今年以来，市场对于宏观经济一直有着很大的分歧，一会儿“新周期”启动，一会儿经济“硬着陆”……以下是兴业证券首席宏观分析师王涵博士在5月18日深圳策略会上的演讲纪要，涵盖了王涵博士对于当下和未来一个阶段宏观经济和大类资产配置的主要观点，基本内容如下：
1）基本面：既没有新周期，也不会有硬着陆；
2）金融监管更关注流动性风险，缺乏出现系统性风险的条件；
3）资金特征决定市场风格，未来一段时间市场风格不会发生大的变化；
4）结构是主要矛盾，市场的结构特征：龙头的逻辑与消费驱动。
“新周期”与“硬着陆”都是伪命题
拉长来看，不只是今年，2016年上半年大家也都觉得中国经济很不好，无论是汇率还是股市都是不太好。但到了去年下半年，直到今年一季度，大家就觉得“新周期”来了，当时看上去证据很充分：价格在反弹，企业的订单也开始起来了，挖掘机等生产资料的销售也起来了。回到最近，这两周市场情绪非常低落，市场一直往下跌，有人就在讲是不是再这么金融监管下去，会出现“硬着陆”呢？
仔细回顾一下，这两年市场对于“硬着陆”和“新周期”的讨论，反复的特别快，但如果我们来看一下中国的实际GDP增速，会发现其实非常的稳定。如果回到去年中期，市场对经济相对理性的判断——经济是“L型”走势，“L型”的这一横会很长，但大家似乎并不习惯经济不是特别好也不是特别差。因为根据过去15年的经验，要么是45度向上，要么是像2008年那样的45度向下，其实大家都不是特别适应近两年经济在底部徘徊的阶段。如果把时间拉长来看，1998-2002年，那段时间经济是相对比较平稳的，当时有个词叫“七上八下”，经济在这个区间里徘徊了相当长的时间。我们现在所处的阶段就是类似1998-2002年结构转型期，有的行业会向下，有的行业会向上，直到这种变化大到足以改变各行业在经济中的权重，实现经济增长的动力切换。未来新的经济增长动力起来以后，整个经济就会向上走。但是在经济动力切换的过程中，整体经济增长的斜率是放缓的，无论向上还是向下。在斜率放缓的情况之下，出现了向上的小扰动，大家就觉得新周期要启动了；而出现了向下的小扰动，大家就觉得要硬着陆了。
所以我们从市场策略来看问题，保持一份淡定是非常重要的。对于宏观总量层面，当很多人都在讲新周期的时候，比如年初3月份的时候，当时我写了一篇文章叫《新周期，障目的一叶？》来提醒市场不要一叶障目。而现在这个时间点，很多人很可能又要会讲金融再这么监管下去，经济要出现硬着陆了，我认为经济也不至于真的会硬着陆。
今天和大家聊四个问题。第一个是经济基本面。第二个是最近谈的比较多的金融监管问题。金融监管是个结构问题，不是总量问题。在这个过程中，我们会看到很多原来发展的比较快的金融机构，可能在未来金融监管的过程中会受到比较多的冲击。同时我们看到原来业务较为传统的行业或公司，在未来金融监管的过程中可能会做大，甚至可能会兼并其他的公司。但是总体来讲，中国大的方向上金融要系统性的去杠杆，我觉得可能性是不大的。现在的想法不是金融去杠杆，是把此前金融加的杠杆让它对实体产生效果，而不是在金融体系里面空转，我觉得这个是我们需要重视的一个方向。第三个是关于市场的风格，这个谈的非常多。至少从我们年报以来一直的观点是市场的风格是由钱决定的，钱想干嘛，市场风格就会怎么走。至少现在我还没有看到市场资金的特征发生变化，我觉得系统性的切换很难会发生。第四个是如果结构转型是当前经济的主线，那市场特征也肯定是以结构为主。
经济基本面：没有“新周期”，也不会有“硬着陆”
