文 | 谭文琦
编辑 | 陈芳
来源 | 财经天下周刊（cjtxzk）
近日，两家零食行业头部公司良品铺子和三只松鼠相继公布正在IPO，让零食行业再度聚焦在镁光灯下，而他们背后还有着同一个投资人今日资本徐新，这个曾称不在同一赛道多点布局的投资人，在零食领域食言了。
核心原因是，从已经登陆资本市场的零食企业看，资本市场对其比较友好，在消费升级的背景下，零食成了一个香饽饽。三大“鸭脖概念股”煌上煌、周黑鸭、绝味分别在2012年、2016年和2017年登陆资本市场，如今市值三家加起来接近400亿元。
产品线与良品铺子、三只松鼠相近的来伊份、盐津铺子上市后的表现也都不差。目前，来伊份股价为发行价的1.39倍，市值55.51亿元。盐津铺子股价为发行价的3.8倍，市值42.88亿元。两家市值加起来接近百亿元。
但和前辈们一样，良品铺子和三只松鼠上市后会面临食品安全、代工生产、低研发、低净利率等方面的问题，零食新贵们会接受食品安全不过关、过多依靠促销和广告、不重视研发等问题的拷问。
同一个投资人
6月29日晚，6月最后一个周末来临前，证监会网站公布了良品铺子首次IPO招股书，在零食行业掀起一翻巨浪。四天前，另一家零食企业三只松鼠第三次向IPO挺进，IPO审核状态为“预先披露更新”。
这两家零食公司的背后，有着同一个投资人——今日资本掌门人徐新的身影。今日资本先后在2010年和2013年首次投资了良品铺子和三只松鼠，目前分别持股35.53%和18.64%，是第二大股东和第三大股东。
在投资圈，一张标准娃娃脸上时常挂着微笑的徐新，有着“投资女王”的称呼，因在外界不看好网易和京东时毅然携重金入局最终赚的盆满钵满而闻名。她掌舵的今日资本重点投资消费领域，对投资的企业有足够的耐心。徐新曾说，今日资本是狙击手型投资机构，不像其他基金会在同一个赛道里进行多点布局，今日资本看中某个赛道后只会押注一家。
一位早期投资人告诉《财经天下》周刊，在关键赛道上，小基金受能力所限会优中选优，大基金有多点布局增加成功率的可能。不过，原则上不会直接投竞品，否则说明对已投项目的不信任，在资源分配上也会为难。“投了A，又投了B，那资源给谁？投后怎么做？”
但在零食领域，徐新食言了，恰恰投资了两个“死对头”。资料显示，良品铺子和三只松鼠产品线均以炒货、果脯等为主，前者成立于2006年，后者创办于2012年，两家体量在同类企业中数一数二，常年霸占线上休闲零食的前三甲。
招股书显示，良品铺子过去三年营业收入一直保持两位数的增长，2015年、2016年、2017年营收分别为31.5亿元、42.9亿元和54.2亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为4535.8万元、9895.6万元和1.1亿元。
三只松鼠也不逊色，2015年、2016年和2017年上半年营业收入分别为20.4亿元、44.2亿元和28.9亿元，同比增长121%和116.47%；同期净利润分别为897.3万元、2.37亿元和2.4亿元。
据了解，2010年徐新投资的时候，良品铺子还是一家纯线下传统零食品牌。当时徐新的代表作还是网易，被称为“捧红丁磊的女人”，投资理念是寻找围绕中产阶级吃喝玩乐的项目，投了钻石小鸟、真功夫、相宜本草、都市丽人等品牌。
2013年徐新将三只松鼠纳入投资标的，谈及原因时她说，第一，这个品牌名字取得好；第二，三只松鼠创始人章燎原对用户和品牌有洞察力；第三符合瓜子花生到坚果的消费升级；第四，当时恰好淘宝从C店往B店大量导流，时机合适。
知情人士透露，徐新投资完良品铺子后，看到了零食行业的潜力，而那时良品铺子线上体量还很小占比不到10%，主要在线下布局，主攻线上的三只松鼠就这样被选中了。只不过，徐新没有料到的是，后来良品铺子转战线上与三只松鼠开展直面竞争，而后者也在不断向线下渗透。
虽然良品铺子和三只松鼠竞争激烈，但对于是否IPO两家的态度却截然相反，前者无意IPO，后者一波三折。
