文 戴康/郑恺
●跳出“画地为牢”，探寻“进化论”，适者生存
A股生态格局发生巨变，点位的预测价值日益淡薄，对于全新生态的思考与理解更为重要。从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经以及即将发生的巨大变迁，策略研究不能“画地为牢”，我们将通过十余篇专题厘清探索“进化论”，投资者适者生存。
● A股迎大分化格局，选错方向难赢翻身仗
A股不再是典型普涨普跌牛熊市，18年中大盘点位接近回到16年初低点，但个股区间涨幅已是南辕北辙。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。交易占优因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜；DDM核心驱动从盈利—>贴现率—>盈利与股权风险溢价变迁。
● 拥抱新生态：去杠杆、新经济、全球化
（1）去杠杆。我们正在经历近10年以来真正意义上的主动去杠杆周期，从总量思维切换至结构性思维，对A股盈利、利率、股权风险溢价产生影响；（2）新经济。“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，中美贸易摩擦升级背景下，为避免“修昔底德陷阱”，中国自主可控成为破局利器；（3）全球化。A股融入全球市场步伐加快，海外对A股边际定价权上升。
● 融入新均衡：知己知彼，由纵到横，以龙为首
（1）知己知彼。看海外机构投资者的交易偏好如何影响A股风格，海外机构更偏爱“Buy-and-hold”，重视股息率与业绩而轻博弈估值波动；（2）由纵到横。外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应扩展至与全球估值的横向比较，搭建全球PB-ROE估值比较体系；（3）以龙为首。“去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优，下一步A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。
●打造新方法：ROIC、重估成长、产业映射
（1）ROIC。去杠杆背景下的盈利比较利器，搭建ROIC和现金流分析框架。去杠杆背景下，很多行业的ROE受到杠杆率下行的扰动而出现下行，ROIC可以弥补；而合理充裕的现金流是企业在勒紧的融资环境中得以生存的根基；（2）重估成长。迎接海外优质新经济的定价方法，重构A股成长股估值体系。借鉴海外，从生命周期的角度理解成长股的可投资阶段的特征，分析适用于不同类别的成长股的估值方法；（3）产业映射。捕捉资金的映射线索，跟踪一二级市场联动与产业资本动向。
● 风险因素：贸易摩擦相关不确定性；去杠杆严格推进；中报业绩低预期。
前言：跳出“画地为牢”，探寻“进化论”，适者生存
16到18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。2018年7月，上证综指跌破2700点，逼近16年初“熔断底”的2638点，2年之间大盘点位起起伏伏似乎又回到了原点。然而这两年的A股却又是生态环境剧烈变革的两年，也是个股涨幅异常分化的两年。随着A股步入大分化格局，点位的预测价值愈发淡薄，对于全新市场生态的理解与思考更为重要。
从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经以及即将发生的巨大变迁。（1）实体经济开始经历近十年以来真正意义上的主动去杠杆，原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架面临挑战；（2）A股日益融入全球资本市场，“A股港股化、美股化”的讨论升温，市值、业绩、估值、股息、事件因子对股价的影响权重有所改变；（3）十九大正式定调“高质量发展”，新经济政策回暖，优质新经济的回归将使A股成长股估值体系面临重构，从国际分工视野寻找中国创新体系构建的定位；（4）金融去杠杆愈演愈烈使A股大分化，打破刚兑使得市场对绩劣股的炒作日渐式微，“以龙为首”格局才刚刚开始，绩优股的牛市尚在半途。
