新三板在线研究院 · 2018-07-16 · 文/陈睿
引言：
半年报披露窗口期临近，多家上市公司业绩翻倍，如四川双马公布的业绩预告显示，2018年1月1日至2018年6月30日，净利润预计增长469.65%以上。除了四川双马业绩高增长外，国内最大的水泥公司海螺水泥的中报业绩同样出现大幅上涨，公告显示，海螺水泥上半年实现归属上市公司股东的净利润与上年同期相比增加53.73亿元人民币-67.17亿元人民币，同比增加80%-100%。
通过研究我们发现，水泥公司业绩大增，并非偶然现象，除了自身经营效益提升外，还有一个重要的原因是行业基本面正在发生深刻变化。
根据数字水泥网的统计，2018年1-5月水泥行业累计利润为514.91亿元，同比增长163.86%，处于历史同期最高水平，比之前最好年份2011年高出162.34亿元，2018年水泥行业利润总额创历史新高已基本确立。
为了揭开业绩大增背后的原因，下文我们将对供需、环保等方面可能影响水泥行业景气度的因素进行分析研究。
核心观点：
◆受供给侧改革和环保治理的共同影响水泥行业淡季不淡
我国水泥行业继续推进供给侧结构性改革，受多地区大气污染治理、环保督察、矿山治理、煤炭以及错峰运输导致成本上升等因素影响，表现出淡季不淡，旺季更旺的特点，行业整体库存低位运行，水泥价格持续回升。
◆由于需求旺盛，产量下降并没耽误收入增加
2017年，我国水泥产量23.4亿吨，比上年降低3.1%，主营业务收入同比增长17.89%，实现利润877亿元，同比增长94.41%。
◆因环保压力增加，水泥行业技术含量正在提升
由于近年来对环保政策的执行越来越严，水泥作为耗能和污染较大的行业之一，面临提升技术含量的内在要求。新三板多家企业在水泥助磨剂和矿渣微粉的循环利用上已经走在前列。
1.城镇房地产开发投资额再创新高，水泥基本需求有保障
水泥作为基本建材之一，在基建领域有着不可替代的作用。当然，水泥行业的兴衰也直接受建筑行业景气度的影响。其中，固定资产投资指标是跟踪水泥行业的重要指标。固定资产投资持续增长，会带动水泥行业产量及盈利的提升，如果固定资产投资不能维持在一个较高的位置，水泥行业的景气度自然也会下滑。
在我国，作为拉动经济发展的重要引擎之一，固定资产投资一直占有比较高的比例。国家统计局数据显示，2018年5月我国城镇固定资产投资累计完成额达到21.6万亿元，再创新高。其中城镇房地产开发投资累计完成额约4.14万亿，同样创出新高。
作为水泥消费大户，房地产开发投资额稳定增长，有利于水泥行业需求总量保持稳定。此外，考虑到“一带一路”带来的基建需求，新三板在线研究院预计，未来几年，在基建与房地产投资尚未见顶之前，水泥总需求量是有保障的。
2.生产成本提高，小型水泥企业生存空间被压缩，有利于产能出清
根据新三板在线研究院的统计，燃料及动力成本是构成水泥生产总成本中最重要的部分，占比高达60%左右，其次是原材料和人工成本，合计约占30%，剩余10%成本为折旧费用。
在燃料及动力成本中，又以煤炭成本居首，通过下方图表中近年来煤炭价格指数的走势不难看到，煤炭价格指数已经从2016年初的600点升至2018年7月的860点，涨幅超过43%。对于成本上涨的承受能力方面，大企业具有天然优势，其往往可以通过大规模采购达到降低单位成本的目的，从而对冲成本上涨带来的压力。但对于规模较小的水泥企业来说，由于采购规模受限，拿货价格要高于大企业，因此在对抗成本压力时往往处于劣势。
除了生产成本的因素，工信部还将通过行政调控手段，压缩水泥落后产能的生存空间。根据《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》(国办发【2016】34号)，到2020年，再压减一批水泥熟料，产能利用率回到合理区间;水泥熟料产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。具体到2020年，水泥行业压减熟料产能约3.9亿吨，占当前总产能近20%。
此外，越来越严格的环保政策同样正在挤压小型水泥企业的生存空间。近日国务院印发了打赢蓝天保卫战三年行动计划，计划到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上;PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。计划针对水泥等行业要求，加快城市建成区重污染企业搬迁改造或关闭退出。
3.水泥行业累计利润创历史同期最高