良品铺子一度对上市兴趣不大，2016年良品铺子董事长杨红春还说，不着急IPO，上市的唯一好处是提升知名度，外界以为这个企业做得不错。“实际上，对我们的好处并不大，第一我们账上不缺现金；第二融资没有去处，没有炒股和搞房地产的打算，单做零食用不了很多钱。”
而三只松鼠很早就迈开IPO的双腿，但出师不利。2015年底三只松鼠传出申请接受上市辅导的消息，2017年两度冲击IPO，均以失败告终。第一次因为签字律师辞职中止，第二次因“有关事项需进一步核查”取消审核。
“我们一直都在上市排队中，只是上次取消了而已，现在还在排队等待参加过审会。”一位三只松鼠内部人士透露。
与良品铺子相比，三只松鼠年轻得多，晚成立6年，之所以火急火燎地上市，外界猜测是受对赌协议逼迫。
三只松鼠去年3月提交的招股书显示，2015年12月，三只松鼠曾与今日资本签订对赌协议：24个月内实现合格上市，否则股东将获得特殊权利(随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等）。但是之后更新的招股说明书中，这项协议已被双方解除。
两家被投企业同时冲刺A股IPO，外加在港交所递交招股书的美团，许久没有热闹的今日资本再次迎来收获年。上一次还是2014年，京东和都市丽人一个登陆美股一个挂牌港股，双双达到巅峰。
从线上杀到线下
看似风光无限的零食新贵，实际上暗地里在流血。
招股书显示，良品铺子现金流情况比三只松鼠要好一些。良品铺子2015-2017年现金及现金等价物净增加额分别为1568.9万元、2.5亿元和6.4亿元，主要来自经营活动。而三只松鼠2015年、2016年这一数字分别为794万元和3.1亿元，主要来源都是筹资活动。
2017年底良品铺子有现金及现金等价物9.25亿元，上市募资总金额为7.7亿元。相比之下，着急IPO的三只松鼠急需上市来补充资金，去年年6月底现金及现金等价物为6.6亿元，上市要募资14.4亿元。三只松鼠在招股说明书中写道，受电商局限，固定资产规模相对较小，难以通过银行贷款、债券市场等融资方式补充资金。
三只松鼠、良品铺子，加上另一家零食企业百草味，这三家常年霸占休闲食品类目线上销量前三甲的品牌，他们的共同点是资产负债率均处于较高水平，三只松鼠2015年和2016年分别为71.8%和71.58%。良品铺子2015年到2017年分别为83.9%、83.9%和71.1%。百草味过去三年分别为94.9%、80.2%和70.7%。
为了抢夺线上份额，三家都使出了价格战的杀手锏。良品铺子从线下起家，2006年在武汉广场开出第一家门店。六年过后，三只松鼠在天猫上线，创始人有过运营线上核桃品牌的经历，只用两个月，三只松鼠就夺走天猫商城同类商品冠军的宝座。这一年良品铺子门店数量突破100家，看到线上的如火如荼，于当年年底登陆天猫。
由于起步稍晚，且缺乏经验，良品铺子打出低价策略，2015到2017年线上平台的毛利率仅有18.49%、24.7%和25.63%，比三只松鼠2015年的30.14%和2016年的30.67%要低。而同期良品铺子直营店的毛利率高达46.87%、50.43%和49.23%，基本是线上的两倍。
在此背景下，良品铺子的线上营收增长明显，2015到2017年线上收入分别为8.3亿元、14.3亿元和22.7亿元，在总营收中分别占26.53%、33.69%和42.21%。
但价格战的代价是亏损，直到2015年，三只松鼠和百草味才扭亏为盈，良品铺子在线上刚刚盈亏平衡。很快，线上的天花板逐渐显露，新贵们把目光投向实体店。“互联网红利逐步消失，虽然零食在线上还保持增长，但增速已经从三位数降低到两位数，开拓线下是未雨绸缪。”业内专家说。
