报告要点

定向增发是上市公司再融资的一种重要形式，随着市场的成熟和发展，定增的数量与规模快速扩张。截止到2016年底，78%的上市公司发布过定增预案，2016年全年实施定增的融资规模已经超过1.6万亿。通过认购定向增发项目，机构投资者可获得相当可观的解禁收益率。

2017年2月，证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确非重大资产重组类（含配套融资）项目的定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。对此，我们基于新的监管规定模拟历史定增项目定价与收益率，发现随着市场化程度的加强，定增项目的获利空间相对压缩，如何选择定增项目将成为更加关键的问题。

本报告筛选出机构投资者可参与的定增项目，从增发目的、估值水平、盈利反弹、个股变动的角度，对比历史真实数据与新规模拟数据，得出一系列投资策略建议。研究发现，定增目的为壳资源重组或融资收购其他资产、估值偏高、处于财务困境的定增项目可获得较高的解禁收益。针对未来将大量出现的“市价发行”项目，定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发。

　　1、定增市场基本情况

　　1.1、定增政策推陈出新，监管制度日趋严格

　　2017年2月，证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确了定价基准日只能是非开公法发行股票发行期的首日，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准。政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。而配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，按照发行期首日定价。

新规产生的影响可能有以下两个：首先，由于非重大资产重组类项目的定价基准日改变，折价率形成的收益安全垫将被压缩，定增项目未来的整体解禁收益率会大幅降低。其次，在预案发布之后、发行日之前，如果标的股票的价格上升，可能出现发行期首日市价高于定增投资者预期，投资者放弃投资，最终定增发行失败的情况。

　　1.2 定增市场百花齐放，数量规模快速扩张

　　从发布预案的总数（包括配套融资）来看，自2006年以来定向增发的预案数目逐年攀升。定增预案的发布数量从2006年的203次增长至2016年的超过1400次，其中2012年后几乎呈指数式增长。

　　

从发布预案的公司数量来看，A股市场的大部分上市公司均提交过定向增发预案，仅有22%的公司至2016年底仍未发布过定向增发预案，52%的公司甚至发布了多次定增预案，见图2。在2016年发布定增预案的1012家公司中，仅有20%的公司是首次定增，可见定向增发已成为A股市场中重要的再融资工具，见图3。

　　

从板块分布来看，2016年内主板上市公司是定增市场的主要参与者。在2016年发布定增预案的公司里，47%为主板公司，32%为中小板公司，21%为创业板公司，见图4。

　　

从行业来看，2016年发布定增预案次数较高的行业分别是机械、基础化工、医药、电子元器件以及房地产，而银行、非银行金融、石油石化以及煤炭等行业的发布预案次数较少，见图5。

　　

从募资规模来看，定增的融资金额在2013年前呈缓慢上升趋势，在2013后以爆发式速度增长。2016年，定向增发的年度募资金额已经超过1.6万亿，见图6。

　　

从历史折价率来看，定价项目的折价率在大多数年份高于竞价项目折价率，但也有部分年份定价项目折价率偏低，见图7。从竞价项目的折价率来看，2016年的折价率达到了历史最低水平，平均仅为8.8%。如果维持这种状态，在2017年2月的新规实施后，大部分项目的折价率可能会更低。

　　

　　1.3、条款分类层次分明，市价发行比例攀升

　　定增中值得关注的条款主要包括定增目的、发行对象、认购方式以及定价方式。我们将分别从这四个维度出发，对2016年发布预案的定增进行统计研究。

定增目的

定增目的是指定增募集资金的用途。从定增目的来看，2016年以项目融资、融资收购其他资产、配套融资为目的的定向增发相对较多，分别占年度总量的39%、26%、25%，见图8。

　　

发行对象

依据发行对象，可将定增预案分为仅大股东参与、其他投资者和大股东共同参与、无大股东参与三类。从2016年的最新年度预案数据来看，发行对象无大股东参与的定增预案占比超过一半，仅为大股东的预案比例最低，仅为7%，见图9。

　　

