对于重资产的商业地产而言，拥抱地产基金会是好的归宿吗?

　　万科正试图给出答案。5月22日晚，万科通过公告宣布，联合第三方设立两支专业商业地产投资基金用以收购、投资公司旗下商业项目的不动产或股权，变重资产为轻资产。

　　这是万科在两个月前作出的决定。3月11日，万科董事会全票通过《关于万科商业地产资产整合安排及参与组建商业地产投资基金的议案》，拟设立两支地产投资基金，收购万科在建和已完工项目的42个项目中的部分或全部权益，并将这些项目优先委托给印力经营管理。

　　直至5月22日，万科正式公开基金的合作对象，以及收益分配、退出机制等具体内容。这是万科在2014年确定十年战略转型计划后，关于商业地产布局走向的最清晰的计划。

　　出资50亿设立地产基金

　　根据万科于5月22日晚发布的公告，这两支专业商业地产投资基金是万科联合招银资本、长江招银共同设立的，分别是招银成长壹号投资(深圳)合伙企业(有限合伙)(以下简称“成长壹号”)、招银成长玖号投资(深圳)合伙企业(有限合伙)(以下简称“成长玖号”)。

　　成长壹号的基金规模为68.9亿元，招银资本、长江招银、万科各自的认缴额是6890万元、41.34亿元、26.87亿元，所占据份额分别是1%、60%、39%。招银资本是成长壹号的普通合伙人，长江招银、万科则为有限合伙人。

　　成长玖号的基金规模为60.01亿元，招银资本、长江招银、万科各自的认缴额是6010万元、36.06亿元、23.44亿元。所占据份额分别是1%、60%、39%。招银资本是成长玖号的普通合伙人，而长江招银、万科则为有限合伙人。

　　根据公告，万科在两支基金中的总出资额为50.31亿元。

　　万科表示，成长壹号和成长玖号两支基金的投资方向均为特定社区商业的不动产或股权等资产，投资范围是万科旗下的42个商业地产项目。根据前述公告，这42个项目的部分或全部权益将转让给投资基金，若全部项目都达成交易，预计作价为人民币86-90亿元。

　　万科并未在公告中列明42个项目的名单。截止至2016年底，万科拥有权益的商业地产项目约为80个，建面超过600万平方米。

　　万科公告亦作出了收入分配的优先和劣后顺序，将在扣除合伙企业应承担的税费和第三方负债后，合伙企业可用于向合伙人进行分配的净额视为可分配收入，在分配可分配收入时，优先向长江招银分配，其次向万科进行分配，最后向普通合伙人即招银资本进行分配。

　　同策咨询研究部总监张宏伟对第一财经表示，可分配收入主要指招商运营等日常工作持续性产生的经营性收入;而持有年限足够后，资产本身增值，也会产生可分配收入。

　　万科在公告中特别点出，地产投资基金的设立已经综合考虑市场融资环境。

　　居房地产研究院总监严跃进告诉第一财经，“从当前资金面的层面看，监管层打击明股实债、银行贷款也在收紧，会影响当前商业地产的融资情况。从这个角度看，成立此类地产基金有助于回避金融管制。”

　　两支基金的存续期限皆为20年。公告显示，经普通合伙人及持有合伙份额三分之二以上的有限合伙人同意，可以延长或提前终止前述合伙期限。

　　借道外来资本实现轻资产

　　万科早在2009年已透露布局商业地产的想法，至2010年，万科在深圳、北京等数个大型城市成立商管公司，正式进军商业地产。但在企业发展本身，住宅开发始终是主角，多年来万科商业地产发展不温不火。

　　2014年，万科提出“城市配套办事商”的十年战略转型计划，在传统的住宅业务以外，加大对商业地产、产业地产等业务的探索与发展。经过近三年发展，万科商业路径已初步成熟。目前，万科商业主要分为四条产品线：万科广场、万科里、万科红和万科2049。

　　收购印力是迄今为止，万科商业地产布局中最关键的一笔。据万科披露，公司自2016年1月起与黑石展开洽商，收购印力的交易于2016年6月21日获得公司董事会审议通过。2016年8月21日，万科企业通过公告形式收购细节，但最后的股权交割完成是在2016年10月31日。

　　值得一提的是，收购印力一案，万科也选择了与招商银行合作。万科通过间接全资附属公司Vanke SPV持有50%权益的子公司与招商银行旗下的招银国际设立的CMBI SPV组成的合资公司作为有限合伙人，再伙同其他两名合伙人共同设立基金去收购印力股权。

　　万科旗下商业将与印力集团进行整合，万科在商业运营上的目标与野心也凸显：打造中国领先的商业运营平台。

　　印力是全国第三大商业管理集团，截至目前印力累计投资的商业地产项目超过60个，目前管理的资产总规模逾300亿元，持有并管理超过30个“印象”系列购物中心，重点分布在长三角、珠三角和环渤海地区，总建筑面积超过430万平方米。

　　2月16日，万科举行收内部会议，并公布万科地产、印力两个团队的整合事宜，印力董事长丁力业将接替丁长峰成为万科商业新负责人。

　　商业地产比传统的房地产开发更加“重”，大量投资前置，回报周期长、融资量大且期限长，大量的资金沉淀考验开发商的资金链强壮度。

　　万科管理层曾在多个场合谈及商业地产的轻资产化。收购印力后，万科商业地产轻资产化终于走出重要的一步。

　　万科表示，组建两支专业商业地产投资基金，用于投资收购公司所拥有的成熟商业物业项目，有助于公司借助外部资本的力量，通过轻资产化运作方式加快公司在商业地产领域的投资运作。而投资基金的良好运行将有助于公司获得良好的回报，并有可能推动公司商业地产资源整合，形成新的增长点。

　　根据此前公告，投资基金各参与方已同意委托印力或其下属公司运营管理上述标的资产包。

　　以投资基金的方式持有商业物业，是商业地产走向资产证券化的必然路径。尽管成熟的项目被基金介入后有被“分走利润”的可能，但张宏伟认为，应该更看重基金的风险共担、提高资金利用效率的功能。

　　严跃进则表示，地产基金介入商业地产并非百利而无一害，此类基金更看重的是地产项目的投资收益状况，但往往商业地产项目的更新换代频率很大，如果中途发生意外，合伙人在招商期或者成熟期会退出，会损害商业项目业态调整。