A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。03-13年A股策略的关键词是“美林投资时钟”，DDM三因素中对股价的核心驱动因素是企业盈利；13-15年A股牛市时，A股策略的关键词是“预期差理论”，DDM三因素中对股价的核心驱动因素是贴现率。16-18年，随着中外经济政治格局的演变，A股策略的关键词是“以龙为首”，DDM三因素中对股价的核心驱动因素成为股权风险溢价（风险偏好）。
在我们“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架。（1）变迁之一：紧信用与去杠杆背景之下，A股需要探寻全新的盈利比较方法。原有盈利能力采取ROE的分析方法将受到杠杆率下行的扰动，而ROIC与现金流分析可以甄别行业应对去杠杆及紧信用环境的影响；（2）变迁之二：补短板发力、独角兽回归，成长股将面临“二元分化”，重塑估值理论。炒壳、炒故事的成长股投资论一去不返，借鉴海外我们需要理解A股成长股的估值方法，而一二级市场联动规律对成长股的产业映射也将提供启发。（3）变迁之三：A股更加融入全球资本市场，“知己知彼方能百战不殆”。在这一背景下，海外投资者将以全球横向估值比较的视野来进行行业配置与龙头择优，而海外机构投资者的投资风格和交易策略也会间接影响A股的投资环境。（4）三大变迁带来A股大分化格局：绩优股的熊市与绩劣股的牛市，A股仍是“以龙为首”。我们试图搭建全新的护城河理论（成本、渠道、技术）筛选A股的真龙头。此外，对比海外经验寻找A股科技股龙头未来的发展路径。
本篇作为系列报告的开篇之作，将系统阐述A股生态的演变，适应新生态、融入新均衡、打造新方法。
1告别普涨普跌，迎大分化格局
1.1 牛市or熊市？绩优股的牛市VS绩劣股的熊市
“选错方向难打翻身仗”。A股不再是典型意义上普涨普跌的牛熊市，18年中大盘点位接近回到16年初低点，但个股区间涨幅已是南辕北辙。拆分16年“熔断底”以来A股个股涨幅结构，其中仅20%公司取得正超额收益，而负超额收益公司占比接近80%，股市“二八分化”现象扩大，其中股价翻倍和跌幅超过6成的公司数量相当。
“选错方向难有翻身仗”。2017年市场指数振幅不大，但风格极度偏向大盘蓝筹，而小盘绩劣股持续边缘化，大盘股与小盘股涨跌中位数的分化程度远超10-16年水平。偏爱绩优与博弈绩劣的投资者净值差距扩大，翻盘不易。
“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股的熊市愈演愈烈。以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，17年以来ROE低位的股票大幅跑输。以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，17年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上分化进一步扩大。
18年以来A股大分化格局进一步放大，18年小盘股估值收缩幅度显著超过大盘股，壳价值、ST、次新股的炒作日渐式微。18年以来A股市场走出了较为明显的结构行情，以上证50、沪深300为代表大盘绩优蓝筹股在整体市场下跌中估值收缩不大，而创业板指、中证1000等中小市值股指数估值则大幅下行。伴随监管趋严、并购退潮、IPO提速，壳价值回落，市场对ST、次新股的炒作日渐式微，绩劣小盘股相对走势也自16年下半年以来出现了明显的下行。
资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态。为何代表小盘股的中证1000相对收益在2016年初熔断前后见顶？因为投资者开始意识到小盘股流动性折价趋势，市场上成交量的占比快速向大盘股集中，小盘股相对缺乏流动性溢价优势；为何次新股相对收益在2016年三季度见顶？因为三季度开始IPO加速，市场对于稀缺筹码的博弈价值认可下降，类注册制的推进使次新股的上市溢价空间收窄；为何ST概念相对收益在2017年3月份见顶？因为2017年中国资本市场迎来“最强监管”，在市场乱象频发期间证监会主席刘士余出重拳治理，其中“强制退市”成为监管重点，炒壳现象降温， ST概念公司溢价消退，今年3月证监会就修改退市新规公开征求意见，进一步明确了退市条件，优胜劣汰的退市制度日趋完善。
1.2 交易占优的因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜
