元。商品：油价反弹，美元走弱提振金价。

　　本周关注：本周欧洲央行和日本央行将公布货币政策决议，尽管市场一致预期两大央行不会收紧货币政策，但进一步退出宽松的线索值得关注。此外，本周将公布美国房地产、日本贸易帐以及英国CPI等重要经济数据。

　　正文

　　一

　　海外事件追踪

　　1.1

　　耶伦真的转鸽了吗？

　　上周，美联储主席耶伦出席了众议院与参议院半年度货币政策听证会并发表证词。会上，耶伦对美国的经济现状与通胀前景做出了展望，并对美联储货币政策的路径发表了观点。在会上，耶伦关于货币政策向中性转变的过程中，加息的幅度无需太大的表述被市场理解为鸽派，因此导致市场对于年内加息的预期进一步下滑。那么，耶伦的态度真的向鸽派转变了吗？

　　从国会证词上看，耶伦对于美国经济的前景仍然保持信心。在经济增长上，耶伦指出自二月以来劳动力市场保持强劲，就业人数温和增长，尽管较2016年的平均水平略有回落，但仍高于预期，失业率已经降至6月的4.4%，低于多位委员会成员所判断的长期均衡水平，劳动参与率也基本没有变化；而兼职就业人数的下降也显示出劳动力市场的持续收紧。预计随着家庭消费、企业固定投资的增长，以及海外经济环境好转带来的制造业生产和出口的好转，经济增速将会在二季度出现反弹。

　　而在通胀方面，耶伦在本次发言中的措辞有所变化。耶伦在FOMC6月会议后的新闻发布会中曾表示，通胀的走弱“在很大程度上”反映了部分特殊因素的影响，包括通信价格与处方药价格的一次性下跌，但预期这种暂时性因素不会影响通胀在中期升至2%的趋势。但是，在本次听证会中，耶伦则表示核心通胀的走弱仅“部分”由于个别分项价格的意外下跌等短期特殊因素所致，并且这些因素将在未来持续影响通胀同比数据。尽管耶伦仍然预计在未来几年，随着经济的扩张以及劳动力市场的收紧，通胀将升至2%的目标，但在对于未来经济的不确定性中，首先指出了通胀在何时并以何种程度响应资源利用率的回升仍然存在较大不确定性，并表示将密切观察未来通胀数据的进展，在一定程度上表达了对于通胀走弱的担忧。这是耶伦态度的重要转变之一。

　　在货币政策方面，耶伦强调经济在未来的稳健增长将为美国未来渐进加息提供支持。而如果以历史标准衡量，美国的中性利率仍然较低，这意味着联邦基金利率不必进一步上升太多就能达到中性的政策目标。事实上，而这一观点在耶伦以往的演讲中也曾常被提及。从历史上看，假设产出缺口为零，美国的名义联邦基金中性利率大约维持在4%左右，包括2%的通胀水平，以及2%的自然利率。在金融危机之后，由于美国国内需求的持续萎靡，影响了经济的供给能力，使得FOMC对于联邦基金中性利率的预期降至2.75%-3%之间。但这仍然远高于当前1%-1.25%的联邦基金利率，因此耶伦的发言并不代表美联储短期的加息空间受到了限制。这一表态不能被解读为鸽派。

　　而在未来，耶伦强调了货币政策不存在预设路径，将根据对经济展望以及风险因素的判断调整未来的加息路径，并重申了货币政策不应遵从简单的规则。此外，在资产负债表正常化方面，美联储仍将利率作为主要的货币政策调节工具使用，缩表只是一种被动的工具，以备不时之需，同时需要以渐进的形式缩表，以减轻对市场的扰动；预计缩表将在今年之内很快到来。而在市场监管的问题上，耶伦表示保持监管体系的稳定性更为重要，希望国会可以维持现有对系统重要性银行的监管框架，不赞同降低大多数系统性重要银行的资本金要求，不支持对压力测试作出过多调整，但表示支持沃克尔规则的修改，在不损害沃克尔规则主要政策目标的前提下，删除或者放松部分实施法规。

　　因此，在我们看来，耶伦的表态并不意味着美联储的加息空间受到限制，我们对其表态的解读并没有市场预期的那么鸽派。但是，耶伦对于当前的通胀低迷表达了更大的担忧，似乎将意味着自2016年末以来，美联储的连续加息将告一段落。从短期来看，缩表的推进可能被美联储优先考虑。而缩表前后一段时间内，短期利率可能暂停上调，而下一次加息的时间将取决于通胀的进展。

