热点分析：去杠杆推进下，下半年非标到期或调整压力较大，社融继续承压
6月非标融资收缩幅度扩大，加快社融回落；防风险、去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束，非标融资收缩仍将延续。6月，非标融资的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计净减少6916亿元，降幅较上月扩大2701亿元。受此影响，社融存量增速较上月回落0.5个百分点。防风险、去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束，下半年非标调整压力有多大成为市场较为关心的问题。
考虑到下半年信托贷款到期规模或在1万亿元左右、委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元左右，非标融资或继续拖累社融。下半年信托贷款到期规模或超过上半年、可能在1万亿元左右。委托贷款方面，考虑到2014年以来委托贷款资金或主要来自银行表内和表外理财等，资管新规约束下面临调整，委托贷款年均调整规模或在2.25万亿元左右；从基金子公司专户等委托贷款主要渠道来看，相关资管产品调整涉及的委托贷款年均规模或在1.78万亿元左右，剔除上半年收缩规模，下半年委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元左右。
重申年度观点，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线。当前时点，我们再次强调，防风险、去杠杆是转型必经之路。随着信用收缩的影响逐步显现，下半年经济或加速承压。同时，政策助力“加速转型”的逻辑也将进一步体现，或主要在产业升级、“补短板”等领域发力。
债市策略：关注信用风险的持续暴露，交易层面仍处于缩量博弈阶段，债市中期将回归基本面驱动。近期，受避险情绪上升、社融增速加快回落等影响，长端收益率震荡下行。防风险、去杠杆持续推进下，信用收缩推动经济预期朝利好利率债方向变化，仍需关注信用风险的暴露。交易层面来看，资管业务收缩和信用违约影响下，非银机构配债能力和动力趋弱，债市或仍处于缩量博弈阶段。中期来看，信用收缩影响逐步显现，经济或阶段性承压，基本面支持债市。
非标收缩，还有多大压力?
事件：
6月，非标融资的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计净减少6916亿元，降幅较上月扩大2701亿元。
（信息来源：中国人民银行，长江证券研究所）
点评：
6月非标融资收缩幅度扩大，拖累社融加快回落，引起市场对下半年非标融资调整压力的担忧。近日，央行公布6月社融显示，委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别净减少1642亿元和3650亿元，幅度较上月和去年同期均扩大；信托贷款净减少1623亿元，去年同期为净增加2481亿元。受此影响，社融加快回落，6月社融存量同比增速较上月回落0.5个百分点。非标融资收缩幅度的扩大，引起大家广泛关注，对下半年非标融资调整压力有多大的讨论增多。
防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束，非标融资收缩仍将延续。6月召开的第十届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清强调[1]“防范化解金融风险既是一场攻坚战，也是一场持久战”；7月新一届金融发展稳定委员会召开第一次会议[2]，审议了打好防风险攻坚战三年行动方案，强调各项工作都将按既定计划有序推进。郭树清的讲话和金稳委会议的部署，均验证了我们前期判断，不论从顶层设计还是历史经验来看，防风险、去杠杆都是一场“持久战”（详细分析请参考《论去杠杆之“持久战”》）。通过压缩债务规模，尤其是结构不透明、风险较为突出的委托贷款和信托贷款等非标融资，推动结构性去杠杆。银行理财增长放缓，银行与表外业务有关的股权及其他投资项规模出现收缩，非标融资收缩仍将延续（详细分析请参考《社融增速底在哪？》）。
下半年信托贷款到期规模或超过上半年、可能在1万亿元左右。在不考虑债转股和非标融资违约等情况下，非标融资收缩空间取决于非标融资到期规模。与其他非标融资形式相比，信托贷款到期规模较容易估算。中国信托业协会每个季度会公布信托余额和到期相关数据，资金信托贷款余额和社融口径下信托贷款余额规模基本一致、前者略低于后者。考虑到资金信托余额中贷款占比波动区间较窄、2017年以来在36.6%-39%区间内变化，假设今年每个月资金信托到期中贷款占比与余额占比类似，我们推算今年下半年信托贷款到期规模或超过上半年、可能在1万亿元左右。
下半年委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元左右。2014年至2017年，委托贷款规模明显扩张，期间委托贷款增量或主要为非传统委托贷款[3]，规模或在6.75万亿元左右；按照资管新规[4]3年的过渡期要求，平均每年调整规模或在2.25万亿元左右。换个视角来看，基金子公司专户和券商资管通道业务是银行委托贷款的重要渠道，根据相应产品规模和投资结构，推算基金子公司专户和券商资管投资委托贷款规模或分别在1.49万亿元和3.84万亿元[5]。资管新规约束下，基金子公司专户和券商资管面临调整，平均每年涉及委托贷款规模或在1.78万亿元；如果考虑到不同产品之间存在嵌套规模或更大。剔除上半年收缩规模，下半年委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元。
综合来看，防风险、去杠杆持续推进下，下半年非标融资到期或调整压力较大，社融继续承压。不论从顶层设计还是历史经验来看，防风险、去杠杆都是一场“持久战”，信用收缩尚未结束。去杠杆持续推进下，考虑到下半年信托贷款到期规模或在1万亿元左右、委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元左右，非标融资或将继续收缩，进而拖累总体融资规模，社融仍有下行压力；中性情景下，预计2018年社融存量同比增速或在9%左右（详细分析请参考《社融增速底在哪？》）。
重申我们年度观点，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；随着信用收缩影响逐渐显现，下半年经济或加速承压。去年底以来，我们反复提示，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；今年以来的市场和经济表现，逐步验证我们的判断。当前时点，我们再次强调，防风险、去杠杆是转型必经之路。随着信用收缩对经济的影响在下半年逐步体现，经济阶段性下行压力或加大。同时，政策助力“加速转型”的逻辑也将进一步体现，或主要在产业升级、“补短板”等领域发力。
经过研究，我们发现：
（1）6月非标融资收缩幅度扩大，加快社融回落；防风险、去杠杆持续推进下，信用收缩尚未结束，非标融资收缩仍将延续。
（2）下半年信托贷款到期规模或在1万亿元左右、委托贷款面临调整的规模或在1~1.5万亿元左右，非标融资收缩压力较大，社融或继续承压。
（3）重申我们年度观点，防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；随着信用收缩影响逐渐显现，下半年经济或加速承压。
[1]《防范化解金融风险奋力跨越重大关口》
http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/54E46112B10C42A482140DF6DA82B67A.html
[2]新一届国务院金融稳定发展委员会召开第一次会议http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-07/03/content_5303229.htm
[3]传统意义上，委托贷款是企业以自有资金委托银行对另一企业放贷；然而过去几年，由于银行表内资金出表和表外理财等规模的扩张，实际资金来自银行表内或表外理财等形式的委托贷款规模明显增多，2014年开始表现尤为明显。
[4]本文资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
[5]假设基金子公司专户投资银行委托、信托贷款占比20.4%中基本为委托贷款，且将基金子公司专户投资票据规模纳入非标融资。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年7月16日发布的研究报告《非标收缩，还有多大压力?》】
证券研究报告：非标收缩，还有多大压力?
对外发布时间：2018年7月16日
2018/7/16
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