随着我国人均GDP水平的不断提高，消费逐渐成为各界热议的话题。然而，2017年以来，c城镇居民消费支出不仅没有跟随人均可支配收入的提高而上涨，反而还出现了一定的下行。中国究竟是消费升级还是消费降级？当前制约居民消费升级的因素有哪些？下一阶段居民消费带来的投资机会集中在哪些领域？
随着增长模式的转变和居民收入水平的不断提高，居民消费存量拓展、结构升级的空间巨大，并有望成为经济持续健康发展的基石。当前中国居民消费支出占GDP比重不到40%，远低于其他主要经济体。随着我国增长模式由投资拉动型向消费、创新型转变，居民消费支出占比有望继续回升，对经济增长的作用也会进一步增强。与此同时，与主要经济体相比，中国的消费结构依然存在很大的优化空间：一是城镇居民的食品、服装类非耐用品消费支出占比28.6%和7.2%，仍存在一定的下行空间；二是城镇居民的服务消费支出占比在35%左右，近几年虽明显提高，但仍低于主要经济体50-70%的水平，后续增长空间较大；三是城镇居民的居住类消费支出占比较高，且近5年增长较快，由2012年的不到10%快速提升至23%，对其他消费的挤出效应有所显现。
应该看到，当前制约中国消费扩张升级的因素仍较多。服务类消费有效供给不足，无法满足居民多样化的消费需求；居民过度加杠杆购房的挤出效应显现，消费升级内生动力不足；企业盈利趋于回落，居民收入可能随之放缓，也会进一步影响居民消费能力。2017年以来，尽管人均可支配收入增速稳中有升，但居民消费支出却呈现走弱迹象。这可能与前期居民过度加杠杆购房有关，加杠杆初期可能有利于增加与房地产相关的商品销售，并通过财富效应刺激居民消费需求，但随着居民杠杆的不断提高，挤出效应也日益凸显。应加快转变经济增长方式，加大消费领域改革，抑制房地产投机行为，扩大居民消费能力，推动消费结构升级。
展望未来，中国居民消费升级有望带来巨大的投资机遇。一是随着人口老龄化以及居民收入水平的提高，医疗健康的需求潜力将会进一步释放；二是“互联网+”时代以及居民精神需求增加，也会进一步提升居民对教育、文娱的消费需求；三是5G、人工智能、无人驾驶等技术变革将催生全新的交通、通信需求，且中国有望成为引领者；四是随着绿色、环保、健康的食品供应体系的建立与完善，食品消费升级也蕴藏着较大的投资机遇。
正 文
近年来，随着我国人均GDP水平的不断提高，消费升级逐渐成为社会各界热议的话题。中央深改委会议强调，要顺应居民消费新趋势，从供需两端发力，积极培育重点消费领域细分市场，提升居民消费能力，切实增强消费对经济发展的基础性作用。然而，提高居民消费意愿，推动居民消费升级绝非一朝一夕之功。2017年以来，随着居民加杠杆购房挤出效应显现，城镇居民消费支出不仅没有跟随人均可支配收入的提高而上涨，反而还出现了一定的下行。2018年一季度居民最终消费支出仅增长8.2%，为历史最低点。中国究竟是处在消费升级还是消费降级阶段？当前制约居民消费升级的因素又有哪些？在中央一系列政策扶持下，居民消费所带来的投资方向和投资价值集中在哪些领域？
一
居民消费的国际比较
1.1中国居民消费存量扩张空间较大
中国居民消费支出占GDP比重不到40%，远低于其他经济体水平。国际上看，美国、英国、日本、欧盟等发达经济体的居民消费支出占GDP比重分别达到69%、63%、56%和54%左右，韩国、中国香港、中国台湾等亚洲新兴经济体分别达到48%，67%和53%左右，而中国居民消费支出占比仅为39%左右，占比明显偏低。
历史上，主要经济体居民消费支出占GDP比重基本稳定，并没有随经济总量或者人均GDP水平的提高而出现规律性上升。美国1940-2017年人均GDP增长了76倍，而消费支出占比依然保持在69%左右；英国1960-2017年人均GDP增长了30倍，消费支出占比长期保持在63%左右；日本1960-2017年人均GDP增长了81倍左右，而消费支出占比却由59%回落至55%；韩国1960-2017年人均GDP增长了177倍，消费支出占比反而由70%以上回落至48%。