我们进一步观察到不同变量因子随着股市生态演变发生的权重变化，17年以来A股相对占优的交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息的特征倾斜。
（1）A股市值因子的演变——03-06年，公募基金在A股崛起初期，价值投资理论开始盛行，大盘股相比小盘股涨幅占优；07-16年，壳资源、次新股、概念股炒作升温，小盘股开始跑赢；17-18年，“以龙为首”再度归来。
（2）A股估值因子的演变——03-06年，同样在价值投资理论在A股开始流行初期，A股相对是低估值跑赢；07-16年，估值因子不显著，有些年份甚至是估值为负的公司表现最好；17-18年，市场重新偏爱低估值。
（3）A股业绩因子的演变——从净利润增速区间和ROE绝对值区间验证涨跌幅差异，A股大部分年份还是盈利驱动为主导的，印证了“美林投资时钟”的理论，即股市是经济周期（盈利）的“晴雨表”。03-13年经济周期处于大起大落的“增量模式”，盈利对股市的传导顺畅，高业绩公司跑赢低业绩（净利润增速划分、ROE绝对值划分）；14-15年，中国经济面临“四万亿”之后产能严重过剩的“后遗症”，“存量模式”下盈利与股市的映射失效，业绩因子不显著，ROE对投资的指引淡化，并购逻辑支撑高业绩的主要集中在科创行业；16-17年，“供给侧改革”提升行业集中度，提高生产要素周转率，A股再度回到“盈利驱动”，高业绩公司持续占优。
（4）A股股息因子的演变——A股股息分红率低于海外成熟资本市场国家，因此A股此前投资对股息率因子并不敏感，我们看到16年以前A股股息因子不显著、一些年份反而是低股息公司跑赢高股息公司。而17-18年，随着海外投资者的参与程度上升，高股息率的公司相对表现更好。
1.3 时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁
如何理解市值、估值、业绩、股息因子在A股历史上影响权重的变迁？我们围绕股市DDM核心驱动因素展开。
21世纪初期，“庄股盛行”的投机之风日渐式微，机构力量崛起带领“价值投资”成为主流，“美林投资时钟”传入国内并受到追捧，A股市值和业绩因子对股市的驱动作用上升。虽然在00-12年，有时是大市值跑赢（00-06），有时是小市值跑赢（07-12），但“万变不离其宗”的是都是绩优股跑赢，DDM中盈利是核心驱动因素。
2000年10月，《财经》杂志刊登揭露机构做庄行为的文章《基金黑幕》引起社会强烈反响，之后监管层激烈地抨击了机构投资者操纵股价的违规行为，使得A股此前投机的风格日渐式微。随后，机构投资者在A股的力量不断崛起壮大——01年社保基金被准许入市，02年11月QFII被准许入市，04年保险资金允许直接入市，同期公募基金市场份额逐步提升。这使得A股投资风格逐步向价值投资转变，催生了当时轰轰烈烈的“五朵金花”行情，是A股价值投资的第一次成功尝试。
07年-12年，市值因子偏向“小市值”跑赢“大市值”，但“万变不离其宗”的是市场永远在追逐适合当下时代背景的“绩优股”。不同时代下“煤飞色舞”、汽车、地产、白酒、医药、传媒都先后是绩优股，但并非一成不变都是大盘股。
13-15年A股的格局已经发生第一次显著的变革，体现在DDM的核心驱动因素不再是盈利，而切换为贴现率。宏观经济从周期起伏分明的“增量时代”切换到“L”型一横的“存量时代”，使投资者对盈利的敏感度下降。与此同时，金融自由化带来的脱实入虚，并购火爆推升的概念炒作，共同加强了贴现率（无风险利率+股权风险溢价）下行对估值的作用力。随着主题投资、壳资源炒作的升温，绩劣股反而跑赢绩优股，小盘股的流动性溢价显著放大。
供给侧改革与金融去杠杆的推进是一个分水岭，16年以来经济与A股格局再度变迁，这也是下文我们着重阐述的“新生态”，股市的核心驱动因素重回分子端的“盈利”，此外全球竞争格局的演变也使“股权风险溢价”对股市的影响权重上升。一方面是供给侧改革带来的行业集中度提升、龙头效应放大，另一方面是金融去杠杆引导的“脱虚入实”。我们迎来去杠杆、新经济、全球化的新生态。
2拥抱新生态：去杠杆、新经济、全球化
造成16年以来A股市场格局演变的背后是生态的巨变。策略研究应跳出原有的框架，理解A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁——去杠杆，新经济，全球化。
