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说来可笑，还没等到浑水等专业做空机构出马，A股最优秀的几个大白马公司，竟然被几篇自媒体文章狠狠地摁在了跌停板上，数百亿市值灰飞烟灭。
叶檀首先打响了第一枪，在《神雾集团：对不起贾布斯，我用你的套路，实现了你的梦想》一文中她公开质疑神雾集团旗下的神雾环保和神雾节能涉嫌财务造假。话音刚落，这两家公司就双双跌停，一天之内蒸发50多亿。
紧接着，《证券市场周刊》也趁热打铁，写了一篇质疑三聚环保合同造假的文章，让这家600多亿市值的明星白马企业应声倒下，一天跌去60多亿市值。
大家一定不会忘记，不久前浑水做空辉山乳业，同样惊天地泣鬼神。一天之内，一个300多亿市值的公司跌的只剩下零头。其实际控制人也分分钟从辽宁省首富变成了“首负”。
这些做空报告堪称世界上最贵的文章，但其实并没有那么神秘。学会下面几招，你也可以写一篇大杀四方、让人胆寒的高逼格打假檄文。
免喷声明：本文所用素材皆来自互联网，部分质疑内容尚未被证实。本文的目的在于教会大家分析财务舞弊的方法。文中提到的各种质疑，其真实情况究竟如何，请关注涉事企业的正式回应。
一、三步识别财务造假
财务造假是一个庞大的系统工程，涉及到公司的各个环节。但是无论做的如何隐蔽，基本上都逃不开三个步骤：
只要造假了，必然会先后在利润表、现金流量表和资产负债表上留下蛛丝马迹，只要细心观察一般都可以发现。
Ps：当然，有一些蹩脚的财务造假者，往往只有第一步和第二步，却没有用来擦屁股的第三步，更容易被识别出来。
第一步：虚增利润
1、虚增收入：究竟在和谁做生意？
大部分的财务造假者，往往会把不符合确认条件的收入确认为当期收入，或通过关联交易等方式制造虚假繁荣。具体做法包括但不限于：
她首先黑了下乐视“2016年，乐视的收入增长基本来自它自己的生态圈，以及错综复杂的关联交易，资金和商品都在一个大圈子里转。”
在黑神雾环保时，她指出：2016年神雾环保客户过于集中，公司前5大客户就占了营收的94.38%。而且，第一和第二大客户还都是神雾的关联公司。也就是说，神雾环保2016年31.25亿的营收中有74.32%是“自己人”贡献的。
过去六年，三聚环保（300072.SZ），在转型为清洁能源解决方案的提供商后，收入暴增41倍，净利润暴增28倍，股价实现了5年30倍的涨幅。所谓事反必妖，很多企业都是因为“太优秀”而被质疑。
文章指出，百亿合同背后的客户实力大大存疑，有的公司穷的叮当响，有的公司官司缠身。所以，三聚环保业绩连年暴增的逻辑也就浮出水面：
所以，合同都是真的，但所有的项目都是在建工程，都处于画饼阶段，尚未真正贡献利润，未来能不能实施也无人能知。
在对神雾环保的质疑中，叶檀指出：“神雾节能2016年的业绩主要靠印尼大河镍合金有限公司一家撑起，贡献了6.37亿营收，占全年总营收的比重高达73.66%，并且这家公司比较傻，贡献的毛利率也比境内高39.77%。”
尔康制药是一家药用辅料生产企业，主要产品是淀粉及淀粉胶囊、注射用磺苄西林钠、药用蔗糖。该公司2011年上市后业绩突飞猛进，六年时间净利润从1.18亿剧增到10.26亿，年复合增长率高达54.12%，还入选了A股的“校花团”——“漂亮50”。
作者指出，尔康在跟柬埔寨木薯淀粉加工项目上，创造了无人能及的神话，2016年的投资收益率达到了预计投资利润率的13.58倍。然而，与海关的数据完全对不上。
2、毛利率偏高：是强者还是骗子？
主营业务收入减去营业成本便是一家企业的毛利润。毛利润对绝大多数企业来说都是关键数字，毛利率高代表了公司产品的竞争力较强。