　　而作为通胀的主要内生动力，工资增速近期的回落也是限制通胀走高的主要原因。我们在上周的周报中指出，低技能职位的工资增长乏力是制约当前美国工资增速回升的重要因素。尽管需求的扩张使得这些行业整体上仍在增加雇员，但这些行业相对迟缓的劳动生产率增速却仍对工资增速起到了抑制作用，而相对较低的劳动生产率在当前的环境下可能难以逆转。而目前，尽管美国的失业率已经低于美联储预期的长期失业率，但劳动参与率的下滑显示劳动力市场仍存在部分闲置资源。因此，多家机构预测的美国产出缺口仍为负值。从这个角度看，工资增速未来若要扭转当前的颓势，可能还要依赖于需求的持续扩张，使产出缺口继续收窄。

　　因此，尽管美国通胀水平短期来看仍将在低位运行，但我们预计下半年随着经济的扩张，通胀目前的颓势也将得到一定的逆转。我们仍然预计美联储年内第三次加息大概率上仍将推进。

　　1.2

　　加拿大央行加息是否代表发达经济体政策转向？

　　加拿大央行在7月12日的议息会议上如期上调政策利率25BP，成为在美联储之后率先上调政策利率的主要发达经济体央行。在国内工资与通胀增速依旧萎靡的背景下，经济增速的回升以及对于国内楼市泡沫与居民杠杆的快速增长的担忧，是加拿大央行加息的主要原因。

　　在本次会议中，加拿大央行对于本国经济近几个月来的增长做出了肯定，并对于未来的经济情景保持乐观。具体来看，2017年一季度季年化GDP增速为3.7%，符合4月会议上的预期，国内需求明显改善，消费增长进一步强化，房地产市场更为活跃，能源行业的投资出现反弹，而制造业库存也大幅回升。而相比于一季度，尽管近期数据显示出口正在进一步复苏，但企业投资增速有所放缓，而随着政府对于居民转移支付的减少，消费将逐渐放缓至可持续的水平，预计在今年二、三季度经济增速将会在2.5%的平均水平，而产出缺口在年底前能进一步缩小。尽管失业率已经在6月降至6.5%，但劳动力市场上仍存在一些松弛，随着产出持续高于潜在水平，预计企业将会扩大投资量并从松弛的劳动力市场上受益，从而进一步提升潜在产出。

　　在通胀问题上，加拿大央行认为当前通胀水平仍然较低，并将持续在底部波动。尽管近期拉低通胀的因素可能是暂时性的，但临时性因素的影响可能将持续一段时间，而未来的通胀前景也取决于这些短期因素减弱的速率。此外闲置资源的存在仍将抑制通胀增速的回升，因此货币政策路径仍需高度的数据依赖性，并对未来通胀变动的密切的监测。加拿大央行指出剔除临时因素后，通胀可以达到1.8%，高于当前1.3%的水平，预计通胀将会在2019年略超过2%的目标，但仍然强调1%-3%的对称目标。此外在市场关注的货币政策影响通胀的滞后性问题上，加拿大央行行长波洛兹指出只通过近期的通胀数据做出反应将过于迟缓，加拿大央行有必要通过预测未来通胀与目标水平的偏差来衡量货币政策。

　　因此在货币政策决议上，考虑到产出缺口的收窄，以及近期通胀放缓是受到暂时性因素的影响，加拿大央行认为当前调高利率是有必要的。此外，在加息的必要性上，加拿大央行认为过低的利率将加大家庭消费者的债务负担的脆弱性，因此加息有助于加强宏观审慎政管理，使得通胀上行至2%的目标水平过程中，减少来自金融系统脆弱性的风险。但由于家庭高负债对于利率的高度敏感性，这对于居民消费的拖累将是加拿大央行进一步加息的一大障碍。因此，我们认为加拿大央行在本次加息后将观察国内通胀与居民消费的变化，年内进一步加息的空间可能并不大。

　　从总体上看，抑制楼市泡沫是加拿大央行在通胀仍然低迷的背景下，仍然决定加息的重要原因。而在加拿大央行之后，由于货币的大幅贬值带来通胀持续超过目标的英国央行可能是下一个进行政策紧缩的主要发达经济体。但是加拿大和英国面临的约束，与欧元区以及日本仍然存在本质的区别。因此，我们难以从加拿大央行升息的举措中，推测其他发达经济体央行也将进行政策的同步收紧。

　　1.3

　　美联储官员表达对通胀低迷的忧虑

　　上周多数美联储官员表达出了对于近期通胀疲软的担忧，但仍支持尽快开始缩减资产负债表。旧金山联储主席威廉姆斯仍维持较为鹰派的观点，支持尽快缩表的同时，预计今年美联储还将加息一次，乔治则指出低利率水平可能将造成金融失衡的风险。但埃文斯、卡普兰以及布雷纳德均表示加息需等待通胀上行的证据支持。值得注意的是，美联储委员布雷纳德讨论了货币政策正常化的跨境溢出效应。她认为提高短期利率与缩减资产规模对国内的影响相似，但加息对于汇率的影响要高于缩表，这部分由于加息对于短期利率的影响相对而言限于国内，而缩表带来的长端利率上升将更多的通过资本流动影响全球范围的利率水平。而这一差别也意味着其他经济体货币政策正常化方式的选择将带来不同的溢出效应。我们未来将对于这一问题进行更深层次的分析。