首先，过去12个月供给侧改革、通胀、增长之间到底是怎么样的关系？底下这张图是3月我写的《新周期，障目的一叶？》报告里的一张示意图，从供给侧改革的角度出发，怎样理解最近价格的上涨回落呢？其实挺容易，供给侧改革就是去除一些生产资料。去除生产资料会带来什么影响呢？经济学里有一个词叫潜在产出。从生产函数角度来讲，就是经济有多少资源，包括资本、劳动力和技术，这三种要素在最优的情况下组合，产出会达到的水平形成一条曲线。我们假设图中浅色的这条线是潜在产出曲线，去掉一部分生产资料来进行供给侧改革，效果就是人为的把正常增长的潜在产出曲线压平了。这个时候实际的产出还在往上走，因而去年去掉一部分产能做供给侧改革以后，实际产出比潜在产出低的部分开始迅速收窄，当这两者绝对水平一致的时候，通胀就开始出现了（此处的通胀指经济整体的价格上涨，不是CPI，可以理解为GDP平减指数）。这就是我们看到为什么2016年价格的弹性非常大。但是再往后看，由于去掉了一部分产能把潜在产出给压平了，所以实际产出再往上走一点，通胀出现之后，潜在产出就开始制约实际产出的高度。在这个时点经济的增速是偏弱的。
中长期来看，为什么需要进行供给侧改革呢？供给侧改革就是去掉一部分生产资料，腾出了一些社会资源，这些资源如果配置到一些新的部门、行业中去，这个时候潜在产出曲线会再次抬升，进而打开经济增长的空间。这是一个相对完美的供给侧改革的全部过程。但如果我们关注前两个阶段，必然会出现的先是通胀上涨，但是通胀上涨之后，经济增长的速度是偏弱的。从这个角度，我们就能理解为什么PPI从-7%-8%反弹到7%-8%，但是我们发现经济的弹性却很弱。原因在于这不是由需求驱动的价格上涨，而是由供给驱动的价格上涨。在这个基础之上，我们再回头去看一季度的经济数据，可能就会更好的理解当前经济所处的位置。首先是大家谈的比较多的新周期的问题，这个词不太好听，但是我觉得市场上需要一些淡定的声音，不是经济稍微升一升就是新周期了。
下边这张图是中国工业企业的产销率。在去年年底，当投资者们看到挖掘机及各种工程器械的订单数据起来以后，绝大数人做的第一件事情就是去调研。我相信大家在调研时听到的反馈也基本是一致的，企业会告诉你订单是挺好的，但不知道为什么这么好。当你问他需求能不能持续的时候，他会告诉你不知道。如果你是一家企业，你对当时的状况如何判断，你该怎么做？小部分激进的投资者可能情绪比较激动，认为是新周期启动，就要开始加产能了。但企业家们其实是很理性的，他不知道当时的订单能不能持续，逻辑还想不清楚，第一反应是要以销定产。如果这个月卖的好，下个月就多生产一点，到了下个月多生产之后，发现卖的没那么好了，那就再减产。所以产品的销售率在短周期中是非常重要的一个变量。
那产品的销售率走势是怎样的呢？经过我们季调后的工业品的产销率，差不多在去年12月见顶，然后是经历了一个逐渐回落的过程。当然现在还不至于回到2016年初当时的水平，但是至少我们看到这个数据就可以理解：为什么企业在今年三月份产销率下滑以后，在今年四月份出现了工业增加值大幅跳水的现象。绝大多数企业在2009年之后都被所谓的新周期吓怕了，每一次都觉得周期要启动了就增加产能，增加以后发现需求没有真正起来，又要再去产能。在这种情况下，企业是非常谨慎的，一旦出现产销率下滑，就会调减产能利用率。所以并没有所谓的新周期启动，价格的反弹是一个供给侧的问题，不是需求端的问题。
那么，为什么需求没有新故事呢？看下边这张固定资产投资的图，蓝色这条线是新开工项目计划总投资的累计同比增速，红色这条线是施工即在建项目计划总投资的累计同比增速。有意思的是2016年年初新开工的计划总投资出现了快速反弹，一下跳到40%，相应地，2016年施工项目的计划总投资也上升了，但是上升得不多。进入2017年，我们可以看到新开工项目总投资的同比增速出现了负增长，但是施工项目的增速进一步上跳到了20%。这说明现在我们看到的大量投资项目是去年开工的，因为去年的开工项目量非常大，所以部分的项目到现在还有投资，导致施工项目计划投资的同比数据很高。那么，核心问题是这些去年开工的项目能支撑需求多久？