新三板在线 · 2018-07-18 · 文/郭净净
北京时间7月17日，正在申请纳斯达克全球精选市场上市、申请证券简称为“PDD”的拼多多，向美国证券交易委员会提交更新后的招股说明书。
据此，该公司首次公开发行8560万股美国存托股票(ADS)，承销商的超额配售比例为1284万股ADS，估计每股美国存托凭证的首次公开发售价格介于16美元至19美元之间，公司预计募集资金额共计18.7亿美元(约合人民币125亿元)。
本轮首次公开募股(IPO)后，拼多多的市值最高将超330亿美元。与此同时，公司创始人、董事长兼CEO黄峥将占股46.8%，拥有89.8%的投票权(如果超额发售则为89.6%);此外，腾讯所占股比为17%，高榕资本所占股比为9.3%，红杉资本所占股比为6.8%。
成立不足3年的拼多多，被包括权威研究机构在内的市场确认为“中国电商第三极”，仅次于淘宝与京东。招商证券最新研报认为，从资本市场来看，拼多多此时的 IPO 更有一些策略性的意味。“一，拼多多线上流量趋紧，或将面临转型，需要进一步的现金流融入;二，淘宝、京东等巨头推出“淘宝特价版”App、京东拼购”等对标产品，或给拼多多未来的运营带来一丝阴云;三，一级市场资金趋紧，拼多多此时上市也在为后续资金需求做铺垫。”
然而，拼多多此时“跑步”上市，令市场看到了这个新兴平台的发展瓶颈和天花板。国金证券认为，接下来如何“去腾讯化”是个问题，“一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。如果不能顺利完成用户价值‘由量到质’的转变，拼多多天花板很快就会看到”。
1.新兴的“电商第三极”
2015年9月，拼多多是黄峥所创游戏公司的内部孵化项目。一年后，黄峥将拼多多与拼好货合并，组建成为目前的拼多多公司。
在招股说明书中，拼多多自认为是“一个创新且快速发展的‘新电子商务’平台”，为买家提供物超所值的商品以及有趣和互动的购物体验。作为被大多市场认可的“电商第三极”，拼多多最为外界所知的是“低价”、“拼团”、“家庭妇女”等关键词。
该公司开创了“团队购买”模式，鼓励消费者在微信等社交网络上分享产品信息，并邀请他们的朋友、家人和社交联系人组成购物团队，享受“团购”选项下更具吸引力的价格。
这种低价拼单模式激活了中低收入用户的消费需求，提升了三四线城市居民通过电商进行购物的热度。根据今年2月易观的监测，拼多多近六成用户来自三线及以下城市，其中70.5%为女性，25-35 岁年龄段的用户占比超过 57%。
借助于这种“购物+社交”的低价拼团模式，拼多多消费者基数呈指数级增长。从2017年3月至2018年6月30日，拼多多的活跃买家从0.76亿暴涨至3.44亿，每月活跃买家年度支出从308.7元增至762.8元;每月平均活跃用户数从0.15亿增至1.95亿，并有超过100万户商家。2017年和2018年第一季度，其移动平台订单总数分别达到43亿元和17亿元。截至2018年6月30日，拼多多一年内GMV达2621亿元。
不容忽视的是，拼多多短时间内为消费者熟知，强势营销功不可没。从数据上看，因为广告、促销等增加，该公司销售和营销费用从2016年的1.69亿元大幅增加至2017年的13.45亿元，而2018年第一季度已达12.17亿元。
如此高昂的宣传成本，是拼多多至今未能盈利的一大主因。财务数据显示，2016年、2017年，该公司实现收入5.05亿元、17.44亿元，同时分别录得净亏损2.92亿元、5.25亿元。2018年第一季度，该公司收入为13.84亿元，但依然亏损2.01亿元。
(图片来原：拼多多招股说明书)
拼多多坦言，公司过去曾遭遇净亏损，未来可能会继续亏损，鉴于公司业务等持续扩张、增加技术投资及继续扩大买家基础等因素，“预计未来运营成本和费用将以绝对数量增加”。
“公司有足够的弹药支撑未来发展。”招商证券近期认为，虽然拼多多一直处于亏损状态，但公司经营活动产生的现金流量净额始终为正，截至2018第一季度的现金和现金等价物仍有86.34亿元。
2.“Costco+disney”?市场更多将拼多多看作“淘宝1.0”