认购方式

定向增发的认购方式包括资产、现金、债权以及混合方式。从2016年的最新年度预案数据来看，现金认购是定向增发的主要认购方式，占比为72%，资产认购也是定向增发的重要认购方式，占比为27%，其他混合认购方式仅占样本总数的1%，见图10。

　　

定价方式

在2017年2月以前，上市公司可在三个日期中任选一个作为定价基准日，分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日。在市价发行政策的引导下，以发行期首日做定价基准日的数量与占比逐年攀升。

2017年2月以后，所有的非重大资产重组类（含配套融资）定增项目将按照《实施细则》要求，以发行期首日作为定价基准日。预计在2017年，以发行期首日做为定价基准日的定增数目将大幅攀升，大量项目将实现市价发行。

　　

　　2、新规下的机构投资：模拟定价的研究视角

　　2.1、监管层推进市价发行，新规下模拟历史定价

　　2017年2月17日，证监会公布修改《实施细则》，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

2月18日，证监会就并购重组定价等相关事项进行了说明：上市公司并购重组，按照《重组办法》执行，以董事会决议公告日作为定价基准日；但涉及配套融资的部分，将按照新修订的《实施细则》执行，以发行期首日作为定价基准日，见表1。

　　

为研究试行新规后的定增收益率特征，我们依据表1中的政策要求，对历史定价进行模拟，具体步骤如下：

（1）依据表1将已实施的定向增发项目分为两类，重大资产重组类和非重大资产重组类；

（2）针对重大资产重组类样本，保留原始定价与收益率数据；

（3）针对非重大资产重组类样本，将定价基准日类型更改为“发行期首日”，以发行期首日前20个交易日的公司股票交易均价的90%（即发行底价）作为新定价，并模拟历史解禁收益率。在这里，我们采取了最保守的测算方式，假设项目以底价发行，实际上发行价可能会高于底价，相应的折价率也可能更低。

此外，为剔除异常值的影响，我们对历史值和真实值的收益率数据前后1%的极端值进行了Winsorize处理。

　　2.2、机构视角看定增投资，解禁收益率依然可观

　　认购定向增发往往可获得高额的投资回报，图12示列了2007-2017年每年解禁的定增数量与当年解禁项目的平均收益率，并对比了了实际值（蓝色）与按照监管新规测算的模拟值（红色）。从解禁数量来看，每年解禁的定增项目数逐年攀升，2016年的年度解禁项目数量达到500余家。

从历史真实的解禁绝对收益率来看，2007年-2016年的定向增发平均年化解禁绝对收益率为52.42%。剔除了行业变动的因素后，解禁超额收益率的波动性明显小于解禁绝对收益率，震动区间较小，变化较为平稳。2007年-2016年的定向增发平均年化解禁超额收益率为37.77%。从历史数据来看，参与认购定增虽然存在一定的锁定期，但一般可获得非常可观的绝对收益和相对收益。

从模拟数据来看，由于非重大资产重组类样本被重新定价为“发行期首日前20个交易日的公司股票交易均价的90%”，与历史数据相比模拟定价较高，模拟解禁收益率较低。

　　

　　根据定增项目的发行对象，可以将总样本分为仅大股东参与、其他投资者和大股东参与与无大股东参与三类，进一步分析定增项目对机构投资者的投资价值。对于机构投资者而言，仅面向大股东配售的增发项目不具备投资条件。

　　从历史真实的解禁绝对收益率来看，无大股东参与的项目平均解禁绝对收益率为58.94%，其他投资者与大股东共同参与的项目平均解禁绝对收益率为50.41%，仅大股东参与的定增收益率最低，仅为23.69%，见图13。

　　从模拟数据来看，虽然收益率水平较真实值整体下降，但其他投资者可参与型定增仍然收益率相对较高。

　　

从历史数据来看，其他投资者可参与的定增项目，获得了超过总体水平的收益率，定增投资的收益率引人入胜。同时，在新规模拟的数据中，其他投资者参与定增仍能获得比较可观的绝对收益和相对收益。然而，由于收益空间的压缩，如何选择定增项目将成为更加关键的问题。据此，本报告筛选出其他投资者可参与的定增项目，形成机构可参与的新样本，并对新样本进行因子分析，得出一系列投资策略建议。