2.1 去杠杆——中国步入新一轮真正意义上的主动去杠杆周期
中国上一次短暂的被动去杠杆周期发生在06-08年，当前我们正在经历近10年以来真正意义上的主动去杠杆周期。根据国际清算银行（BIS）公布口径，中国总杠杆率在90年代经历了快速的上行，自96年的112%上行至04年的150%，而04-06年杠杆率进入了短暂的“被动去杠杆”周期，分母端GDP上行速度胜过债务增速带来了杠杆率的下滑。08年金融危机后中国杠杆率再度攀升，并在“四万亿”的刺激下斜率进一步趋陡，于16年中国总杠杆率超过250%。17年中国开始步入新一轮真正意义上的去杠杆周期，企业部门和金融部门的杠杆率明显下行。
A股企业盈利的债务率情况基本印证了中国经济杠杆率变化的节奏。04-08年A股经历了一轮被动去杠杆周期，但由于是被动去杠杆，整体上杠杆下行效果并不明显。本轮去杠杆周期，虽然当前资产负债率变动不大，而考察与生产经营活动更相关的有息负债部分，在实体经济去杠杆背景下，目前A股非金融的有息负债率处于下行通道，18Q1 A股非金融的有息负债率在25%左右处于历史底部。
中国将告别投资驱动GDP的模式，向以四新经济为代表的新经济转型，非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将持续压缩，因此“去杠杆”是我们需要适应的新常态，未来中国式去杠杆将沿着结构性去杠杆和整顿资管行业双线推进。
A股对“去杠杆”背景相对陌生，A股将由过去的总量思维进化至结构性思维，盈利、利率与风险偏好都将受到相应影响。（1）去杠杆使盈利框架面临重构，信用格局持续偏紧也会加大经济的下行压力，也会对企业的偿债周期和产能周期产生影响。盈利分析不仅关注收入与业绩、更要关注企业的债务结构与现金流情况，不仅关注ROE、更要关注ROIC。（2）金融去杠杆背景下，17年无风险利率中枢大幅抬升，实体去杠杆背景下，18年无风险利率下降，信用利差将继续分化。（3）去杠杆是一个长期的过程，无论是企业债务违约还是其它风险事件的暴露，会对市场的风险偏好产生一定程度压制。
2.2 新经济——“高质量发展”引领新一轮科创周期开启
以十九大报告为政策信号，我国新一轮产业政策将围绕科技与创新展开，供给侧改革思路由“去产能”向“补短板”领域倾斜。2017年10月18日，“十九大”报告提出要“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”。在全球工业4.0的浪潮推动和国内“制造强国”政策趋势下，先进制造业未来将成为实体经济崛起的主要动力。其中，“十三五”时期战略新兴产业重点发展领域边际扩围，重点包括数字创意产业、基因测序、柔性显示（OLED）、人工智能、物联网、5G等新动能。
动能切换新阶段，以互联网科技为代表的新经济公司进入集中上市周期，以“去伪存真”为导向，全球资本市场（港交所、纽交所、纳斯达克等）迎来新一轮改革，争夺“独角兽”上市资源。以港交所为例，4月24日，港交所披露《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》，允许同股不同权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市，自2018年4月30日生效。
今年两会期间，证监会、上交所、深交所频频发声加大对“四新”企业支持力度，鼓励创新企业上市融资。未来“独角兽”上市制度改革推进措施包括：1）IPO快速通道，证监会提出对高端制造、生物医学、人工智能，云计算“四新”的“独角兽”企业实行即报即审，已经施行案例包括工业富联、药明康德、宁德时代；2）发行CDR，6月6日，《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件落地标志着CDR发行顶层设计基本搭建完成，目前符合CDR试点条件的“独角兽”包括BATJ、网易、小米。
中美贸易摩擦升级背景下，为避免“修昔底德陷阱”，中国自主可控成为破局利器。中美贸易陷入“修昔底德陷阱”的风险仍然存在，美国可能依然针对中国制造业崛起采取多元化贸易措施，国产核心科技自主可控替代有望成为破局利器，政府对科创产业扶持力度将加大。
