北京时间6月14日，一份毕盛资管5月份针对京东发布的调查报告（以下简称报告）突然流传开来。在报告中，毕盛资产管理创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi直接公开对京东当前运营情况提出质疑，认为其市值不值600亿美元。

报告同时表示，高瓴资本在过去三个季度持续抛售了4400万股（约18亿美元）的京东股票，这都发生在去年京东商城CEO沈皓瑜加入高瓴资本之后。不过，14日晚间，高瓴资本就此回应称，目前仍然持有大量京东股票，京东依旧是其最重要的投资组合之一，并表示将长期看好京东创新能力和发展潜力，相信未来发展空间巨大。

毕盛资管报告发布之后，京东股价出现小幅调整，然而最终在北京时间14日凌晨4时报收于39.27美元，上涨0.13%。不过，截至北京时间14日晚间21时41分，开盘11分钟后的京东股价为38.93美元，下跌约0.9%。值得注意的是，这是该机构第二次发布针对京东的做空报告，去年6月份，该机构发布做空报告期间，京东股价大跌超过8%。不过，在此后一年内，京东实现了年度盈利，股价也最高冲破43.8美元大关，市值逼近600亿美金。

“毕盛资管报告的逻辑错误在于，使用现有的市场竞争环境对京东进行分析，由此得出京东未来不太可能盈利的结论。”中国社科院财经战略研究院电子商务研究室主任李勇坚对21世纪经济报道记者表示，“但该结论的前提是平台模式流量成本永远不变，京东的运营成本不会随其规模扩大而降低，这显然是不符合实际情况的。”

直营更利于拼服务

“一个郁金香泡沫”——这是毕盛资管报告中对600亿美元市值京东的比喻。在该报告看来，这个泡沫随时面临被戳破的风险。具体而言，报告直指京东直营业务毛利率低下，劳动密集型物流模式将成负担。

与之相应的是，报告中将阿里巴巴评价为“聪明地与各种合作伙伴合作，包括供应链、冷链及仓储，来为天猫平台助力”。

报告指出，在京东2017年一季度中，直营收入占总营收的比重超过90%。“当前有人之所以对京东看多，主要是因为他们认为京东的直营业务毛利率将扩大到十打头两位数的中值（15%左右）。但这并不现实，因为3C产品的利润率很低，而3C产品销售收入占京东总收入的50%以上，所以这将是阻碍其盈利的一个重要因素。”Wong Kok Hoi进一步解释称。

不过值得注意的是，京东平台的毛利率其实正在快速提升，已经从2011年的5.5%上升至2017年第一季度的16.1%。有长期跟踪中国电商行业的机构分析师表示，该报告并未了解到，京东模式是建立在高效的运营效率基础上的。例如，在京东进入家电领域之前，几乎所有家电企业都仅有1%至2%的微薄利润，而京东通过大家电的网络零售，大幅降低了渠道成本，不仅京东家电实现了盈利，也带动整个家电行业实现4%至5%的净利率。

“从京东现有发展来看，3C品类的确是其营收的最大来源，毛利率也较低。在竞争激烈的市场，成本管理能力非常重要。”李勇坚表示，“但是，规模效应将会慢慢显现出来。按照营业额计算，京东已成为了中国最大的3C零售商，其利用规模降低成本能力具有优势。”

除此之外，向毛利润率高的品类扩展、收取开放平台佣金和广告收入，也能够帮助京东提升毛利率。“京东正在积极扩充品类。2012年，其日用百货/快消品销售占比便从20%提升至35%，直接结果就是当年毛利润率从5.5%大幅提升至8.4%。”前腾讯及京东战略分析师、电商天使投资人李成东表示，“开放平台佣金和广告毛利润率，则可参考阿里巴巴的水平，大约在65%至70%之间。”

除毛利率之外，报告还对京东自建物流的优势提出质疑。“京东的256个仓库网络（95%是租用的）以及‘最后一公里’配送这一要素的重要性被明显夸大，而且在阿里巴巴等竞争对手的包围下，也很容易被取代。”Wong Kok Hoi指出，“京东物流的劳动密集型模式将深受工资上涨的影响，并且这种影响还将随着其他物流快递公司对人力的加速竞争而加剧。”

李勇坚对此表达了不同的看法。“京东物流的建设已长达10年，是目前全球唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大物流网络的企业。这个高效的物流体系过去的确吞噬了京东巨大的现金流，而且成本也居高不下，”李勇坚直言，“但从电商发展来看，未来将从拼价格、拼产品走向拼服务，物流体系在未来将变成京东的竞争优势。”

降成本仍有空间

其实，无论是质疑京东的毛利润率还是物流，其实都将问题核心导向了以京东为代表的重资产直营模式，与阿里巴巴平台模式之争这个“经典问题”上。

“可以看到，京东的重资产运营模式，与阿里巴巴的平台模式相比确实存在诸多问题。但是，重资产模式在服务、流量成本等方面，未来将逐渐显现出其优势来。”李勇坚强调，“阿里巴巴的轻资产模式变现能力非常强，因此能够快速实现盈利，但是对于平台上运营的网商而言，流量成本将越来越高，这也就意味着阿里模式未来会遭遇增长瓶颈。可以想象，当一个搜索有着数十万个结果时，流量成本会高到什么水平？”

而京东由于其重资产投入运营，使得前期投入巨大，唯有将其运营成本降低至流量成本水平时，才能够与平台模式竞争。“当前期流量成本较低时，京东的亏损是必然的，当流量成本逼近京东的运营成本时，京东的竞争力就会显现出来。毕盛报告的逻辑错误在于，使用现有的市场竞争环境对京东进行分析，由此得出京东未来不太可能盈利的结论。”

此外，除将京东与阿里巴巴对比之外，该报告中也将京东与美国电商巨头亚马逊进行了大量对比。Wong Kok Hoi认为亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，并且在美国电商领域居于霸主地位，几乎没有竞争对手，由此认定分析师在分析京东估值时，被亚马逊的光环所影响。“京东不可能成为中国的亚马逊。”毕盛资管发布的报告中称。

“如果按照该报告的逻辑，这世界上就不应该存在成功的零售公司，而只有成功的技术公司。”有接近京东方面的人士就此表示，“虽然亚马逊有云计算服务，但是没有配送网络，京东则恰恰反之。这并不能说明孰优孰劣，只能说明在不同的市场环境中，企业发展的选择不同。”

李勇坚认为，诚然京东目前仍有弱项，包括日益增加的劳动力成本，在大数据、云计算、人工智能等多方面的投入不足，金融业务有待进一步发展，但是，京东通过科技化、规模化等方式降低成本、提高利润仍值得期待。“巴菲特曾经坦言看不懂亚马逊，最终导致错失现在市值已高达4610亿美金的亚马逊。”李勇坚说。