好光景只会带来坏经验：投资很容易，你已经了解投资的秘密，你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。
记住，你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且实现了高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做的更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。
在个人投资者中间，我一直听到来自第一层次思维的声音。他们会阅读报纸头条或者收看财经频道，然后采纳传统的第一层次思维的投资观点。
未来可能出现的结果会在什么范围之内？我认为会出现什么样的结果？我正确的概率有多大？人们的共识是什么？我的预期与人们的共识有多大差异？资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？价格中所反应的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎么样？
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面。你不可能在和他人做着相同的事情时候期待胜出，如果你的行为是常规的，你可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候，你的表现才有可能是非常规性的，而只有当你的判断高人一等时，你的表现才会高于平均表现。
许多人被误导了，相信人人都能成为一名成功的投资者。然而并不是人人都能成功的。不过好消息是，第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒的获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。
如果有效市场中的价格已经反应了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。
每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清楚谁是鱼，那么就是你了。
投资者应该寻找未被做出完全有效定价的市场或资产，而不是去追逐完全无效的市场。
大多数专业投资者都迫不及待地想要提高业绩，他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸引力的证券。
投资若想取得切实的成功，对内外价值的准确估计是根本出发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望，都仅仅是希望。
随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿，过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎么样。
价值估计包括对盈利或现金流的未来增长的估计。
巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值的概念，即价值不仅仅是便宜。巴菲特寻找市面上可以买到的、其价格具有吸引力的好企业，而成长的概念是被纳入到价值计算当中的。
在价值投资和成长投资之间没有明确的界限，二者均要求我们应对未来。价值投资者将企业的潜力视为增长，“以合理价格增长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意——只是一个程度问题。成长型投资关注未来，而价值投资强调当前，到不可避免地要面对未来。
除非你是真正的抄底（几乎是不可能的），否则在进行投资之后的某个时刻，你终将经历下跌。
在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即是价格已经跌到似乎暗示你做错了的时候。哦，对了，还有第三个基本要素：你必须是正确的。
成功的投资不在于“买好的”，而在于“买的好”。
投资者应该警惕衰退的风险，它会令低价股转化为价值陷阱。
好的买进是成功卖出的一半，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买的足够便宜，那么最终这些问题的答案是不言而喻的。
许多价值投资者都不擅长到底在何时应该卖出（很多人卖出过早）。不过，知道何时买进能够弥补因为卖出过早导致的许多错误。
公司价值几何?归根结底就是这个问题。单凭创意或业务好就买进股票是不够的，你必须以合理的价格（或者顺利的话，以特价）买进。
再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。
既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。所以，把自己的事情安排好，保证自己能够在最艰难的时期坚持住（不卖出）是非常重要的。要做到这一点，既需要长期资本，又需要强大的心理素质。
投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。
最大的失败——1960年的漂亮50，1999年的互联网股票或2006年的次贷工具——都有着某种共同之处：找不到缺点。有多种方式可以描述当时的情况：“完美定价”“深受追捧”“无懈可击”。但是没有什么是完美的，事实证明缺点无处不在。当你为完美买单的时候，并没有得到你所预期的，相反，在真相大白的时候，你所付出的高价将会令你暴露于风险之下，这是真正的危险的事情之一。
最安全、潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券收到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。
某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。
股票背后的利好可能是真的，但是如果你买入价格过高，仍然会损失。价格过高和下一步将下跌完全是两个意思。证券价格可能会过高并且维持相当长的一段时间……甚至会进一步上涨。无论如何，价值最终会发挥作用。
再读一遍最后一条！这些要点非常正确，但是在陷入狂热冲动或泡沫的时候，要想掌握它们是有挑战性的。
在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。
低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。
人们普遍认为，风险在经济衰退以及由盛转衰时增大。与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。
无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
最危险的事：最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。