政策如何“自上而下”推动自主可控？参考美国、英国、日本、韩国等海外制度推进经验，可以构建国家创新体系“三要素”寻找政策真实扶持的重点科创领域：1）政策体系，如机构改革、财政减税/补贴、顶层及配套文件、研发核算GDP等；2）资金体系，包括政府产业投资、政府引导基金、研发投入等；3）基础设施体系，包括知识产权、国家级科技孵化器、软件产业基地等。基于国家创新体系“三要素”，我们建议从战略新兴产业景气度、政策强度、R&D经费内部支出占比、政府引导/产业基金投向、知识产权技术合同成交额、产业基地增量等指标筛选自主可控重点受益产业。
2.3 全球化——A股与全球资本市场接轨，更加包容与开放
18年A股融入全球资本市场步伐继续加快。4月博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施，5月起陆股通额度扩大，5月31日A股顺利纳入MSCI，6月央行及外汇管理局对QFII/RQFII资金进出松绑，6月14日陆家嘴论坛上证监会副主席方星海表示沪伦通有望年内推出。
外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较。
北上资金17年以来流入规模不断扩大，持股市值占比快速上升，并在潜移默化中改变A股的生态。2018年以来，北上资金净流入规模加速。从持股规模对比看，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）截至18Q1对A股的持仓规模为1.2万亿元，而当前北上资金对A股的持仓规模已超过6000亿元，今年还在继续加速流入，北上资金对A股的影响力正在逐步扩大。
伴随北上资金的加速流入，海外资金对可投资标的的边际定价权上升。北上资金可投资标的的交易额占标的股票交易额的比重自2017年下半年快速上行，从2%增长至10%以上；同时，增量外资特定的风格偏好也影响A股市场表现，2017年以来北上资金对A股蓝筹白马股的市场表现起到了“推波助澜”的作用，陆股通资金对于食品、医药等消费股的偏好推升了2017年以来的消费白马行情。
3融入新均衡：知己知彼，由纵到横，以龙为首
3.1 知己知彼——适应海外成熟机构投资者的投资风格
17年外资力量对A股的消费白马股行情起到了“推波助澜”的作用，18年A股纳入MSCI之后国际化进程提速，北上资金交易额占投资标的交易额的比重继续上升突破10%，可见海外投资者对A股边际定价的话语权将进一步上升。熟悉并适应海外机构投资者的偏好与习惯，是A股参与者“知己知彼、百战不殆”的第一步。
海外机构投资者相比A股投资者，投资策略的偏好是“买入并持有”（Buy-and-hold）、重仓股更迭率低、鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。而A股的交易换手率和指数波动率中枢都相对更高，因此机构的重仓股“换血”频繁，且跟随市场起伏仓位“顺势而为”。16年以来A股机构投资者持股风格高度趋同，很多行业偏离市值占比、处于大幅超配或低配。
港股和美股的交易活跃度低，投资者倾向于中长期持有（buy-and-hold）。从13年以来年化换手率来看，A股整体持仓时长3.5个月，港股的整体持仓时长约为30个月，沪深300持仓时长9个月，而标普500的持仓时长约为15个月。因此美股与港股的年化波动率中枢相较A股更低。
以美国最大的基金公司先锋和贝莱德为例，机构投资者的行业配置比例基本接近于市场整体的行业市值占比，超配与低配的比例不超过2%，且重仓股更迭频率显著低于A股。而A股机构每年重仓股超过半数会“换血”，且对消费和科技等行业的超配比例超过10%。
A股机构投资者博弈“相对收益”，持股集中度比海外较高。以美国最大的基金公司先锋与贝莱德为例，持股市值最重的20只公司的占比也就在15%-17%左右，而A股大型基金公司的持股集中度基本上在30%-40%以上。
海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：重视市值因子、业绩因子、股息因子，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显，这是与海外最大的差异，因此A股目前仍偏爱低估值。除此之外，A股对大市值、高业绩的公司偏爱程度近年有所上升，体现出与海外机构投资者接轨的特点。
