编者语：

　　上周，外汇交易中心证实人民币中间价报价模型中将引入逆周期因子，以缓解市场情绪顺周期波动带来的羊群效应。从调整货币篮子构成、剔除重复计算部分到本次引入逆周期因子，年初至今人民币汇率形成机制已三度调整。为何引入逆周期因子？引入后能否达到预期效果？敬请阅读！

　　上周，外汇交易中心证实人民币中间价报价模型中将引入逆周期因子，以缓解市场情绪顺周期波动带来的羊群效应。从调整货币篮子构成、剔除重复计算部分到本次引入逆周期因子，年初至今人民币汇率形成机制已三度调整。为何引入逆周期因子？引入后能否达到预期效果？我们的理解如下：

　　在岸收盘价持续弱于中间价是引入逆周期因子的主要原因。年初以来，随着特朗普交易的消退和欧日经济动能强于美国，美元指数震荡走弱，年内已下跌4.8%，过去两年在岸和离岸汇率持续倒挂的情形也得以缓解，多数交易日离岸汇率都低于在岸汇率，这意味着来自美元和离岸市场的贬值压力已大幅减轻。但与此同时，在岸市场的收盘价却持续弱于中间价，人民币内在的贬值压力并没有根本性消除，尤其是4月初以来，企业补库步入尾声叠加货币和监管双紧对金融市场的冲击，收盘价与中间价的价差呈走阔迹象，如果任由其发展将强化贬值预期，一旦国内经济有变或美元再度走强，人民币又将严重承压。

　　引入逆周期因子在短期有助于改善预期和提振走势。在引入逆周期因子前，人民币对美元中间价以前一日收盘价为基准，同时为保持人民币对一篮子货币稳定，对收盘价作适当修正。外汇交易中心没有披露逆周期因子的构建细节，但从收盘价持续弱于中间价是本次调整的主要动因可知，引入逆周期因子后，在对收盘汇率做修正时将赋予一个动态的系数，当收盘价持续弱于中间价时，动态系数将大于1，反之将小于1，以此来对冲市场情绪的顺周期波动。短期来看，上述调整意味着将赋予保持对一篮子货币稳定更高的权重，其中蕴含的汇率维稳信号将有助于提人民币汇率走势，这也是节前两个交易日在岸汇率飙升300bp的主要原因。

　　但从长期来看，本次调整有开倒车之嫌。收盘价+一篮子货币的汇率形成机制本质上是渐进贬值策略，试图以时间换空间，实现对美元和一篮子货币的双贬值，2016年至今人民币对美元和一篮子货币分别贬值5.9%和8.4%。上述机制在美元强势时有助于缓解贬值压力，因为对一篮子货币仍保持稳定，但不能从根本上消除贬值预期，尤其当美元走弱时，贬值预期仍在发酵。为此，应逐步提高收盘价在汇率形成中的权重，相应降低一篮子货币的比重，最终实现完全由市场供求决定，但年初至今，不论是调整一篮子货币的构成还是本次引入逆周期因子，本质上都是在降低收盘价的权重、强化对汇率的干预，这固然在短期有助于汇率的稳定，但从长期来看或将加大尾部风险。

　　上周地产销售小幅回升，5月地产销售同比跌幅扩大；电力耗煤环比小幅下降，工业生产景气度持续下行，钢价冲高回落；供应回升、需求疲软，猪价、菜价延续下跌趋势；央行净回笼资金，隔夜市场利率分化；美元指数小幅反弹，人民币中间价形成机制再调整。

　　报告正文

　　1、地产销售环比小幅微升，房企融资渠道持续收紧

　　上周楼市日均成交面积环比小幅微升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积45.34万平方米，整体同比下降44.20%，一二三线城市分别下降43.23%、37.53%、57.12%；整体环比上升3.73%，一二三线城市分别上升14.06%、1.75%、1.01%（图表1）。土地成交方面，5月前两旬100大中城市土地成交面积2052万平方米，较16年同期的2936万平方米大幅下降30.11%。

