宝胜国际的投资者2017年可以说是经历了三个惊魂日。

　　先是1月8日晚（周日），公司自爆12月销售数据造假，为此CFO饭碗都丢了。1月9日（周一）低开33%，一度跌逾37%，收盘跌22%。

　　然后是3月24日（周五），公司公布16年全年业绩，营收增长12.2%，公司拥有人应占利润增长41.3%。这应该不算差吧，3月27日（周一）股价大跌近15%，一度跌逾16%。

　　最近就是5月12日（周五），公司公布了17年一季度业绩，营收虽然增长了14.4%，公司拥有人应占利润却同比下滑了27.4%。5月15日（周一）股价大跌16%，一度跌逾19%。

　　宝胜国际是中国最大的运动服零售商，母公司是裕元（551.HK）。公司经营上除了自爆的销售作假外，最近没有爆出其他问题，目前估值13倍PE，也不算高。

　　那这连着几个暴跌，是不是投资机会呢？

　　>>>> 公司介绍

　　宝胜国际是中国最大的运动服零售商，零售业务源于裕元。我们知道裕元是全球最大的运动鞋生产商，专门为全球30多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品，在全球的运动鞋市场中占到了近20%的市场份额。Nike、Adidas、Reebok、Asics、NewBalance、Puma等各大品牌都是裕元的客户。

　　有这么优质的客户资源，那再发展它们的渠道业务也是水到渠成的吧。1992年7月裕元与converse就在中国分销运动服的特许经营进行磋商，裕元的零售业务开始。经过多年来的拓展扩张，裕元在大中华地区建立了一定规模的销售网络，销售Nike、Adidas、Reebok、Converse、李宁等品牌。

　　2008年为了释放零售业务的价值，裕元将这块拆分于2008年6月6日上市，这样才有了宝胜国际。

　　2008年上市时，宝胜的业务有三块，分别是零售业务、代理业务和制造业务。零售业务上，除了直营零售店模式外，宝胜还入股成立了区域合资公司以扩展零售网络。在这两个零售触及不到的范围，公司通过零售加盟商以批发形式销售体育用品产品。区域合资公司也经营这类零售加盟店。

　　品牌代理业务随着一系列品牌代理协定的到期，目前这块对公司的营收几乎微乎其微了。根据2016年的年报，公司将继续寻求与国际休闲品牌的机遇，目前公司的代理业务包括PONY于中国及台湾和Hush Puppies于台湾的业务。

　　制造业务这块主要是为国内运动品牌商，如李宁、361等品牌代工，原来发展得不错，后来行业经历了库存之痛，订单大幅缩水。目前这块业务已经关闭了。

　　所以公司目前就是纯正的运动服零售商。过去几年行业的库存之痛，公司也对下面的区域合资公司进行了整合，有些选择了出售，有些选择了收购。到2016年时，公司年报不再提及合资业务的情况。

　　公司目前的零售网络就是直营店与加盟店，截至2016年12月31日止，分别为5560间和3199间。自2013年来，新开店数目一直稳步增长。

　　零售商的业绩没有其他诀窍，要增长一是不停的开店，二是改善同店效率，而且两者往往是正相关的。

　　>>>> 关于公司业绩上的BUG几点看法

　　宝胜上市以来先是经历了金融危机，之后经历了中国体育用品行业的库存之痛，业绩波动性非常大。从2013年起，公司的业绩才稳步增长（注：2016年公司将货币更改为人民币，16年营收同比增长12.2%），股价也随之上升。

　　那怎么来看今年以来的三起关于业绩数据上的BUG呢？

　　先说第一起，也即1月8号宝胜自爆销售造假。先看公司的公告，主要相关人是CFO陈国龙，造假的是12月份的销售数据。随后CFO、CEO都辞任。

　　从一个投资者眼光来看，这确实是一个相当严重的问题。因为投资者第一反应是，你一个月销售数据有问题，那会不会每个月的销售数据都有水分。

　　但注意一是这次销售做假是宝胜主动爆出，并且宝胜没有因此而停牌，这显示出公司的信心。二是公司16年的全年年报顺利发出来了，德勤经过审核也指出除了12月的销售外，并没有识别到其他不妥销售交易。

　　所以，投资者对这次事件存在一定的过度反应。据了解，宝胜国际是基金喜欢的股票之一。而按照基金的要求，公司如果在管治和声誉上存在BUG了，必须要先卖出，这不管公司未来前景是什么样的。这种被动卖出造成了1月9日的大跌。

　　再看3月24日公布的全年业绩，表面上看，2016年全年业绩表现不错，营收增长了12%，净利润增长了41%。

　　但是注意，宝胜是公布季度业绩的，也就是说16年公布的时候，大家就已经知道了16年前三个季度的业绩，所以16年全年业绩公告其实就是告诉了投资者第四个季度的情况。

　　这样计算，第四个季度的业绩是相当差的。按人民币计，16年第四季度营收同比增长5.77%，净利润则同比下滑了86.6%。要知道，宝胜15年第四季度的业绩因为暖冬的原因表现相当的差。在基数低的情况下，16年第四季度还表现如此，那当然让投资者失望了，加上销售造假的阴影还没有去除。