有一个简单方法：如果我们把整个中国的固定资产投资每一年施工计划总投资的数目去除以每一年固定资产投资的完成额，得出的比值在大多数年份是介于1.3-1.4之间。也就是说，基本上每一年的新开工项目的大部分投资是在1.3-1.4年，即15-18个月之间，项目的主体部分就完成了。所以我们看新开工的数据的跳升是在2016年1月，加上18个月，在2016年年初开工的大部分项目应该是在今年的2季度接近施工尾声。但是进入到今年，因为今年整体的新开工的增速是负的，所以存量的投资项目慢慢建设完了之后，整个需求端，至少是来自投资需求的拉动肯定是下降的。所以看到这样的数据，我们不能相信短期内会有新周期启动。
其次，上市公司的一季报数据还有一个非常有趣的变化。看下边这张图，上市公司的营收增速还在往上，但是利润开始下降。再下边一张图则更加明显，图中红色这条虚线是上市公司企业利润的增速，可以看到一季度是在下滑的，但是规模以上的工业企业的利润总额（包括上市工业的公司和规模以上的非上市工业企业）的增速是向上的。这说明大企业，或者说规模以上的企业中最大的、已经上市的企业的利润增速开始放缓了，但是相对中型的企业的利润最近表现还比较好。为什么会出现这种现象呢？这其实与1998年的纺织行业去产能非常像：当时中国的纺织行业出现了系统性的去产能，压锭开始是全行业亏损的。去产能之后，供给就下去了，价格开始反弹。而价格开始反弹的时候，最先复产的是成本控制最好的龙头企业，价格会先反弹到它的盈亏平衡线以上。价格再继续反弹的时候，一些中小纺织企业就开始复产了。所以1998年的那一轮价格反弹开始复产，价格上升到见顶之后又价格开始回落，是因为中小企业也开始盈利的时候，供给就开始超过需求了，于是价格就又回落。
我们来看下边这张图，是中国制造业PMI，上面蓝色这条线是大企业，下面灰色这条线是小企业，可以看到大企业PMI的回升是在去年中期，但是小企业的反弹是在今年年初。也就是说，去年供给侧改革后，大企业先开始觉得这个价格还可以接受，开始增加生产，这个时候大企业的收入转好。但是随着价格进一步反弹之后，小企业也开始增加供给。小企业也生产之后，价格就涨不动了，甚至大企业的利润增速也放缓了。所以会出现刚才我们讲到的这一现象，上市公司的利润增速开始放缓，但是剔除最大的上市公司之后的大中型企业的利润反而回升，这说明需求端仍是偏弱的。如果按照1998年纺织行业去产能的情况，就是小企业开始复产时价格开始下跌。跌到什么程度呢？跌到部分小企业亏损，停止生产，价格就稳住了，然后又开始反弹，反弹到小企业再复产，复产以后价格又下来……实际上去产能就是一个价格围绕小企业的盈亏平衡线不断震荡的过程，很多的企业的现金流在这个过程中被不断耗干然后退出，这是一个相当长的过程。
所以，从刚才提到的几点可以理解为什么去年价格反弹这么快，但是对经济不能太乐观，因为这是供给侧的调整。
金融监管更关注流动性风险
第二个是大家谈到非常多的金融监管和改革。为什么在二季度加强监管？去年中财办的杨伟民副主任讲过一句话，大意是金融过剩于实体是现阶段最主要的矛盾，说明当时已经定调要金融去杠杆了。但今年一季度一个很有意思的现象是：央行在不断地提高银行间市场利率，希望能够达到去杠杆的效果。但是最后的结果是什么呢？今年一季度银行间市场发的同业存单的量是创历史最高的，很多银行担心后面会有监管，所以进一步增加了存单发行规模，以尽快拿到更多资金。这样的行为在央行看来是什么？央行想要做的是去杠杆，但是一季度整个金融系统却在加杠杆，那么很自然的，央行在二季度的政策力度肯定要加大。当然也有一个考虑，一季度监管层担心MPA考核会对整个市场造成冲击，3月底冲击已经过去了，监管力度可以进一步放大。那么，金融监管的目的是什么？我的理解是这一轮监管的目的不在于给实体去杠杆，而在于给金融去杠杆。我们知道，过去几年因为有同业业务的存在，导致一笔实体的负债在几家银行之间过手。第一家银行可能直接借钱给企业了，然后做成了一个优先劣后的产品，优先端卖给了第二家银行，这笔钱在金融体系里转了几个圈之后，创造的金融资产远大于借给实体的资产规模。这个是我理解的杨伟民主任讲的“金融过剩于实体”。所以要监管的是金融企业和金融企业之间的资产负债，而不是金融和实体之间的资产负债。在这种情况下，我认为这一轮的监管冲击更多体现在金融上，而不是实体经济上。