拼多多认为，与传统的基于搜索的“库存指数”模型相比，其带来了发现和购物的乐趣和兴奋。或许鉴于此，黄峥在致股东信中将拼多多的未来展望成一个 “Costco(高性价比)”和“迪士尼”(强娱乐性)的结合体。
对标Costco(好市多)，还可以理解。同样是纳斯达克上市公司的好市多是美国最大的连锁会员制仓储量贩店，定位中产阶级，通过严选模式为消费者精选商品，以可能的最低价格提供给会员高品质的品牌商品。好市多凭借“低毛利+会员”体系，早在2009年就成为美国第三大、世界第九大零售商。截至目前，好市多市值942亿美元，股价高达214.85美元。
而迪士尼是一家毋庸置疑的娱乐公司。这家纽交所上市公司收入来自媒体网络、迪士尼乐园/度假村、影视娱乐、消费产品等业务。该公司截至2018年3月31日的营收是145.48亿美元、净利润为29.37亿美元。目前，迪士尼总市值1643亿美元，最新股价收报110.2美元。
招商证券认为，这体现了拼多多“去中心化”与强附加值的野心。遗憾的是，市场分析者目前更多将拼多多平台认作是初级版本的淘宝，将其与阿里进行对标。
国金证券研报认为，拼多多2018 年开始全面转型为平台型企业，与阿里对标更为合适。“在以阿里估值水平为上限基础上，市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折扣。”该机构称，以目前的市场格局，拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，“我们认为其 GMV 估值水平在阿里的40%-60%为较为合理的水平，对应估值在155 亿-233 亿美金”。
天风证券近期研报却指出，多数看好拼多多的观点的逻辑支点都在于现在的拼多多是初期的淘宝，但是若按照早期的淘宝潜力进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。“或可参考京东及阿里当前的P/GMV中枢，并给予一定的估值溢价，即P/GMV 约为 0.3-0.4，则拼多多的估值落于 180-240 亿美金区间”。
3.天花板：“去腾讯化”的未来
市场对于拼多多进行谨慎估值的最主要担忧是：该平台未来如何“去腾讯化”?
拼多多的迅速崛起，离不开其第二大股东腾讯的支持。据了解，腾讯分别于2017年2月、6月和 2018年3月三度参与拼多多融资。本次首次公开募资中，腾讯也表示有兴趣继续认购2.5亿美元股票。
今年2月，腾讯还正式与拼多多达成战略合作。据此，双方达成为期五年的战略合作框架协议，腾讯同意向拼多多提供微信钱包接口，让其利用微信钱包流量;并在支付解决方案、云服务和用户交互等多个领域合作，同时探索并寻求潜在合作机会。
对于腾讯来说，在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电商”，实现自身部分社交流量的变现，是其对抗阿里在电商领域的重要抓手。
但国金证券相关分析师认为，拼多多脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说依赖腾讯和微信实现了爆发，“待其发展壮大到下一个体量后，是否能够‘去腾讯化’是个问题。而一直在腾讯体系内，拼多多再进一步长大恐怕会受到一定限制。”
同时，上述分析机构进一步指出，若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会看到。“这可能是拼多多未来最关注的问题。”招股书显示，拼多多活跃用户的增幅已经从去年9月底的58%跌至2018年3月底的不足21%。
(图片来源:招商证券于2018年7月9日公布《零售行业深度报告：无限风光，还是危机四伏?-拼多多十问十答》)
需要关注的是，目前拼多多还面临假货等问题。据电子商务研究中心发布的2017年度综合零售电商满意度排行榜，拼多多投诉比是14.6%，仅次于淘宝/天猫。而2018年6月8日全国“扫黄打非”办公室对拼多多调查发现平台上存在涉黄、涉暴力且涉违法的商品，也引起消费者担忧。
招商证券国际近期表示，短期来看，拼多多不会对阿里、京东等造成实质性影响。
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