近期，中国外汇管理中心(CFETS)在答记者问中表示，中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　简单概括来说，此前的人民币中间价定价由两方面因素决定：一是上日美元/人民币收盘价(主要由市场交易力量主导);二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化(旨在维持人民币对各大贸易伙伴国货币稳定，避免单边盯住美元)。然而，市场对于人民币贬值的预期强于基本面，导致人民币持续大幅偏离中间价而走弱，这表现为，近期在美元因特朗普弹劾风波而大幅贬值的背景下，人民币升值幅度却仍不及预期。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，不过央行并未就因子细节作出评论。

　　“‘逆周期调节因子’是为了增加不确定性，且未来中间价的指导意义会增强，”德国商业银行首席中国经济师周浩对第一财经记者表示，“当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多，导致价格上涨，该因子会对此进行打折调整，该因子会考虑当前中国经济的健康程度。”

　　美元指数从去年12月的103.8一路跌至如今的97，大跌近7%，不过年内再加息两次和缩表的预期仍然强烈。下半年，美元的走势对人民币而言更为关键。

　　弱化羊群效应

　　汇率作为典型的金融市场变量，易受非理性预期的惯性驱使，从而增大市场汇率超调的风险。

　　令人印象深刻的是，去年12月末，美元/人民币一度逼近破7的点位，这也是在美元强势升值之下，人民币贬值压力最大的时候。除了美元的强势、中国企业加速偿还外债，个人和机构因恐慌情绪而出现了集中抛售人民币、兑换美元的羊群效应，这加剧了人民币的贬值压力。

　　如今，逆周期调节因子的引入正是为了打击这种羊群效应再度出现。其实，今年3月以来，这种效应已经在不受察觉的情况下重出江湖。

　　“自5月15日以来，尽管美元指数受到特朗普通俄风波的影响大幅回落，央行中间价的设定引导人民币汇率升值，但即期汇率不为所动，始终在1:6.89左右波动。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力。”中信建投分析称。

　　对此，CFETS也在答记者问中提及，近期，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。

　　“分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’，增大市场汇率超调的风险。”CFETS分析称。

　　为此，中间价报价模型中增加逆周期调节因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　就逆周期调节因子的具体功能而言，其根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

　　中间价指导意义强化

　　在逆周期调节因子被引入后，中间价的预测似乎更为困难，且中间价对于汇率的指导意义也将大大强化。

　　中信建投认为，尽管近期美元/人民币即期汇率始终在1:6.89左右波动，“然而加入逆周期因子的调整在当时似乎已经实现，人民币中间价也维持在1:6.86至1:6.87之间。”

　　周浩也对记者表达了类似的看法。“虽然此前并未收到具体通知，但近期中间价离预测值偏差一直很多，人民币似乎比预测的更强，似乎应该就有这个因子存在了，我觉得可能是想增加不确定性。”

　　周浩分析称，事实上，人民币中间价“测不准”的现象从4月中旬就开始出现，人民币对美元的即期价格一直稳定在6.89的水平附近——并不足够强。但有一点是确定的，中间价与即期价格之间的价差肯定不会长期存在，到底谁会最终占据上风？历史上而言，一般是中间价，毕竟中间价代表了某种立场，结果，“逆调节因子”被正式宣布，中间价的指导性意义开始再度增强。

　　交行金融研究中心高级研究员刘健则对记者表示，中国资本外流的压力仍未完全释放，近期美元/人民币一年期NDF(无本金交割远期外汇交易)再次升至7.1便是例证。

　　在他看来，加入逆周期调节因子后，一定程度上会削弱上日收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，保持人民币汇率总体基本稳定。在此情况下，尽管人民币汇率仍可能因6月中旬美联储加息预期而承压，但预计贬值幅度较小。

　　美元走势成关键

　　不可否认的是，美元的下半年变化仍将成为人民币走势的关键变量。

　　目前市场对于年内美元指数方向的判断出现了分歧。很多观点认为美国经济已是强弩之末，而欧洲经济周期正处于复苏早期，因此美元指数可能见顶回落。

　　例如，近期不少交易员都对美元提不起兴致，即使是在上周四偏鹰派的5月美联储会议纪要公布后，6月加息概率从此前的78.5%上升至83.1%，但美元仍快速下跌40个点。

　　“这样的纪要没有新意，就算加息也救不了美元，6月加息本来就是在市场预期内的。美元近期跌得那么快，一个支撑位接一个支撑位地下破，毫无还手之力，这的确始料未及。”KVB昆仑国际首席分析师魏巍告诉第一财经记者，“如果特朗普刺激政策不及预期，美元几乎无望恢复103.8的阶段性高位。”

　　主流观点认为，尽管近期针对特朗普的弹劾风险逐步消散，但这也并不代表美元无忧。“美元较长线前景主要取决于特朗普将如何面对密集的司法和国会审查，以及他能否在政治麻烦缠身的情况下继续达成野心勃勃的经济改革方案。” 嘉盛集团研究主管James Chen 对记者表示。

　　不过，也有分析师认为，我们仍然需要对人民币的走势持谨慎态度。“欧元区在2017年经济复苏状态确实超出市场预期，但其基础并不坚实，欧洲央行在收紧政策上保持谨慎。而美国经济上行的基础仍然坚实，美联储在今年年内实现三次加息，并进行缩表是大概率事件。因此，强美元的周期虽已至末期，但并未终结。”

　　中信建投分析称，随着加息与缩表的深入，下半年美元指数可能重拾升势，这意味着人民币汇率重估的周期可能还尚未终结。