虽然A股机构投资者的考核机制与海外存在较大差异，对应市场不同的投资风格将延续，但在绩优股的牛市进程中，A股投资者将与海外成熟机构投资者体现出越来越趋同的交易特点。
3.2 由纵到横——从单一时间序列的估值分位到全球多主体的横向比较
外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较。伴随着沪港通、深港通以及A股纳入MSCI，A股全球化进程不断推进；特别是在今年A股资金的“减量博弈”过程中，海外资金的边际定价权重越来越高；在进行估值比较的过程中，A股不仅要考虑纵向的时间序列的对比，更需要站在全球高度，进行横向的估值国际比较。由于宏观因素、中观因素、微观因素甚至制度因素存在差异，国别的估值水平绝对值无法直接进行比较，而应该与行业的内在盈利能力相结合。
净资产收益率（ROE）与净资产估值（PB）是一组匹配的估值-业绩比较方法。估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果，由于各个国家同一行业的盈利能力是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异，因此，盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种相对稳定的线性关系。
从PB和ROE的匹配来看，A股整体估值已经基本和国际接轨，市场整体小幅低估，但行业分化明显。全球13个国家横向比较来看，多数消费股仍相对低估，周期、金融与科技股内部分化。消费股中，食品饮料、医药、零售等典型行业均相对低估；周期股中，能源与原材料整体小幅高估，运输与房地产业整体相对低估。金融行业中银行、保险明显低估，综合金融小幅高估；科技股内部也出现分化，软件与服务业已相对高估，半导体及硬件设备类估值较为合理。
3.3 以龙为首——从“确定性溢价”到“估值溢价”
“去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优。融入新均衡，A股仍然是“以龙为首”。供给侧改革提升上市公司质量导致小盘绩差股风险偏好趋势下降，未来“以龙为首”将继续演绎。在全球横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势。
A股龙头公司已经具备“业绩确定性溢价”，而兑现至“估值溢价”却并不显著。去杠杆、紧信用，龙头公司具备更稳健经营杠杆、更充沛现金流，业绩“马太效应”进一步放大，我们看到A股大类板块的龙头股相比非龙头公司的ROE具备显著的“业绩溢价”。而在中国资本市场开放提速、A股融入全球的背景下，全球横向比较的估值体系中，PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要资本市场国家仍具备低估优势。
“以龙为首”继续演绎，下一步A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。前文提到，A股与港股的行业龙头相比于非龙头基本已处于“估值溢价”状态，随着外资流入对A股龙头公司的进一步认可，我们认为A股龙头股也会迎来“估值溢价”的过程。目前A股各大类行业，仅消费和小部分科技行业的龙头公司相比非龙头已经实现估值溢价，未来将有更多行业龙头实现“业绩溢价”向“估值溢价”的传导。
4打造新方法： ROIC、重估成长、产业映射
4.1 去杠杆背景下的盈利比较利器，搭建ROIC和现金流分析框架
在传统的A股业绩分析框架中，净资产回报率（ROE）及其杜邦拆解三因子（资产周转率、资产负债率、销售利润率）是剖析企业内在盈利能力的重要指标。销售利润率衡量企业在产业链当中的议价权，资产负债率衡量企业加杠杆的能力，资产周转率衡量企业的生产效率。我们观察到，ROE趋势性抬升的行业往往是当时A股最具成长潜力和投资价值的行业。
但ROE的弊端在于受到非经常损益和财务杠杆率的影响。在去杠杆背景下，很多行业的ROE受到杠杆率下行的扰动而出现下行，但并非行业盈利能力的本质恶化。因此，我们需要构建去杠杆背景下的盈利分析新指标——ROIC分析框架。ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响，同时ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本-超额现金），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。
