1研发投入峰值已过，有望迎来收获

　　2014年开始，公司加大对云服务和金融服务的转型，且投入较大。根据公司年报数据，2014-2016年研发费用为6.92亿元、8.89亿元，10.72亿元；其中，2016年研发费用中有10.10亿元投入云服务和金融服务业务，转型投入逐步加大。而我们认为，公司对转型业务的投入峰值已过，云服务和金融服务业务得到了快速发展，有望逐步迎来收获。

　　从对业绩的影响来看：（1）2016年，公司单纯的软件产品仍然有14%的增速，且近几年该产品的毛利率一直维持在95%以上（2016年软件产品毛利率为98.3%），说明公司软件的产品化能力、盈利能力还是非常强。（2）我们认为，2017年公司对转型业务投入力度有望同比减少，全年业绩有望获得一定支撑。

　　2云服务转型效果明显

　　四维是国内地图数据和位置服务龙头， Here 是全球领先地图服务商。其合资公司，是针对 HERE 的全球位置服务平台客户提供中国地图数据及动态信息服务，是 Here 全球化位置服务平台的不可或缺的一部分。四维 HERE 有望打造目前全球唯一的综合位置服务解决方案。该解决方案有望突破地域限制，可以为全球客户提供统一的地理位置服务。目前，国内和海外其他竞争厂商还很难做到这一点，凸显出公司的业务壁垒性和核心优势。

　　3积极影响二：拓宽商业模式，加快数据变现

　　我们认为，用友的云服务转型正在逐步取得明显效果。

　　（1）从收入端来看，2016年云服务收入突破亿元，为1.17亿元，同比增长34.4%。2014-2016年，云服务收入分别为：71万元、0.81亿元、1.17亿元。

　　（2）从云服务企业客户数量来看，2016年，云服务业务的企业客户数量约268万家，同比增长235%。2014-2016年，云服务客户数量分别为：15万家、80万家、268万家，2017Q1云服务客户数量为298万家。

　　（3）云服务下游客户结构方面，我们认为，2017年用友云服务有望在大中型企业中得到快速推进。一方面，大中型企业对云化需求提升；另一方面，公司针对大中型企业的云服务产品日趋成熟，标准化通用性逐步增强。随着云服务在大中型企业的快速推进，用友的云服务收入有望得到快速提升。

　　4“用友云”产品上线运营，云业务有望获得快速推进

　　2017年，用友的云战略更加清晰，作为用友3.0战略的产品形态核心，用友提出“用友云”产品。2017年4月19日，“用友云”正式对外发布并全新上线运营。“用友云”定位社会化商业应用基础设施和企业服务产业共享平台，提供社会化商业应用云服务，由PaaS、SaaS、BaaS、DaaS以及与软件的融合服务等组成，包括用友云平台、领域云、行业云、畅捷通小微企业云、企业金融云和云市场等。

　　与提供基础IT服务的IaaS不同，用友云将提供面向企业的技术平台，包括通信、支付、电子发票、审批、表单、打印等在内的公共基础服务。我们认为，“用友云”产品有望加快整合用友的现有的成熟云产品，快速推进用友3.0战略。

　　5推股权激励方案，激励机制更加完善

　　公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予股票权益合计不超过5798万股，约占公司总股本的3.96%。（1）股票期权激励计划：拟向激励对象授予3865.36万股股票期权，占公司总股本的2.64%，股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票。（2）限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予合计不超过1932.64万股公司限制性股票，占公司总股本的1.32%，股票来源为公司从二级市场回购的本公司股票。

　　该股权激励计划授予价格为每股15.88元。授予对象人数为1444人，包括高级管理人员和其他骨干人员。未来三年解锁比例分别为：40%、30%、30%。解锁的业绩指标为：以2016年营业收入为基数，2017-2019年营业收入增长率不低于10%、20%、30%。我们认为，股权激励计划有望进一步完善公司激励机制，推动公司业务快速发展。

　　6盈利预测与投资建议

　　我们认为，用友的云服务转型正在逐步取得效果，随着云服务所需要投入力度的减少，公司整体业绩有望逐步得到恢复性增长。我们预计，公司2017-2019年EPS为0.32/0.42/0.54元。

　　7风险提示

　　云服务业务增长低于预期的风险，系统性风险。

　　8主要财务数据及预测

　　海通计算机研究团队：

　　郑宏达（13918906471）

　　谢春生（13774410126）

　　鲁立（13916253156）

　　黄竞晶（13764440139）

　　杨林（15221070365）

　　洪琳（18217472692）