最近人民银行的态度似乎出现了轻微的调整。比较2017年一季度货币政策执行报告与去年四季度执行报告的关键词，可以发现一些有意思的变化：货币政策方面，去年四季度货币政策执行报告更多强调把表外业务纳入宏观审慎监管，说明当时央行更关注金融体系的资产端，关注的是资产监管口径。而一季度执行报告则主要讲的是“金融机构要做好流动性管理，增加负债资金来源多元化和严控流动性风险”，说明央行的关注点已经转向了负债端。宏观审慎框架方面的表述也可以看出类似的变化，去年强调要把控风险，但是今年提到更多的则是负债端的稳定和多元化。这些表述上的变化说明，去年央行关心的是资产扩展太快的问题，而现在监管层面就不需再强调这个方面，但由于在对资产端的监管过程中可能会造成流动性问题，所以当前很大程度上开始强调的是金融机构负债端的管理不能出现流动性风险。方向上依然是去杠杆，但是对流动性风险的关注度是上升的。因此，我们可以得到一个结论，本轮的金融去杠杆会给金融市场带来冲击，但是应该不会出现在2013年中期利率大幅飙升和流动性突然断崖的现象，因为央行已经开始关注金融机构的负债端了。
其次，当前很多人担忧经济现状差，再叠加金融去杠杆，会带来经济的硬着陆。我认为实体经济并没有硬着陆，过去两年政策调整的结果是让实体经济变得更加健康。如果我们从企业的负债率角度来看，无论是流动比、速动比还是整体的资产负债率，在过去几年实际上都有一个比较明显的改善。这背后的原因是：2015年时政府无论是在股票市场上推动大规模融资，还是启动整个房地产市场，其实都是使得居民加杠杆的同时，帮助企业去杠杆。居民加杠杆买了房子，把钱给了开发商，之后开发商把钱交给了下游生产企业，这样改善了整个企业链条的流动性。我们知道2015年之前市场最担心的问题不是居民端，不是政府端，而是担心企业资产负债率太高可能会导致银行的坏账风险。而在过去的一两年，央行货币政策放松后，把这个急迫的风险给解决了。所以我认为现在缺乏出现系统性风险的条件，尤其是在把金融的流动性风险也纳入监管考量范围之后。因此，最后的结果可能同我们去年年报的标题一样，全年来看，经济大概率是前高后低，但是我反对忽悠市场说这是新周期的启动。现在也反对接下来一定会有人说的经济要硬着陆的观点。实际上经济就是一个底部调整，去年放了一点水，然后有一个反弹，之后又自然回落，无非就是这样一个的过程，这个过程中任何对经济总量层面上绝对看空和绝对看多的观点都是片面的。
结构才是主要矛盾，市场风格不会发生大的变化
因此，总量并不是当前主要矛盾，主要矛盾是我之前一直强调的结构。资金决定了市场风格，去年中期以来之所以市场风格出现比较大的变化，背后其实是资金特征的变化。去年中期以来如果去做投资，说难也难，说容易也容易，看所有股票的市盈率或者市净率，低买高卖就可以了。股市从5000点跌下来的时候，无论是估值高，估值低，还是估值中等的这些公司，走势是差不多的，但是到了2016年的二季度之后，低估值的公司明显跑赢大盘，高估值的在下面，中等估值的在中间，区分得特别明显。中国的股票市场一旦进入熊市之后，老百姓的钱都会从股票市场中赎回，重回银行，而以往钱一旦重回银行之后，就与股票市场没有直接的关系了。但是现在因为有理财的存在，老百姓一旦把股票账户清掉，用这个钱去买理财，钱通过理财账户又进入金融市场，实际上钱是没有出去的。虽然钱没有出去，但是钱的诉求却发生了变化：老百姓自己买股票的时候，风险偏好是偏高的；而如果买了理财，理财委外过程中的每个环节都要求一个更确定的收益，银行委外过程中对机构也要求绝对收益。这样就带来情况是，最后管钱的人在客户的压力之下更愿意买一些有基本面的标的。如果是散户的钱，就要追涨停板，而如果是机构的钱，要求可能就是一年有六个点，但是不能有回撤。这种情况下，股票越有基本面，保障性就越高。机构化的特征，导致整个市场的风险偏好出现了重大的变化。