在A股去杠杆过程中，ROE回落的公司盈利能力不一定差：06-08年的去杠杆阶段，采掘、零售、中药等行业ROE回落但也能获得明显的超额收益，原因在于这些行业的ROIC是持续回升的。在本轮中期去杠杆过程中，将会有越来越多的行业，ROE出现回落，但ROIC依然持续回升，这是我们挖掘内在盈利能力改善行业的财务分析利器。
若需进一步分析收益和成本两端的影响，可以构建ROIC-WACC指标体系，来评估行业的真实价值创造能力。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平。
此外，在去杠杆背景之下，我们需要更加关注三大表中常被忽视的“现金流量表”，合理充裕的现金流是企业在勒紧的融资环境中得以生存的根基。
4.2 迎接海外优质新经济的定价方法，重构A股成长股估值体系
独角兽回归、CDR即将发行，A股成长股未来将变得更为多元化，单一的估值体系和方法已经难以满足日益丰富的成长股供给。结合成长股所处的生命周期， 探寻不同时期的估值方法，是A股成长股投资风格日渐成熟的标志之一。
我们要从生命周期的角度理解成长股的可投资阶段的特征，分析适用于不同类别的成长股的估值方法。
（1） 对于市场渗透存在较大不确定的阶段，公司以价换量，研发支出投入较高，因此P/E可能失效；
（2） 一些轻资产的如互联网公司，或将研发成本费用化而非资产化的医药公司，P/B会相对偏高，可应用性不强；
（3） 营业收入（S）是盈利（E）的领先指标，行业的成长初期阶段，市场格局未定，通常呈现较激烈的竞争状态，在此环境下，公司争取更多的市场份额，再叠加高额的资本开支，盈利在该阶段未能充分得到体现，因此P/S的估值方法更为稳定；
（4） 而对于盈利水平波动较大，但产生稳定现金流的成长型企业，可以借鉴P/FCF or EV/FCF估值方法；
（5） 对于尚未盈利和实现收入的成长公司/项目，可采用成本分析法（不确定性较高的项目）、市场分析法（市场上已具备类似或可比标的）、预期收益分析法（DCF、rNPV根据风险调整）等方式估值。
4.3 捕捉资金线索，跟踪一二级市场联动与产业资本动向
过去的A股大股东主要以国企和个人两类为主。但随着07年开始兴起的PE/VC行业逐步迎来挂果期，以及资本市场的不断发展和投资人类型的丰富，A股的大股东中，专业投资机构的占比将不断增加。而独角兽的回归，也让一二级市场定价的联动效应更加明显，一级市场对二级市场投资定价具有一定的借鉴意义。
随着“独角兽”纷纷上市，优质科技股数量将明显上升，A股新经济行业市值占比将会加大，资本市场结构不断优化，一二级市场联动性增强，“一级市场”资金方的映射对二级市场投资的指示意义上升。从一级市场映射视角看，PE/VC投资趋于理性，根据Chinaventure统计，2018年Q1募集完成基金规模同比下降74.85%，投资者更加青睐优质项目，头部效应强化，融资轮次后移。资本集中更易孵化真实的独角兽，一级市场对于二级投资“风向标”效用提高。
在国内一级市场投资趋于理性的大背景下，资本开始向应用性更强以及与实体经济结合更加紧密的行业集中。从2015-2017年投资的行业分布变化情况可以看到，信息科技咨询与其他服务的占比超过了互联网软件与服务，而与实体经济结合紧密的机动车零配件与设备跃居到第三位。通过对一级市场大额融资案列进行整理，我们发现人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗成为大额融资比较集中的行业。
综 述
作为A股“进化论”系列报告的开篇，我们系统阐述了A股格局的变迁，“适者生存”的原则是拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。
在接下来的系列报告中，我们将陆续对“三新”演变做出梳理，并更为详细的阐述我们对全新A股策略框架的理解和思考。
A股中报业绩低预期、中美贸易摩擦再升温、国内金融去杠杆力度超预期。
法律声明
请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