相较于其他经济体，中国居民消费支出占比变化较大，1952至今大致经历了四个发展阶段。第一阶段是1952-1970年，居民消费支出占比呈现出大幅波动，均值水平大概在61%左右；第二阶段是1970-1990年，居民消费支出呈小幅下行态势，但基本在51%左右小幅波动；第三阶段是1990-2010年，居民消费支出占比呈大幅下行态势，由此前的50%左右逐步下行至35%左右的历史低点；第四阶段是2010年至今，居民消费支出占比呈缓慢回升趋势，目前占比已提升至40%左右。
中国居民消费支出占比变化与经济增长模式密切相关，与GDP和人均GDP关联性不强。改革开放以来，尤其是20世纪90年代以来，高投资一直是拉动中国经济高速增长的最重要动力，并在短短30年成功实现了工业化和城市化的跨越式发展。1991年至今，中国年均固定资产投资增速达到21%以上，且长期保持在20%以上。投资的高增长在带动中国经济高速增长的同时，也在一定程度上挤压了消费增长空间，弱化了消费对经济增长的贡献，导致居民消费支出占比持续走低。近年来，随着我国工业化、城市化水平的不断提高，投资对经济增长的边际效应逐年下降，且还带来了高杠杆、产能过剩、效率损失等一系列经济金融风险，严重威胁了我国经济增长的可持续。受此影响，2009年以后投资增速开始明显下降，尤其是2015年供给侧结构性改革以来，投资增速更是回落到了个位数。相较于投资增速的大幅回落，消费增速依然保持相对稳定，其对经济增长的贡献也日益重要，有效支撑了经济基本面的相对稳定。
总的来看，当前中国增长模式正在由投资拉动型向消费、创新型转变，居民消费支出占比有望继续回升，其对经济增长的作用也会进一步增强。与其他国家相比，中国居民消费增长潜力依然较大，通过减税等政策措施激发居民消费热情，扩大居民消费需求符合我国经济结构转型的客观规律。
1.2中国居民消费增量优化正当其时
随着居民收入水平的不断提高，居民消费结构中服务类占比将出现明显提高，而食品等非耐用品类占比则会持续回落。美国居民服务性消费支出占比由1929年的43%上升至目前的68%左右，其中，医疗护理支出占比上升较为明显，由此前的3%提升至17%左右；金融服务和保险支出占比也有所上升，由4%左右提升至8%左右。非耐用品类消费支出回落幅度较大，由1929年的43.8%回落至2017年的21%左右，其中，食品类和服装类消费支出分别回落14个百分点和8.7个百分点；以机动车辆、家用设备等为主体的耐用品支出占比总体变化不大，保持在11%左右的水平。
韩国等新兴经济体居民消费结构同样经历了服务性消费占比大幅提升，食品等非耐用品类占比大幅回落的演进过程。1970-2017年，韩国服务性消费支出占比由31%提高至55%左右，其中，教育、文化娱乐、交通通信、医疗卫生均提高4-5个百分点左右；非耐用品消费支出占比由55%回落至22%左右，其中，食品类和服装类消费支出分别回落29和4个百分点左右；住房等居住类消费支出占比由12%提升至20世纪90年代末的26%左右以后开始回落，目前基本保持在21%左右。
随着居民收入水平的提高，中国居民消费结构自改革开放以来也出现了较明显的变化，城镇居民的食品、服装等非耐用品消费支出由1985年的67%回落至36%左右，服务类消费支出由不足20%提高至35%左右，居住类消费支出占比由13%提高至29%左右。然而，与欧美日以及韩国、中国香港等经济体相比，中国的消费结构依然存在很大的提升和优化空间：