她发现，神雾节能2016年的毛利率高达61.96%，足足比公司之前的预测的36.62%高出了25.34%！而且，神雾节能的设备销售和工程咨询设计毛利率都超过了70%！相比环保行业的平均35%的毛利率，神雾节能简直称得上点石成金。
辉山乳业自2011年起才开始从养牛业务向下游的液态奶和奶粉转型，毛利率和净利率却远高行业平均水平，甚至高过伊利、蒙牛等行业老大，又是一个优秀的不太真实的故事。
净利率远超蒙牛、伊利
可见，对于竞争力强的公司来说，毛利率高一点是正常的。但是，只是一味地高，却说不出所以然，就非常值得怀疑了。
当然，在利润表部分，还有通过资产减值、成本费用互换等方式进行粉饰的做法，限于篇幅，就不一一介绍了。
第二步：虚构现金流
财务老司机都知道，有利润并不等于真正赚到钱了。在一定条件下，净利润可以想要多少就有多少。所以，拿净利润来说事的上市公司，纯属欺负投资者读书少。
举个例子：
所以，有经验的投资者一般会用“经营现金流净额/净利润”来衡量净利润的含金量。如果比值连续数年大于1，发现真白马的可能性比较大。反之，如果连续数年小于1，就需要提高警惕了。
叶檀也说了“不以结婚为目的的谈恋爱都是耍流氓，没有现金流支持的净利润都是瞎忽悠。”2016年，神雾环保净利润7.08个亿，但是经营性净现金流才2.18个亿，这不由地让人感到深深地怀疑。
不过，说句公道话，每个行业的回款都有其自身规律，仅用一年的数据就表达质疑，还是有点不够严谨。
对于一些农业企业，当它虚构的客户或供应商中是自然人或个体户时，现金交易的情况就比较多。在此种手法下，真实的资金来源和去向无从得知，而且难以追查。但这种做法太小儿科了，其实现在的企业早就不用了。
在这种手法下，所有的资金划转都是真实的，在银行也都有据可查。但只要沿着资金流动的轨迹深入追查，就会从资产负债表发现破绽。
第三步：虚增资产
虚增出来的利润毕竟是假的，怎么消化呢？前文已经说了，通过构建资金循环，将利润从利润表流向资产负债表，玩法就更多了！
1、虚增应收账款
这种手法的好处在于无须伪造资金进出轨迹，隐蔽性较高。
在对神雾节能的质疑中，叶檀指出：“虽然印尼的那家公司贡献很多业绩，这家公司就是不付钱，欠款高达5.12亿，占所贡献营收的80.38%。也就是，神雾节能给它八成多的销售都没有收到货款！即便如此，神雾节能的股价2016年还是番了一番。”
这种手法的问题在于，应收账款会越拖越大，始终是个隐患。上市公司不一般会通过固定资产等长期资产进行进一步的消化。
2、虚增固定资产等长期资产
比如在对尔康制药的质疑中，作者发现该公司的固定资产从2014年底的7.19亿凶猛增加到了17.69亿，复合增长率达到了56.86%。不仅如此，还有7.76亿元的在建工程在账上趴着。
尔康制药固定资产占总资产比例远远高于行业平均水平。更离奇的是，从房产税等各种角度都无法推导出实际上有那么多的固定资产。
在浑水对辉山乳业的做空报告中也提到：辉山乳业的31 个新“标准”牧场通过降低工程质量、暂停工程进度等方式虚报建设资本支出，预计夸大了8.93 至 16 亿元。通过固定资产的增加，吸收了辉山制造的大量虚报现金。
3、虚增存货
比如曾经赫赫有名的獐子岛事件。
2014年獐子岛发布的三季报，显示 1～9月亏损8.12亿元。原因是价值10亿的扇贝消失了，而且连个尸体都没有了。
当时有人就质疑：很有可能是大股东占用了上市公司资金，却未走“其他应收款”科目，而是利用养殖类项目存货难以查验的特点，将其计入“存货”科目，这样就增大了存货的价值。当这些占款无法归还时，就将套走的资金通过大幅提取存货减值准备处理。