在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿意购买的意愿通常会把价格降到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有乐观因素都被消除了。
当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。
“任何价钱我都不会买进——所有人都知道风险太大了。”在生活中我听到很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……
大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是，高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量，不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在的低收益的源泉，还是高风险的源泉。
归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
杰出的投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么不是真的高风险，要么就是被管理得很好。
贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是致胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上，很少有东西会归零，坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的伤害。
你不能预测，但你可以准备。我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性做好准备，减少它们带来的痛苦。法则一：多数事物都是周期性的。法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
最危险的事：当投资者相信情况只会越来越好的时候，就进入了最危险的阶段。这样的想法毫无意义，但大多数投资者会上当。这就是泡沫产生的原因——反之则会导致崩溃。
在钟摆的一个极端——最黑暗的极端——人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测未来、价格永远以不可思议的速度上涨时——痛苦的损失已悄然奠定了基础。
我们能肯定的事情之一是，极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人，最终将损失惨重。了解钟摆行为的人则将受益无穷。
一个在孤立环境下感觉快乐的人，当他看到别人做的更好时，可能会变得痛苦不堪。在投资领域，投资者大多难以坐视别人比自己多这一事实。
成功的投资之路往往以谦卑而不是自负为特征。
如果一个牛市强大到可以令成年人无视过高的估价甚至承认永动机的可能性，凭什么它不会对你产生同样的影响？如果一个无限损失的故事恐怖到令别人廉价抛售，又有什么能阻止它不令你做同样的事情？
你或许会有一段时间看起来是错误的。而群体成员似乎（或感觉）是正确的。将自己与他人进行过多的比较是一种侵蚀意志的过程——虽然这是天性使然——而且，这也会给你施加过多的压力。
对内在价值有坚定的认识，当价格偏离价值时，坚持做该做的事。一定要记住，当事情看起来“好的不像是真的”时，它们通常不是真的。当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以致自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。
在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋的买进时抛售都需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。
我只能用一个词来描述大多数投资者——趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。
某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们需要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。
投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。
如果人人都喜欢它，那么有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。当然，从估价过高到估价更高是有可能的，但我并不指望这种情况会发生。
买进人人喜欢的股票不会赚大钱，买进被大众低估的股票才会赚大钱。
当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜，因此投资中利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都卖出的时候买——并且我们的观点事后被证明是正确的——那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。
第一层次思维者倾向于将过去的价格疲软视为负担，而不是资产更为廉价的标志。
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。我们并不是总有伟大的事情等着我们去做，耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。
等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。
投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前。
进行有效的客户管理的关键总是在于——降低他们的期待。你可以给客户鲜明的表达信念：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。这样让客户将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。
再次强调，高价会同时增加风险和降低收益。
坚信价值，少用或者不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表的支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
我们有两类预言家：无知的和不知道自己无知的。
想到自己不知道某些事情令人忧心，而想到这个世界在被一群自以为是的人控制着，则令人恐惧。
赔钱的人有两种：一无所知的和无所不知的。
我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。
在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果，幸运的傻瓜看起来像专业的投资者。