　　上周楼市成交环比小幅回升，但不改5月以来地产销售同比降幅不断扩大的趋势。上周国务院常务会议决定实施2018年到2010年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，2015年至2017年1800万套的目标预计将顺利完成，棚改的持续推进有助于三四线楼市去库存，但需关注居民是否过度加杠杆。上周银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，要求将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，表明2017年地产融资渠道的收紧将是主导地产投资的关键，而这一影响也已经体现在日渐降温的土地成交市场。

　　2、电力耗煤环比小幅下降，现货钢价冲高回落

　　上周六大发电集团日均电力耗煤量环比小幅下降，6大发电集团日均耗煤量61.08万吨，环比下降1.18%，同比上涨11.03%。南华工业品指数收于1816.36，环比下降1.07%。截至上周五，钢价指数收于130.32点，环比上升1.14%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上升0.82%，粗钢价格环比上升0.325%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨1%；进口铁矿石价格环比下降4.1%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上升7.41%，同比上升0.58%；螺纹钢库存环比下降7.32%，同比下降8.02%。

　　上周电力耗煤量环比小幅下降，同比涨幅延续回落的走势。上周公布的数据显示，1-4月全国规模以上工业企业利润同比增长24.4%，4月单月增速14.0%，较前值分别回落3.9和9.8个百分点，工业企业利润追随价格的高位回落走势，同时财务费用上升也正在侵蚀工业企业利润。上周钢市周初快速上涨后成交乏力，价格回调，市场情绪指数明显回落；由于先前市场对地条钢的实际有效产能存在高估，取缔地条钢对钢价的支撑有限，且后续随着6月高温梅雨季节来临对下游需求的影响，后续钢价预计将维持弱势震荡。

　　3、食品价格持续低位，猪价菜价延续下跌

　　上周五，农产品批发价格200指数收于95.67，环比下跌1.52%；菜篮子产品批发价格200指数收于94.71，环比下跌1.81%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌1.01%；蔬菜价格环比下降5.15%（图表4）。上周蔬菜、猪肉价格维持我们此前的判断，延续下跌趋势。猪价持续维持低位，生猪存栏量连续三个月环比回升，对猪肉供给产生影响，而需求端持续低迷，供需压力导致猪价自今年以来持续低迷。展望后市，生猪供给短期难以大幅减少，端午假期对需求提振有限，短期猪肉价格仍将维持低位。

　　4、隔夜利率出现分化，央行预告MLF操作

　　上周隔夜市场利率出现分化。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.5841%，环比下行10.42bp，R007收于3.3988%，环比上行31.31bp（图5）。上周国债收益率走势分化，其中1年期国债收益率下行1.23bp，5年期国债收益率下行2.66bp，10年期国债收益率上行2.51 bp（图6）。上周共有4100亿元逆回购到期，央行上周连续五天进行公开市场7天和14天逆回购操作，累计投放3800亿元，净回笼300亿元。

　　上周央行在公开市场通过逆回购，向市场投放资金3800亿元，以对冲到期的4100亿元逆回购，净回笼资金300亿元，7天和14天为主，并未进行28天逆回购。据媒体报道，上周央行表示“拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给”。这与我们前期的观点一致，随着三会监管的落地，央行将更多承担维持流动性平稳的重任，通过流动性期限结构调整倒逼金融机构去杠杆已告一段落。

　　5、美元指数小幅回升，人民币汇率机制调整

　　上周美元指数上升至97.4092点，环比上行0.31%。上周美国一季度实际GDP增速环比上修为1.2%，主要由于个人消费支出年化季环比数据由0.3%修正为0.6%。上修后一季度GDP增速仍是低位，但历年一季度增长数据低迷，不能据此判断美国经济增速的下行。上周美联储5月份会议纪要披露后，联储6月加息的概率仍然维持高位。

　　上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8610，环比下行316bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8420，环比下行452bp；离岸与在岸人民币汇率差扩大到 190bp（图8）。穆迪自1989年以来首次下调中国评级，从Aa3下调至A1，但此后在岸人民币不跌反升，节前两个交易日飙升300bp，或受汇率形成机制调整的提振。中国外汇交易中心26日正式将在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，此举短期有助于改善预期和提振走势，但从长期来看有开倒车之嫌。

　　（完）

　　文章来源：微信公众号“华创宏观”（本文仅代表作者个人观点）

　　本篇编辑：薛瑶

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