现在的问题是金融监管会使市场机构化的特征更加明显还是更加不明显呢？我认为是更加明显：首先，在金融监管的过程中，风险偏好很难有大规模的抬升，老百姓不会突然开始炒股票，目前看不到这样的倾向；其次，监管的目的是让金融机构更加的规范，资金链最终打通后，我相信机构风险控制面临的要求会更高，大型企业在这个过程中可能能拿到更多的钱，因为大家都觉得大企业靠谱，会使得市场关注基本面的风格不会发生大的变化。
市场的结构特征：龙头的逻辑与消费驱动的切换
市场关注基本面，那么判断市场的结构就更应该关注经济的结构。经济结构有两个要点：
第一，龙头的逻辑。政府在做供给侧改革的过程中，龙头企业相对是受益的，供给侧改革是使成本控制相对较差的，比如承受不了环保成本上升的企业被淘汰，最后市场份额就是留给成本控制比较好的，有规模效应的龙头企业。所以，如果我们认为市场的风格是更关注基本面，那就应该炒龙头股。从中国的PMI数据也可以发现，龙头企业的PMI是走得最好的，中间企业PMI在中间，小企业PMI在下边。而如果看工业企业盈利能力，大中企业的利润率最近已经不下滑了，但是小企业的利润率还在下滑。在这种情况下，市场结构特征中，龙头的逻辑风格是很难有切换的。交易层面上会不会有，这个我不确定。但是我觉得基本面的角度，从大的趋势上来讲，这个特征比较重要。
第二个特征是消费。很多人认为美国是一个消费驱动型的经济体，中国是一个投资驱动的经济体。这句话放在三年前来说是对的，现在就不对了。很多人奇怪，中国投资占比很大，而消费的占比还不到50%，为什么中国不是投资驱动型的经济体，而是消费驱动的经济体呢？其实很简单，我们关注GDP的增速，更确切的说是GDP增速的变化，比如假如去年GDP增速是6.5%，今年是7.0%，这0.5%是哪来的，这是市场关注的东西。如果一个经济体的经济中90%是来自消费，但是消费对经济的拉动每年恒定在4个点的情况下，关注GDP变化根本就不用关心消费。有趣的是，从2009到2014年，投资对中国经济的拉动从8.1%直线下降到3.4%。这个过程中，消费变动不影响趋势，因为投资带来的拖累太大了，经济都是向下的。但是2014到2016年，投资对经济的拉动从3.4%下滑到2.8%，而同时消费对经济的拉动则从3.6%上升到4.3%。经济之所以稳住了，不是因为投资不下滑，而是因为消费带来的波动对冲掉了投资所带来的波动。至少中国现在的经济，投资和消费已经是并重了。这样的情况下，经济结构实际上已发生了变化，这在股票市场里也已经有反应。
总结
总结一下：
第一，当前中国经济处在一个前高后低的放缓过程，但不会有硬着陆，也不会有新周期。新周期已经被证伪，而硬着陆我相信最后也会被证伪。
第二，金融监管方面，政府已经开始关注流动性的问题，关注金融机构的负债端，这就不太可能出现总量层面大崩盘式的风险。
但是结构的特征是会有的：不规范的企业会被监管，更规范的企业在监管过程中相对而言会受益。这样规范性的企业会更多，那么市场此前资金机构化主导下的关注基本面，看公司本身价值的特征不会有变化。而如果看基本面的结构性特征可以发现，这是一个龙头企业占比越来越大的阶段，同时是一个消费重要性在提升的阶段，把这两个因素考虑进去，市场可能也会延续之前的风格。
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