（1）食品、服装类非耐用品消费支出仍存在一定的下行空间。目前，美国食品类、服装类消费占比分别为7%和3%，韩国为16.3%和5.8%，而中国占比依然高达28.6%和7.2%。而且，美国、韩国在人均8500美元（中国当前水平）时的占比也仅为14.5、6.3%和20.7%、7.1%。相比之下，中国食品类支出占比依然较高，后续随着人均收入的不断提高可能还会继续下降。因此，以商品贸易为主体的社零增速回落可能是趋势性事件，是消费结构升级的必然结果，对此应客观理性看待。
（2）医疗、教育、文娱、交通等服务业消费支出增长潜力较大。目前中国城镇居民的服务类消费支出占比在35%左右，而美国、韩国在人均8500美元时的占比已经达到了52%和50%左右。虽然中国在教育、文娱、医疗等方面消费支出在近几年有了明显提高，但总体支出水平依然不高，后续存在较大的增长空间。所以，扩大消费、推动消费升级等国家政策应着力于培育服务业消费市场，激发居民消费热情。
（3）居住类消费支出占比较高，且近5年增长较快。中国城镇居民的居住类消费支出占比从2012年的不到10%快速提升至23%左右，已明显高于韩国人均收入8500美元（16%）和当前水平（18%）。在人均收入增长相对稳定的情况下，居民加大居住类消费支出必然会挤压其他领域的消费，尤其是服务业相关消费支出，比如，2013年居民居住类消费支出占比较2012年提高了15个百分点，而交通通信、教育文娱以及其他商品服务的消费支出占比回落了4个百分点。
综上，随着中国居民收入水平的不断提高，居民消费存量拓展、消费结构升级符合经济发展的客观规律，也是未来经济持续健康发展的重要基础。下一阶段，居民消费升级的重点将集中在医疗、教育、文娱等服务业领域，政策部门应着力于培育相关的服务业消费市场，打破行政性垄断，激发消费活力，从根本上推动居民消费结构升级。同时，应进一步稳定居住类消费支出，稳住居民杠杆水平，防止居民加杠杆购房对消费结构升级的挤出效应。
二
居民加杠杆购房抑制消费升级？
虽然中国居民消费存量拓展和增量优化的空间巨大，但近年来居民消费支出的增速却在持续走弱，居民消费增长的动能有所衰减，消费升级似乎有演变为消费降级的风险？
2017年以来，居民消费走弱迹象明显，2017年居民最终消费增速由上年的10.3%以上跌落至8.2%，而同期名义GDP增速却由7.9%回升至11.2%。也就是说，在经济反弹之际，居民消费增速反而出现了明显回落。与之对应，人均消费性支出增速亦出现明显下降，2018年一季度同比增长5.7%，较2016年回落2.2个百分点，创历史新低。
本轮城镇居民消费性支出增速回落并不是由可支配收入增速降低所致。历史上，居民消费支出与可支配收入之间具有高度的正相关性，但2017年以来两者却出现了较为明显的背离。一方面，人均可支配收入增长稳定，甚至还出现了一定的回升，2018年一季度增长8%，较2016年提高了0.2个百分点；而另一方面，人均消费性支出却在持续下降，并在2018年一季度回落至5.7%的历史低点。
本轮城镇居民消费性支出增速回落可能源于前期居民过度加杠杆购房抑制了居民消费增长。历史上，居民消费支出与加杠杆之间具有高度的负相关性，即当居民加杠杆过快时，往往伴随着消费支出增速的回落；而当居民加杠杆较慢时，消费支出增速反而较快。比如，2011-2014年居民杠杆变化与消费支出的关系。然而，与上轮居民加杠杆不同（可支配收入下降以及政府消费刺激政策），本轮居民加杠杆与房地产紧密相关，在加杠杆的初期阶段可能有利于增加与房地产相关的产品销售，并通过财富效应刺激居民消费需求，但随着居民杠杆的不断提高，过度加杠杆的负面效应也日益凸显。2017年以来，尽管人均可支配收入增速稳中有升，居民加杠杆速度有所下降，但人均消费性支出仍在持续下滑，加杠杆购房的挤出效应开始显现。