　　

　　二

　　海外一周经济观察

　　2.1

　　美国：通胀增速继续回落 零售销售不及预期

　　美国6月CPI环比0%，高于上月的-0.1%，但不及预期的0.1%；核心CPI环比0.1%，同样低于预期的0.2%。CPI同比增速则继续由上月的1.9%回落至1.6%，核心CPI同比增速为1.7%，持平于预期以及前值。从分项数据上看，能源价格环比-1.6%，连续第二个月环比下滑，基数效应消退也使其同比增速继续下滑3%至2.4%，对CPI的拉动率则由上月的0.4%下滑到0.2%；而核心服务对CPI的拉动率维持在1.5%，与上月持平。从核心CPI上看，房租、交通、医疗、教育等主要项目对核心CPI的拉动率均与前值持平。

　　另一方面，6月美国最终需求PPI同比增长2%，低于前值的2.4%，但超过预期的1.9%。其中，能源价格对PPI的拉动率由上月的0.4%下滑至0.2%，贸易服务价格对PPI的拉动率也由上月的0.4%降至0.2%，核心商品与核心服务同比则与上月持平。贸易服务价格的回落也拖累去除食品和能源的核心PPI同比增速下滑至1.9%，不及预期的2%以及上月的2.1%。

　　消费方面，美国6月季调后零售环比-0.2%，不及预期0.1%，连续第二个月环比下滑，其中汽油销售再度走低，环比下滑1.3%，汽车销售环比增长0.1%，而汽车销售上修使得5月零售销售由-0.3%上修至-0.1%。剔除汽车和汽油的核心零售环比-0.1%，不及预期的0.4%与前值0%。而拖累零售下滑的主要是餐饮服务与食品销售，两者合计拖累核心零售下滑0.3%，而建材与百货店销售则有所回升，以网络销售为主的无店铺零售继续稳健增长。此外，对应PCE控制组的零售销售环比下滑0.1%。另一方面，7月密歇根大学消费者信心指数也出现了回落，初值为93.1，不及预期的95以及上月的95.1，其中消费者现状指数增长0.7至113.2，而预期指数则由上月的83.9降至80.2。

　　生产方面，上周公布的美国6月工业产出指数环比由上月的0.1%升至0.4%，高于预期的0.3%。其中，采矿业产出指数略有下滑，但环比增速保持在1.6%的高位，制造业产出环比由上月的-0.4%上升至0.2%，带动工业产出指数大幅回升，而公用事业指数环比增长0%。从产品上看，能源产出增速有所下滑，但非能源原材料产出从上月-0.8%上升至0.5%，而资本品产出也由上月的-0.6%上升至0.4%，是工业增速提升的主要原因，而消费品与能源产出则有所下滑。

　　

　　

　　

　　2.2

　　日本：核心机械订单不及预期

　　日本2017年5月核心机械订单环比-3.6%，不及预期的1.7%，以及上月的-3.1%，连续第二个月环比下滑。其中，非制造业核心订单环比-5.1%，较上月的-5%继续下滑，而制造业订单环比也由上月的2.5%降至1%。从订单来源上看，国内订单以及海外订单环比增速均较上月有所下滑，分别由上月的-2.9%和4.3%降至-3.8%以及2.6%。

　　

　　2.3

　　欧元区：工业产出继续回暖 德国出口贸易有所改善

　　欧元区5月工业产出总体环比增长1.3%，高于预期的1%，以及上月的0.3%。其中制造业环比增速明显回升，由上月的0%增至1.3%，公用事业产出增速则回落1.4%至2%；而采矿业环比为-1%，再度出现下滑。分产品结构看，资本品产出环比增长2.3%，扭转了上月的跌势，消费品产出环比也由上月的0.2%增至1.3%；而能源产出环比则回落至0.9%。

　　贸易方面，德国2017年5月季调后出口环比由上月的0.9%回升至1.4%，高于预期的0.3%，进口环比增速为1.2%，与上月持平，同样高于预期的0.3%。受到出口回暖影响，季调后贸易顺差扩大至203亿欧元。

　　

　　2.4

　　英国：ILO失业率再创新低

　　英国5月ILO失业率为4.5%，低于预期以及上月的4.6%，再度创下42年以来的新低。而6月失业金申领人数增加0.6万人，低于上月的增加0.75万人。此外，英国5月居民平均周薪同比增速为1.8%，较上月的1.3%有所回升，环比增速则维持在0.1%的水平。

　　

　　