随着4万亿基建投资需求拉动，基建叠加房地产投资高增长曾拉动水泥需求和供给急剧上升，水泥产量的增幅在2009年和2010年分别达到17.9%和15.5%。到2010年下半年，全国多地开始对高能耗、高排放行业拉闸限电，在此背景下直接导致水泥总供给减少，并且引发了2011年水泥价格大幅上涨。
与此前水泥价格上涨不同的是，本轮水泥价格上行主要来自于供给端收缩的超预期。尤其是2017年受环保因素影响，水泥错峰生产从京津冀及周边地区“2+26”城市扩大到全国范围，水泥停窑限产的时间也较以往更长，而且执行更加严格。从效果上来看，本次水泥上涨的基础更为扎实。
根据数字水泥网的统计，2018年1-5月水泥行业累计利润为514.91亿元，同比增长163.86%，处于历史同期最高水平，比之前最好年份2011年高出162.34亿元，2018年水泥行业利润总额创历史新高已基本确立。通常来说，下半年需求会好于上半年，所以价格即使回落利润依旧有保障;环保限产因素保障价格不会大幅度回落，而且局部仍有涨价动力和弹性。此外，行业自律发展逐步完善，在需求没出现大幅度下滑的背景下，基本不会出现太大的竞争。
短期来看，水泥价格仍维持高位，企业维护价格意愿强烈，长期来看，水泥价格虽有下行压力，但在供需紧平衡下或以震荡走势为主。站在全年角度来看，2018年水泥行业盈利中枢仍将维持高位。
4.行业发展趋势及上市水泥公司分析
4.1供给侧改革深化，价格空间仍较大
根据发达国家的经验分析，水泥的需求达到峰值后的10年，总需求一般下滑水平约为30%，峰值后20年需求下滑约为50%，之后会进入一个比较平稳的需求区间。例如英国和德国的基建需求见顶5年后，水泥平均需求分别降低了20.4%和23.8%，见顶10年后，需求减少分别为31.7%和30.9%。英国和德国峰值产生后的最低值分别是峰值需求的56.7%和52.25%。
不过需求减少并不意味着水泥价格同步下跌，相反，在水泥需求下降的过程中伴随着行业整合与落后产能的淘汰反而推升了水泥价格，并且龙头企业的盈利也得到了提升。
通过目前国内水泥价格与国际水巨头的价格比较，可以知道，2016年以海螺水泥出厂价格为代表的国内水泥价格仅为拉法基(法国公司)水泥价格的40%-50%。由此可见，随着水泥行业的不断整合，国内水泥价格仍有进一步上涨空间，并且从趋势来看，龙头企业的地位也将越来越稳固。
4.2上市公司毛利率和业绩双双提升
受到整个行业景气度提升的利好影响，17家水泥上市企业2017年度共实现营收2396亿元，净利润280.8亿元，营收平均增长率约为37.58%，整体表现强势。
从公司市值角度观察，目前国内呈现出“一超多强”的格局，其中市值超千亿的仅有海螺水泥一家，其余上市公司大多徘徊在100-200亿区间。
5.新三板受益水泥产业链企业
◆诚钢矿业872703.OC
2017年，公司实现营业收入1.29亿元,较上年同期增长30.37%;毛利率为22.55%,较上年同期增长2.78%;实现净利润1109万元,较上年同期增加367.1万元。公司规模效应开始显现,单位成本下降导致毛利率上升。
矿渣微粉行业前景从矿渣微粉行业前景来看,工业废物综合处理后得到的矿渣微粉,作为原材料再加工形成的水泥、混凝土等新型建筑材料,将代替传统建筑材料在基建、房屋建设中起到关键作用。
进入2017年以来,基建方面利好频出,将给水泥、钢铁等行业带来巨大的市场需求。微观上看,目前国内绝大多数钢铁企业自行或通过合作的方式均建有矿渣微粉生产线,全国现有产能约0.8亿吨-1亿吨/年，而矿渣微粉的潜在需求量应为2亿吨-3亿吨/年左右。显然,除局部钢铁产能密集区外,该产品在国内基本上处于供不应求状况。
◆富润科技870558.OC
公司是国内水泥助磨剂原材料及产品生产销售规模最大的企业。
目前,公司的生产管理已通过ISO9001质量管理体系认证,自主开发生产的水泥助磨剂产品已获得CTC中国建材产品质量认证,产品各项性能指标在国内已达到领先水平。公司率先在国内水泥企业推行助磨剂配制、使用新技术和采购新方法。
水泥助磨剂应用于水泥熟料粉磨过程,其主要作用是提高水泥粉磨系统的台时产量、降低粉磨电耗、提高水泥产品的质量、降低熟料用量并增加混合材掺入量等。水泥助磨剂不仅降低了水泥生产的成本,为水泥企业带来了经济效益,又因其综合利用工业废弃物、减少资源消耗、减少生产过程污染物排放的作用为社会带来了生态效益,帮助水泥工业向环保型行业转变。
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本文出品：新三板在线研究院。研究员：陈睿。
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