　　3、定增收益率深度挖掘：新规下的定向增发认购策略

　　3.1、增发目的因子：重点关注壳重组与资产收购类定增

　　从历史真实数据来看，壳资源重组的平均解禁绝对收益率为131.46%，融资收购其他资产的平均解禁绝对收益率为86.13%，远高于配套融资、项目融资和集团公司整体上市，见图14。与配套融资、项目融资和集团公司整体上市相比，壳资源重组和资产收购将直接为公司注入优质资产，推动上市企业盈利改善，容易受到投资者的追捧。

从新规模拟数据来看，由于定价规则的调整，各分类对应的平均解禁收益率均有所降低。但是，壳资源重组和资产收购类定增仍然收益率较高。

　　

依据新规的要求，将样本进一步分为重大资产重组类、和非重大资产重组类定增，可发现由于不必强制更改定价基准日，重大资产重组类定增的收益率较高，未来投资者可更多地关注重大资产重组类定增，见图15。

　　

　　3.2、估值水平因子：高估值个股收益瞩目

　　我们以董事会预案日的E/P作为估值水平因子，该因子选择的原因主要有以下两点。

（1）选择董事会预案日作为研究时点。在公司发布董事会预案后，股价一般会在定增事件的刺激下连续上涨，导致其估值发生偏离。而选择董事会预案日作为研究时点，可以反映在没有特殊事件刺激的情况下，市场对公司经营能力和成长能力的预期。

（2）选择E/P指标。与P/E相比，E/P指标在所有区间内都具有连续性，可以更好地反应亏损和微利企业的估值水平。E/P较高，则说明企业估值偏低；反之，E/P较低，则说明企业估值偏高。

据此，以董事会预案日个股E/P（TTM）是否低于同期所在行业E/P（申万一级行业指数E/P，TTM）作为标准，将样本分为两类，分别统计样本数量与解禁收益率，见图16。

从历史真实数据来看，当董事会预案日个股E/P低于行业E/P，个股估值偏高时，即估值平均解禁绝对收益率为60.62%；当董事会预案日个股E/P高于行业E/P时，个股估值偏低时，平均解禁绝对收益率为46.86%，低于估值偏高时的平均解禁收益率。

从新规模拟数据来看，调整定价基准日后，估值偏高项目的收益率仍然领先于估值偏低的项目。

　　

　　3.3、盈利反弹因子：财务困境隐藏投资机会

　　作为再融资的重要手段，定向增发的目的是改善上市公司的盈利能力。如果未来公司的盈利能力改善，禁售期内二级市场股价很可能有所提升，定增项目也将获得收益。对于处于财务困境的公司，定向增发可能通过资产注入、资金补充等方式大幅改善公司公司盈利能力。依据公司过去3年的财务数据，将样本分为四类，见表2。

　　

从历史真实数据来看，在增发前出现财务困境（连续亏损、当年亏损或盈利下滑）的项目数量仅占27.35%，但其解禁收益率高于其他类样本。

从新规模拟数据来看，处于财务困境的公司仍能提供较高的定增解禁收益率。据此，由于出现财务困境的公司未来盈利反弹能力大，机构投资者可优先选择亏损或盈利下滑的上市公司定增项目。

　　

　　3.4、个股变动因子：结合定价方式综合分析

　　从预案日到实施日，个股在二级市场的表现可以一定程度上反应投资者对定增项目的预期，这种预期可能对解禁收益率造成一定影响。但是，在不同定价规则下，个股变动的影响机制可能不尽相同。在这个问题的分析上，我们可以将定增项目的解禁收益率进一步细分为两个部分：