2015年初，良品铺子用了差不多九年时间开出1359家门店，三年时间净增约七百家，2017年末则有2063家，增幅超过50%。上市成功后，良品铺子三年内将投入2.4亿元开设376家新店，还将投入1亿元重装652家运营2年以上老店，激发其增长潜力。
此外，过去良品铺子高度集中在湖北、湖南、四川、江西四省，借助新店，它将走向全国市场，新开辟重庆、陕西、江苏、浙江、上海、安徽六大市场。
“此一时彼一时，这两年新零售越发火爆，良品铺子加快了在线下开店的步伐，这也是为什么改变心意，上市募资的原因。”知情人士透露。
不单单良品铺子，百草味在2010年关闭全部140家门店，全心扑到线上。2015年又回归线下，当年在北京、上海等20多个城市发展了40多家经销商，铺设1万家线下门店。
三只松鼠从2016年起奔赴线下，它的开店思路跟良品铺子有所不同，侧重于二、三线城市，选择人口密集、基础设施完善的沿街商业广场，计划在两年内完成100家门店布局，线下体验店模块将以公司文化宣传和体验功能为主，提供新品试吃、周边展示、动漫及互动游戏体验等功能，用意是从线下向线上引流。
日本零食巨头卡乐比中国电商负责人小松告诉《财经天下》周刊，零食属于冲动型消费品，线下开店可以切实增加销售额；但线下门店房租成本高昂，零食品牌可能无力承担，开在人群密集的地段更多是为了品牌展示。
零食上市大军
目前A股、港股、新三板上的零食股力量不可小觑。
厦门大学研究员陈中坚告诉《财经天下》周刊，从投行角度看，相比上游的农业养殖业，零食企业财务规范，天然具备上市优势。“如农业养殖等上游行业的进项和出项很难有对应的发票，比如，与农户合作没有发票；相比之下，零食是工业品，从别处收购原材料，通过工厂化的制造，再卖给商超，整个过程都相对规范。”
资本市场对零食行业也比较友好。三大“鸭脖概念股”煌上煌、周黑鸭、绝味分别在2012年9月、2016年12月、2017年1月登陆资本市场，以7月16日收盘价计算，三家市值加起来接近400亿元。其中市值最高的绝味食品发行价16元，一上市便涨停，如今股价超过了42元。
值得注意的是，产品线与良品铺子、三只松鼠相近的来伊份、盐津铺子上市后的表现都不差。来伊份股价为发行价的1.39倍，市值55.51亿元。盐津铺子股价为发行价的3.8倍，市值42.88亿元。
纵横资本执行董事陶文盛认为，零食行业现金流普遍特别好，产业链相对成熟，因而受到资本市场欢迎。
陈中坚将零食企业的资本化与消费升级联系起来。“过去零食行业不是特别主流，大家对食品的要求、包装、品牌都不太讲究。3.6亿的中产阶级为什么要吃零食？是因为生活品质提升，休闲时间增多，吃零食代表放松。”陈中坚说。
上市零食企业也越来越年轻化，相比达利园从成立到上市用了26年、煌上煌19年、周黑鸭13年，绝味鸭脖只花了九年时间，三只松鼠只用6年。
陶文盛表示，现阶段渠道处在重组和创新组合阶段，造就新的商业模式出现的机会，推动新企业进入资本市场。
在小松看来，三只松鼠之所以能脱颖而出，是因为以前像瓜子这样的炒货门槛低，工艺简单，竞争同质化，在一片红海中，三只松鼠在包装和品牌上下了很大功夫，比以前的同行做得好。
食品产业分析师朱丹蓬强调，更健康、口味更丰富的新品类出现，给品牌一个洗牌的机会。“以前零食吃的是花生、果脯，现在坚果成为中国零食的主旋律。”
坚果成了引流的香饽饽，分别在三只松鼠、良品铺子2015年营收占80.44%和26.11%。品牌方为新战略高地打得头破血流，坚果毛利率也基本在以上品牌各品类中垫底。2015年，三只松鼠平均利润率26.94%，坚果为26%；良品铺子平均利润率32.93%，坚果为24.77%。
老牌的坚果企业洽洽食品反而不招待见，2011年在A股挂牌，发行价高达每股40元，如今已经跌到15.8元。智研咨询数据显示，瓜子占我国坚果炒货市场的比例已经从2005年的70%下降到2014年的30%，让位于碧根果、开心果等品类。
此外，陈中坚补充道，外卖、快递同城服务的兴起，让在家吃零食更方便，这也是零食企业近来爆发的原因。