二、分析财务造假的动机
同样的，除了对财务上的蛛丝马迹进行层层扒皮，一篇完整的打假檄文应当还要对造假者的造假动机进行深入分析。
比如，有人质疑乐视财务舞弊时，就这么分析过：
1，有压力（贾跃亭需要很多钱补给七大生态，他也多次公开承认这一点）；
2，有机会（在乐视内部贾跃亭是老板他说了算，而且通过PPT谈梦想就能做高股价的方式让他尝到了甜头）；
3，有借口（我是一家伟大的公司，市值被市场低估了）。
这么一看，一切似乎就顺利成章了：贾老板大笔质押上市公司股权融资去布局七大生态；为了通过质押融资获得更多的资金，就需要不停的推高股价；为了推高股价，需要不停的讲故事，进而也财务造假增高净利润。
Ps：再次声明，这只是推测！推测！推测！
对于非上市的公司而言，财务造假的目的是使公司的各项财务指标达到基本的发行条件；还希望让公司的主营业务更加突出、业绩保持增长态势，从而争取更好的发行价格。
1、通过减持圈钱
对一些人而言，上市的目的之一就是为了圈钱，而且希望圈很多的钱。所以，只有把股价做上去了，才有可能通过减持套现，实现上市的初心。当然，减持不一定意味着一定会财务造假，比如比尔盖茨、马化腾都有持续的大规模的减持行为。但是有财务舞弊行为的上市公司多少存在疯狂的减持行为，我就不一一举例了。
2、通过股权质押融资
减持的方式太过扎眼，容易引起市场的关注。而且，大部分的企业家对自己的企业有很深的感情，除非万不得已，并不想大幅减持动摇控制权。现在流行的做法是进行股权质押融资。比如，据说辉山乳业老板几乎将所有的股票进行股权质押去炒房了，而且亏了钱。一旦股价有风吹草动，大股东就面临爆仓的危险，不仅失去控制权，还可能欠下一屁股债。所以，他就很有动力通过财务舞弊等方式维护股价。
3、陷入庞氏骗局
对于很多有梦想、有情怀的企业家来说，挣钱早已不是第一要务。他们想要的不过是在更高层次上实现自我价值。无论是唐万新还是贾跃亭，如果追求小富即安，早就可以金盆洗手，颐养天年了。但是，梦想越大，要冒的风险就越大，玩不好也容易像唐万新一样陷入万劫不复的泥沼。比如有人就质疑，实际上三聚环保已经陷入了必须靠大工程、大订单来维系股价的庞氏骗局之中。
结语
一篇完整的能对财务造假者实施精确打击的打假檄文，应当围绕“证据”和“动机”两方面进行分析。
无论造假的手段多么高超，沿着以下三个环节就能找到蛛丝马迹：
第一、从利润表出发，通过毛利率、关联交易等角度分析是否虚增了利润。
第二、从现金流量表出发，关注是否通过构建资金循环虚构了现金流。
第三、从资产负债表出发，分析是否通过虚增固定资产等方式消化了虚增的利润。
上市公司实施财务舞弊的动机，无外乎“圈钱”和“梦想”两方面。除了想通过财务舞弊推高股价更多地圈钱。很多有梦想的企业家，则是一不小心陷入了庞氏骗局的循环之中。就像在玩一局德州，call到最后已经无法脱身，只能把这个游戏坚持玩下去。
这么看来，写一篇价值百亿的高逼格打假檄文似乎并不难。但本着严谨负责的态度，要想成为打假斗士还得多学学浑水，去企业现场实地调研，获得更多的证据才让人更加信服。
当然，最难的还是勇气。中国那么多财务专家，一定早就识破了一些财务造假的伎俩。但很少有人敢像《皇帝的新装》里面的小男孩一样，在人潮涌动的大街上轻轻地喊一嗓子：快看，那人好像没穿衣服哎！
上面说的方法你都学会了吗？你对哪些上市公司的财务报表产生了质疑，欢迎留言，大师兄帮你分析分析。
鸣谢
编辑：赵伟芳、杨力男
美工：金辉
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