（1）发行首日折价率收益，由发行价和发行期首日的收盘价决定，当发行价低于发行期首日收盘价时，折价率大于0，发行首日折价率收益为正；

（2）后期股价上涨收益，由发行期首日的收盘价和解禁日收盘价决定，反应股票在锁定期的上涨情况。

在此部分，由于新规直接影响了大部分定增预案的定价方式，我们对历史数据和模拟数据分别进行研究。

历史数据研究

依据定价方式的不同，我们筛选出三类有代表性的样本（见表3），分析个股预期因子的影响因素，并分别统计每类样本组的样本数量和收益率，见图18。

　　

对于以董事会决议公告日为定价基准日且定价发行的项目（类型一），个股预期为正的样本收益率更高。在定价不变的条件下，个股上涨后，认购股票的折价率上升，发行首日折价率收益增加，进而推高解禁收益率水平。

对于以董事会决议公告日为定价基准日且竞价发行的项目（类型二），个股预期为正的样本收益率更高。与类型一相比，虽然类型二实施竞价发行，但二级市场股价上涨仍会导致折价率上升，说明在竞价机制中，定价基准日的价格仍是重要的参考因素。

对于以发行期首日为定价基准日、竞价发行的项目（类型三），由于样本量较少，无法进行单独分析。

　　

模拟数据研究

依据监管新规模拟定价规则后，原有的三种主要类型中，类型一中的重大资产重组类样本被保留，其他样本被重新定价；类型二的所有样本则全部被重新定价，总样本仅剩余两类，如表4所示。

　　

对于以董事会决议公告日为定价基准日、定价发行的项目（类型一），个股预期为正的样本收益率仍然很高，这仍然是因为折价率下降，使得首日折价收益增加，进而推高解禁收益率水平。

对于以发行期首日为定价基准日、竞价/90%底价发行的项目（类型三），在模拟历史定价后，我们获得了较大的样本量，其个股变动与解禁收益率不相关，说明审批期间的个股上涨对解禁收益率没有影响。该结论进一步验证了我们的观点，即定价基准日定为发行期的首日后，“市价发行”降低了折价率的套利空间。

　　

综上所述，针对以董事会决议公告日为定价基准日的定增项目，个股预期因子将增加发行首日折价率收益，进而推高解禁收益率，在这种定价方式下，机构投资者可选择预案至发行期间个股上涨的项目。

而针对未来将大量出现的“市价发行”项目，审批期间的二级市场个股变动对解禁收益率无显著影响，新规实施后，定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发，如考察本报告中的前三类因子。

　　3.5、2017年可参与定增项目分析

　　表6总结了机构投资者可在2017年参与的定增项目，筛选条件为：

1）2016年之后发布董事会预案；

2）当前状态为“证监会批准”或“发审委通过”；

3）剔除仅面向大股东及其关联方发行的项目；

4）至少满足前三类因子筛选条件中一个条件的项目，见表5；

　　

5）在满足以上条件后，剔除目前已确定发行对象的定增项目，一般来说，定价发行的项目会在发布预案时确定发行对象。

除表6筛选出的项目外，由于目前通过审批的项目还未按新规进行定价，个股变动因子仍可用于决策。对于定价方式为类型一或类型二的项目，如预案至增发区间股票上涨，则项目更具有投资价值。

　　

　　

　　4、总结

　　2017年2月，证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确非重大资产重组类（含配套融资）项目的定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。对此，我们基于新的监管规定模拟历史定增项目定价与收益率，发现随着市场化程度的加强，定增项目的获利空间相对压缩，如何选择定增项目将成为更加关键的问题。

本报告筛选出机构投资者可参与的定增项目，从增发目的、估值水平、盈利反弹、个股变动的角度，对比历史真实数据与新规模拟数据，得出一系列投资策略建议。研究发现，对于增发目的因子，壳资源重组与融资收购其他资产类定增的收益率显著高于其他类型；对于估值水平因子，E/P低于行业E/P的定增项目收益更为瞩目；对于盈利反弹因子，处于财务困境的上市公司反弹潜力大，实施定增后可能“改头换面”，促使股价提升推高解禁收益率。针对未来将大量出现的“市价发行”项目，定增项目的选择应更多地从定增条款和公司基本面的角度出发。

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