　　三

　　大类资产动态

　　3.1

　　股票：美股港股再创新高

　　上周美国三大股指均创下收盘新高。尽管周初美股仍维持震荡格局，但美联储主席耶伦在周中的国会半年度报告表达了对于通胀回落的关注，且未提及美股估值偏高的问题，被市场解读为鸽派，美股受到提振。道琼斯指数收于21639.86点，全周累计上涨1.05%，标普500指数与纳斯达克指数分别收涨1.41%与2.59%。板块方面，市场风格有所转变，科技股出现反弹，信息技术板块上周累计上涨3.76，但金融股受到加息预期回落的影响有所走低，而除金融、通信服务板块外的余下全部板块均录得不同程度的上涨。港股方面，中资金融股的上涨推动港股权重股大幅走高，而美股科技股的回升也带来市场风险偏好提升，推动港股再创新高，最终恒生指数收于26389.23点，累计上涨4.14%，而恒生国企指数涨幅也达到4.65%，收于10728.07点。

　　在耶伦温和的态度呵护下，全球主要市场均以上涨为主。其中意大利股市受到西雅那银行重组消息的影响，上周累计上涨2.24%，在发达经济体中涨幅相对领先。新兴经济体中，巴西前总统卢拉因腐败相关指控被判入狱，投资者预期卢拉将失去大选资格，巴西股市大幅走高，上周累计上涨5%，俄罗斯央行行长的新经济增长周期言论也使俄罗斯股市累计上涨4.93%，而其余新兴经济体股市多以上涨为主。

　　

　　

　　3.2

　　债市：美德国债收益率出现分化

　　上周美国国债收益率有所走弱。耶伦听证会对于通胀走低表达的关注，使投资者对美联储年内第三次加息的预期有所减弱，而周五公布的不及预期的CPI以及零售数据再度拖累美债收益率走低。美国十年期国债收益率较前一周下跌6BP，收于2.33%，而1年期国债则收于1.22%，与前一周持平，期限利差缩窄。欧洲方面，市场预期欧洲央行行长德拉吉将在今年8月美联储主办的全球央行年会上释放更多退出宽松的信号，使得德国10年期国债收益率最终上涨2BP，收于0.59%，而1年期国债收益率则下跌2BP，收于-0.71%。而西班牙、意大利国债收益率在美联储以及英国央行官员鸽派讲话的冲击下震荡下跌，德国与其他边缘国家意大利与西班牙长端利率息差有所缩窄。日本方面，由于日本央行总裁黑田东彦重申维持日本国债收益率在零水平附近的承诺，日本10年期国债收益率较前一周下跌1BP，收于0.08%。1年期国债收益率同样下跌1BP，收于-0.11% 。

　　

　　3.3

　　汇市：美元指数承压走低

　　上周美元指数走软。周初特朗普长子公开的邮件显示俄罗斯曾支持特朗普竞选，美元承压走低，而随后耶伦对于通胀走低表达了更多关注的证词，以及不及预期的通胀、零售数据再度打压美元，最终美元指数收于95.13，上周累计下跌0.93%。发达经济体中，澳元在美元的走软以及主要出口品铁矿石价格低位反弹的带动下走高，澳元对美元上周累计上涨2.93%，加拿大央行周三实施近7年来的首次加息，使加元得到了提振，加元对美元上涨1.79%，余下发达经济体对美元均以上涨为主。而在新兴经济体中，巴西前总统卢拉因腐败相关指控被判入狱，雷亚尔对美元再度出现大幅升值，上周累计上涨3.09%，涨幅最大，而韩元对美元则上涨2.13%。

　　

　　3.4

　　商品：油价、金价双双反弹

　　能源方面，受益于EIA原油库存的大幅走低，使得市场对于原油需求的预期有所改善，加上OPEC为尼日利亚和利比亚两大减产豁免国设置产出上限可能性的增大，原油价格上周出现反弹，WTI原油价格累计上涨4.95%，收于46.67美元。贵金属方面，小特朗普“通俄”邮件的公开在一定程度上了推高了金价，而随后美元指数的走软以及低于预期的CPI、零售等数据消减了美联储快速加息的预期，使黄金再度得到提振，上周COMEX黄金累计上涨1.33%，最终收于1228美元/盎司。此外，主要工业金属价格上周出现回升，而农产品价格则有所回落。

　　

　　四

　　本周关注

　　本周欧洲央行和日本央行将公布货币政策决议。尽管市场一致预期两大央行不会收紧货币政策，但欧洲央行是否会缓和市场因德拉吉6月讲话而提升的紧缩预期，以及日本央行对于经济与通胀形势的看法都值得关注。而本周首轮中美全面经济对话也将在美国举行。此外，本周公布的美国房地产、日本贸易帐以及英国CPI等重要经济数据也值得投资者关注。

　　

　　黄文涛

　　李一爽

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