上周四Gotham City发布了关于瑞声科技的做空报告的完整版后，引起了瑞声股价的大幅下跌。香港科技股一片哀鸿不能幸免，当天集体暴跌，虽然收盘的时候有些股票有所回升，但感觉收到影响不小，元气尽伤。网上对这次香港一场小型的科技股股灾讨论甚少。我专门问了一个在香港券商工作的朋友，都说是市场受到瑞声影响所致。香港市场一直是这样的，当一家公司被质疑，不管事实有没有确定，只要股价下跌，投资者都会快速斩仓，而跟风者甚多，对所有上市公司都是有罪推定。

　　周五中金发表了一份研究报告，谈到了科通芯城（0400.hk）。科通芯城在周四的小型股灾中也受到波及，大跌30%，收盘时拉回，管理层反应挺快的，赶紧启动了股票回购，并且提前公布一季度业绩。中金报告说道，科通芯城今年一季度GMW同比上涨了57.8%，达到61.3亿元。主要增长的来源来自付费客户同比上涨90%，而新技术比如IoT和AI也令市场对电子零件的需求上升。中金对科通芯城的评级依然维持为“买入”。

　　就在发此文的时候，一家名叫“烽火研究”发布了关于科通芯城的做空报告，市场哗然，股价大跌22%。我看了一下提出的几个问题，感觉有的问题真的不咋地。我们暂时不去评论科通芯城的股价高低，就香港市场这个样子，不管什么公司，做空机构都可以发个报告，高呼股价要跌95%才行，不管什么公司都一棍子打死，这种环境真的不适合企业在那里上市发展。科通芯城好说歹说也是国内最大的电子元器件经销商，看不懂业务就做空，我也是醉了。

　　当然我们今天就事论事，正好就他们和其他一些投资者提出的问题，我们来探讨探讨，研究研究，也算一个学习。

　　第一，关于毛利率的问题。

　　有人说，科通拥有远高于行业的异常利润率。这一点实在匪夷所思。我查了一下，科通芯城的毛利率实际上并不高，如果非说要高于行业，那也是高于几个台湾的同行。

证券代码↓

证券简称

销售毛利率

　　[报告期] 最新一期(MRQ)

　　[单位] %

　　AVT.N

　　安富利

13.5491

　　ARW.N

　　艾睿电子

13.1935

　　834082.OC

　　中建信息

6.9938

　　3702.TW

　　大联大

4.1431

　　3036.TW

　　文晔科技

4.8041

　　3033.TW

　　威健

5.5414

　　300493.SZ

　　润欣科技

10.9291

　　300184.SZ

　　力源信息

9.7315

　　2347.TW

　　联强国际

3.5399

　　0400.HK

　　科通芯城

8.2155

　　数据来源：Wind资讯

　　对比A股公司，科通芯城毛利低于润欣科技，更低于力源信息。从规模上看，科通芯城比后两者的规模要大出许多，润欣和力源营业收入大约15亿，而科通芯城2016年收入则约130亿。科通芯城的大客户占比比较高，因此薄利多销，销售毛利率比较低。但是即便如此，这三家公司的净利率也是相对稳定的而且差别不大，均保持在3%-5%之间。

　　第二，关于存货和应收款。

　　有人说，科通芯城的存货和应收款都很高。我们可以看一个2016年年中的数据（对比同行内其他公司）。

公司

货币

应收账款（万元）

存货（万元）

总资产（万元）

金额

总资产%

金额

总资产%

安富利

美元

497,512

44.30%

285,623

25.40%

1,123,981

艾睿电子

美元

570,463

44.10%

250,412

19.30%

1,294,681

大联大

新台币

9,310,697

54.20%

5,385,394

31.30%

17,186,727

威健实业

新台币

625,890

37.40%

750,168

44.80%

1,674,485

文晔科技

新台币

2,457,626

48.20%

2,019,968

39.60%

5,103,237

科通芯城

人民币

141,337

25.40%

109,532

19.70%

555,670

力源信息

人民币

33,937

29.30%

28,697

24.80%

115,945

润欣科技

人民币

27,851

40.70%

21,402

31.30%

68,376

　　科通芯城的应收款和存货占总资产的比例，在同行中都是相对比较低的。电子元器件分销行业有这个特点，你要是没有什么存货，客户甚至都不来找你了，因此必须保持一定量的存货。但是存货又不能太多，因为元器件的价格变化可能导致存货下跌减值。所以保持一个平衡很重要。科通芯城在存货的控制方面算是做得比较好的了。