“中国互联网快速发展，互联网的使用人群刚好是中国新消费的主流人群，二者的高度重合让零食行业获得了新的发展机遇。”朱丹蓬总结道。
前路两茫茫
上市并非终点，赛车手们在狂飙之时，不得不小心弯道翻车。
朱丹蓬表示，三只松鼠IPO两次失利很大程度上由于食品安全存在隐患。其招股说明书记录了一项芜湖药品监督管理局2017年8月下达的行政处罚：开心果抽检霉菌项目不合格，罚款金额合计5万元。
除了三只松鼠，被誉为“主板零食第一股”的来伊份也遭遇过类似尴尬。2012年，来伊份递交招股书申报稿一周后，央视二套《消费主张》栏目报道其存在产品质量问题。随后证监会依此对来伊份上市申请作出了不予核准的决定。这一拖就是四年，来伊份直到2016年才成功上市。
“食品安全问题在行业内很常见，所谓枪打出头鸟。”朱丹蓬说，代工模式更是加大了风险，质量不可控，而且随着规模扩大，压低代工厂的价格，可能引起工厂在质量上的反弹。“一分钱一分货嘛。”
代工在国内零食行业颇为常见，三只松鼠、百草味、良品铺子、来伊份均是如此。原因在于零食品类繁多，动辄上千个SKU，而且食品因区域气候不同对技术和厂房也有不同的要求，比如在广东和北京的干燥标准就完全不一样，品牌无力支撑。“如果自己开工厂的话，供应链和产业链会‘搞死人’。”
小松透露，核心产品为薯片的卡乐比，也面临农产品和工业品之间如何打通的问题，卡乐比的做法是，参与土豆种植，和上千家农民发生关系。
朱丹蓬告诉《财经天下》周刊，在国外因为行业经过上百年的发展，企业一般以大单品为主，所以自己能够支撑得起生产线。
在招股说明书中，良品铺子和三只松鼠均表示，上市募集到的资金将有部分用于强化供应链建设，包括加强质量检测的职能。
不过，上述三只松鼠内部人士否认了食品安全导致过会取消的说法。一位业内人士猜测，三只松鼠可能难以逃脱淘品牌们的魔咒，此前裂帛、茵曼的IPO道路都遭遇过滑铁卢，普遍面对销售渠道过于依赖淘宝天猫的尴尬。
此外，三只松鼠和良品铺子过于依赖营销，在研发上的投入偏低，使得物流费用、平台佣金、推广费为主的销售费用过高，净利率低得可怜。
根据披露的数据显示，2014-2016年三只松鼠销售费用占营业收入比重分别为25.35%、25.35%和20.75%；2015-2017年，良品铺子对应的数字为22.84%、22.19%和19.46%。与之相比，在研发上的投入要少得多，2014-2016年三只松鼠研发投入比重分别为0.20%、3.3%和2.7%；2015-2017年良品铺子对应的数字为0.17%、0.59%和0.37%。
从已公开的数据字看，零食企业的净利率普遍偏低，只有个位数。2015-2017年，良品铺子净利率分别为1.51%、2.45%和2.18%，三只松鼠2014-2016年为-1.39%、0.44%和5.35%。好想你2015-2017年净利率为-0.29%、1.89%和2.39%，来伊份为4.21%、4.14%和2.79%。盐津铺子最高，达到10%，原因是模式不同，品牌参与了研发、生产、销售的全过程。
“三只松鼠和良品铺子比原来开夫妻老婆店的同行们进了一大步，但是技术含量低，在口味和研发上做得还不够多。要想长远走下去，按照国际大品牌的发展规律，获得资金后都将走上产业升级的道路，在研发上加大投入力度。”小松说
瞅准机会，花大钱在营销上，这也是徐新的个人风格，相宜本草、都市丽人，概模如是。徐新曾告诉章燎原，不要着急挣钱，要先把品牌塑造起来，当品类机会到来时，要敢于花钱，舍命狂奔。既要投线上广告，也要投线下广告，线上用于获取流量，线下则是占领消费者心智。“品牌赚的是明天的钱。公司做到10个亿再不投广告，就来不及了。”
但只注重广告不注重研发是难以持久的，最典型的失败案例就是碧生源，成也萧何败也萧何，股价如今跌到只有0.4元，缩水明显。
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