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
有老投资者，也有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。
获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。
许多投资经理的生涯之所以终结，不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被“三振出局”的次数太多——不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。但是，许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。
避免致败投资，致胜投资自然会来。这是我们最初的也是永远的信条。
我们追求安打率，而不是本垒打。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季成绩而占据头条，但是，我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。
除了专业技术，积极进取型投资也需要有勇气、有耐心的客户和可靠的资本。当形势不利时，你需要这些因素支撑你读过难关。
管理高风险投资组合就像一场没有护网的高空钢丝表演。成功的回报可能会很高，你会赢得惊呼与赞叹，但是失误也会置你于死地。
谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大的成就。最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
如果你十分抗拒犯错，你绝不会适应孤独——这伴随着严格意义上的成功的逆向投资。
防御型投资听起来很高深，不过我可以简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形式的能力。如果不犯错，制胜投资自然会来。
投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。
普通投资者能够避免错误就是万幸，而优秀投资者期待的却是从错误中获利。
技艺精湛的投资者实质上是在践行理解投资的过程，而不是仅仅对近期收益进行估算。
在市场繁荣期，达到平均表现即可。在繁荣期人人都能赚钱，为什么一定要在市场表现良好的时候战胜市场呢？在繁荣期达到平均表现就足够了。不过有一个时期是我们认为有必要战胜市场的，那就是在衰退期。我们的客户不愿首当其冲面对市场损失，我们也不愿意这样。
我们的目标是，在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场的表现。初看似乎过于稳健，但实际上这是一个相当宏达的目标。
较高的收益是反常的，要实现这一目标需要结合以下这些要求：在极度低迷的市场环境中买进（希望能有一个良好的卖出环境），杰出的投资能力，强大的风险承受能力，强有力的杠杆，或者是，好运气。因此投资者应该这样来追逐收益——只有自己相信这些要素中的一部分，并且愿意为此下赌注。然而在某种程度上，这其中任意一项都是会有问题的。
如果一个经济学家或分析师向你**一种“在未来肯定会发生的”观点时，你应该质疑一下，既然金融衍生工具可以被用来将正确的预测转变为巨额收益（无须投入大量资金），那么他为什么仍然在为生计奔波？
如果价格在下跌时，我们选择买进，而别人却以“没有必要空手接落刀”为借口不敢行动。不过，当刀如雨下的时候，最好的交易往往是在此刻应运而生。
伏尔泰曾经说过一句至理名言：“完美是优秀的敌人。”这对于投资领域极为适用，只有当条件达到完美时，人们才会坚持投资——例如，只在低谷时买进——这会令你错失很多机会。在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上回避糟糕的投资。
成功的投资或成功的投资生涯的基础是价值，你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面，并且有很多考察方法。简单来说，就是账面现金价值和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。
为取得卓越的投资结果，你必须对价值有深刻的洞察。因此你必须学会别人不会的东西，以不同的视角看待问题，或者对问题分析得更到位——最好三者都能做到。
除了提高获利潜力之外，以低于价值的价格买进还是限制风险的关键因素。买进成长型股票或者参与“热门”动量市场都起不到这样的作用。
价格和价值的关系受心理和技术的影响，这是两种可以在短期内主导基本面的力量。这两个因素所致的极端价格波动提供了获利或失误的机会。为了得到前者而不是后者，你必须坚持价值的概念并应对心理和技术因素。
经济与市场周期上下波动。无论此刻它们朝向哪个方向运动，都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。这样的思想非常危险，因为它会扰乱市场，将价格推向极端，引发多数投资者难以承受的泡沫与恐慌。
同样投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动——从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从唯恐错失良机到害怕遭受损失，从急于买进到迫切卖出。钟摆的摆动导致人们高买低卖。因此，作为群体中的一员注定是一场灾难，而极端时的逆向投资则可能避免损失，取得最后的胜利。
大多数趋势——看涨与看跌——最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此获利，较晚参与进来的人则因此而收到惩罚。由此推导出我最要的一句投资格言：“智者始而愚者终。”抵制过度的能力是罕见的，但却是大多数成功投资者所具备的重要特质。
在形势按照我们的预期发展之前，也可能会有很长一段时间对我们不利。“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言：“过于超前与犯错没有区别”在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。
永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺的小河里。错误边际能带给你持久力，帮你渡过市场低迷期。
投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。
保持正确的关键在于避免经济波动、公司困境、市场震荡以及投资者轻信所带来的错误。虽然没有避免错误的必胜方法，但是毫无疑问，意识到这些潜在危险就是避免深受其害的良好开端。
无论是在衰退期限制损失的防御型投资者，还是在繁荣期争取收益的积极型投资者都已经证明自己是有技术的。想要得到投资者真的是在提升价值的结论，我们必须考察他们在与自己投资风格不相符的环境下的表现。
九尾 2017年519