　　第三，资产周转率的问题。

　　坊间有人用固定资产周转率这个指标，问道科通芯城为什么有远高于慧聪网或者腾讯的固定资产周转率。我觉得这个既是指标用得不对，参照物也选错了。科通芯城不是制造商，而是分销商，根本不需要购置固定资产。做元器件分销，通过微信就可以卖，好搞什么固定资产呢？需要到处建工厂车间办公室吗？如果用总资产周转率这个指标，并且就选同行比较，可能会更加清楚。

　　按照最新一期财报，科通芯城总资产周转率是1.9，当然比两个A股同行要高一些，但和新三板挂牌的中建信息（834082.OC，这个指标也是1.9）差不多，基本上也介于美国的安富利（1.2）和台湾的联强国际（2.6）、文晔科技（2.6）之间。总资产周转率这个指标没有任何异于同行的地方。对于两个A股竞争对手，反而可以说科通芯城特有的营销和轻资产模式效率比较高。

　　第四，关于供应链金融业务。

　　有人质疑说是公司把银行贷款放到经营性现金流里面，说这个会计处理方式有问题。审计报告都发布了，会计师都认可，质疑这个我觉得没什么道理。当然，你觉得奇怪，主要还是对业务不太熟悉。科通芯城一个很重要的动作就是做供应链金融，许多人问怎么做呢？

　　这里我给大家一个参考。在A股公司广和通（300638.sz）的招股说明书中，有这么一段：“公司2014年3G产品开始量产后，针对该产品当时主要需求对象大多为消费电子产品（如平板电脑）客户，基于该类终端产品市场变化快、风险相对较高的特点，公司对MI领域客户实施了现款现货的信用政策。在客户提货需要一定信用期而公司无法满足其需求的情况下，公司适时与实力较强的经销商（联强国际、大联大、科通芯城、艾睿电子等）进行合作，使得自2014年开始公司存在一定比例的经销收入。2016年，公司拓展的笔记本电脑客户指定购货方为其外协工厂，公司现有商务资源无法完全支持其需求，公司与相应经销商合作并授予一定信用期”。

　　上面这一段很形象地描述了行业里面的一个供应链金融运用场景。科通芯城可以给产业链上的客户授信，帮助他们购货，而授信的资金，则来自于科通芯城本身的负债（银行贷款也好、发债融资也好）。对于科通芯城而言，这种供应链金融不仅仅是拿便宜的资金去放贷收取较高的利息，从而赚取差价，更是实现推动客户销售的有力辅助手段。用于供应链金融的银行贷款增加，就是经营性行为，难道还不能算经营性现金流么？而且，如果去掉供应链金融，每个季度都是正的现金流。

　　第五，关于网站。

　　说网站流量不大，这个真的是不了解业务了。科通芯城好多都是通过微信公众号、微信群来做生意的，订单流量并不经过网站，这个在市场上说了多少遍了。大客户谁还上网站买东西，基本上都是线下。科通芯城大客户占比又比较多，收购美国公司获取的客户也不通过网站来做交易。

　　第六，关于工商数据和上市公司披露不符。

　　首先不说国内工商局本身登录的数据就不全，好多公司都是境内部分业务主体，不是上市公司全体。科通很多交易都是通过香港公司完成了，查下股内工商局的数据对不上就说有问题，感觉太武断。

　　第七、增发中没有产业资本。

　　这个我也就呵呵了。本来国内就最大的，就是最大的产业方，还需要产业资本来证明自己吗？都不是小公司了。2016年参与增发的有很多机构投资者，比如新华保险、中国再保险、韩国社保基金等等，都是金融机构，说明公司更愿意与金融机构发生资本层面的关系。这也跟科通在做供应链金融有关系。

　　上面只是一点个人看法，供大家探讨。