　　其实宝胜的业绩倒不是第四季度才变差的，在第三季度就已经表现出了。第三季度业绩按人民币计同比下滑了1.96%，不过因为毛利率改善的原因，利润仍然增长了18.8%。但毛利率改善是有上限的，第四季度净利润就支撑不住了。

　　这样我们来看5月12日的业绩，就可以看到市场反应过度了。表面上看，公司的利润下滑了27.4%，但相比前面两个季度，经营状况是在好转，尤其是营收上面。我把每个季度营收情况放在这里（注：从16年三季度开始公司更改呈现货币为人民币）。可以看到，宝胜每个季度的业绩差不太多，15年之前二季度和四季度表现很好，15年开始四季度表现比较差。

　　而17年一季度营收同比增长了16.7%，这是15年三季度以来最大的同比增幅。

　　营收是利润之母，当然利润还要看公司的毛利率和营运效率。

　　17年一季度的毛利率确实有所下滑，不过这不是什么新鲜事，可以看到，从全年看，宝胜过去一季度的毛利率一向比较低。

　　不过公司的营运效率是在改善。虽然毛利率下降，但是经营利润率和净利润率上2017年一季度是要好于16年第四季度。这也反应经营状况在改善。

　　经历了宝胜的销售造假以及16年四季度的业绩大幅下滑，这时投资者已经变得非常讨厌这家公司了。所以17年一季度业绩一出，净利润下滑了27%，第一反应就是抛，这样一度把它剁了近20个点。

　　而仔细看一下，宝胜的业绩自16年三季度来就在变差，17年一季度反而是有改善的情况的。

　　>>>> 依然有前景的体育用品行业

　　前面我讲了宝胜存在因为市场过于讨厌而误剁的可能，现在来讲讲这个行业。毕竟，宝胜作为这个行业的龙头，如果行业不行了，那宝胜以后也不会怎么好过。

　　体育用品属于消费升级的产品。在过去无论是个人意识上，还是政策层面，都是把体育当作了竞技体育，即少数人从事的项目。而随着收入的增长以及健康意识的增加，个人对体育的参与度在不断提高。

　　政府在政策层面上也开始向大众体育倾斜，在体育发展“十三五”规划中，政府明确提出2020年经常参加销售类人类达到4.35亿，人均体育场地面积达到1.8平方米，体育产业总规模达到3万亿。这种目标的指引下，未来体育产业的财政投入必然会增加。

　　个人运动意愿的增加再碰上政府层面的鼓励，这个行业的前景不言而喻。根据经济学人的估算，中国未来五年体育衣服及鞋能录得39%的增长，年复合增长率为8.6%左右。

　　除了考虑整体行业的增长外，还要考虑体育品牌之间的分化。随着收入的增长，消费者将便偏好功能性强的产品，高端产品将进一步受益。

　　这点也可以从耐克的年报看出。虽然耐克在全球的整体业绩16年财年仅增长了5.8%，但是在大中华地区却增长了23.41%，为近几年来最快。如果考虑人民币贬值因素，耐克在中国地区的增长速度更快。

　　阿迪达斯也是，16年在大中华地区录得28%的增长，如果以欧元计，也录得22%的增长。2017年一季度增长了30%。

　　而宝胜国际的最大收入来源正是耐克跟阿迪达斯。根据德银的数据，公司大约有52%的收入来自阿迪达斯，33%的收入来自耐克，10%左右来自斯凯奇。

　　体育用品的功能性决定了技术上存在垄断，而体育参与者对团结精神的认可又塑造了消费者的忠诚度。它与时尚服饰不同，时尚强调的是个性，而体育强调的是团结。所以，你可以满大街看见穿阿迪穿耐克的人，却不大可能看到满大街穿ZARA的人。

　　基于此，耐克与阿迪的地位在未来五年内不大可能动摇，预料这两个品牌将继续受益于中国区的增长，并将录得超过行业平均的增长。

　　那么作为它们的最大零售商，宝胜国际自然也跟着受益。

　　>>>> 估值

　　宝胜国际目前估值13倍，李宁为16倍，安踏22倍，考虑未来的增长空间，这个估值不算高。

　　宝胜和百丽是中国两家最大的体育用品零售商，百丽已经发了私有化的公告，目前两家都在整合其他代理商。行业未来的集中度有望提升，这对宝胜来说也是一个利好。

　　我个人的看法，由于今年1月自爆的销售造假以及去年三季度以来的业绩变差，让市场变得非常讨厌宝胜，这导致了市场对它17年一季度的业绩过度反应。目前公司的股价具有相当大的安全边际。未来业绩的释放一是来自营收的增长，二是来自营运效率的提升，提高净利润率。

【作者简介】

飞鼠溪| 格隆汇·专栏作者

消费行业资深研究员，专注消费大白马

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