受居民加杠杆购房等因素影响，2017年以来居民服务类消费支出增速呈现出明显的放缓迹象。2018年一季度，居住类消费支出增长11.6%，较上年同期提高3.3个百分点；而交通通信、教育文娱及其他商品和服务消费支出分别增长1.1%、-4.3%和5.7%，较上年同期分别回落11.3、16.8和5.9个百分点。历史上，凡是居住类消费支出增速较高的时期，居民服务类支出增速都相对较低。所以，坚持“房住不炒”，构建房地产调控的长效机制，不仅是减缓居民部门债务风险的现实需要，同时也是释放居民消费活力，实现居民消费结构升级的应有之意。
三
把握消费升级的投资机遇
总的来看，无论是存量市场扩张还是增量结构优化，中国消费需求均具有巨大的市场潜力。当前中国正处在新一轮消费升级的风口，以服务消费为主导的新型消费模式有望成为新的经济增长点。但也应看到，当前制约中国消费扩张和升级的因素依然较多：
一是服务类消费有效供给不足，无法满足居民日益多样化的消费需求；
二是居民过度加杠杆购房的挤出效应显现，居民消费升级内生动力不足；
三是企业盈利空间正趋于回落，居民收入可能随之放缓，并进一步影响到居民消费能力。
目前来看，中央正着手解决上述难题以进一步激发居民消费潜力。近期中央深改委审议通过了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》和《完善促进消费体制机制实施方案（2018－2020年）》，强调完善促进消费体制机制，从供需两端发力，积极培育重点消费领域细分市场，提升居民消费能力，切实增强消费对经济发展的基础性作用。而且，旨在减轻居民税负的个人所得税修订草案和税收递延也正在不断完善和落实之中，从而有助于提高居民的可支配收入，增加消费性支出。此外，中央还在持续强化房地产市场调控，遏制居民加杠杆购房行为，逐步减轻房地产市场对消费领域的挤出效应。
综上，随着中央一系列政策的相继出台以及居民水平的不断提高，居民消费升级的需求也会越来越迫切，中国居民消费市场有望迎来新一轮增长空间。
一是医疗健康领域增长潜力较大。目前，我国居民医疗消费支出占比在7%左右，远低于美国17%的水平。随着我国人口老龄化以及居民收入水平的不断提高，医疗健康消费需求潜力将进一步得到释放。2017年以来，尽管居民加杠杆购房抑制了教育、文娱、交通通信等服务类消费增长，但居民医疗消费支出依然保持两位数增速，后续随着各项改革的逐步落实，居民医疗健康类消费支出仍有望继续保持高速增长态势。
二是教育、文娱领域增长前景诱人。同为东亚国家的韩国，在上世纪90年代左右时教育、文娱消费支出占比就已经达到13%左右，而目前中国占比只达到11%左右。考虑到“互联网+”时代的到来以及居民精神层面需求的增加，中国休闲经济有望实现质的突破，保持高质量增长。
三是交通、通信领域迎来新的增长空间。近年来，随着我国工业化、信息化的加速推进，居民的交通、通信消费支出增长较快，目前占比达到13.6%左右，基本达到了发达经济体同时期的水平。下一阶段，全球可能即将迎来新一轮技术变革，5G时代、人工智能、无人驾驶都将催生出新的交通、通信消费需求，而中国也有望成为这一领域的引领者。
四是食品安全需求可能带来食品领域的革新。尽管我国食品消费支出占比还会进一步下降，但随着居民对健康要求的提高，迫切需要从根本上解决早期困扰广大群众的食品安全问题。当前，新一届中央政府高度重视食品安全等民生问题，正在着力构建绿色、环保、健康的食品供应体系，这必将推动新一轮食品消费的革新和食品消费结构的升级。
黄文涛
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研究助理：陈得文，金融学博士后，曾长期在中国人民银行货币政策部门工作。
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