作者 | 温星星
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一、引子
2018年7月15日，国家药品监督管理局发布通知：在近日国家药监局根据线索对长春长生生物科技有限责任公司进行飞行检查时发现，长春长生在冻干人用狂犬病疫苗生产过程中存在记录造假等严重违反《药品生产质量管理规范》（药品GMP）行为。
根据检查结果，国家药监局迅速责成吉林省食品药品监督管理局收回长春长生相关《药品GMP证书》（证书编号：JL20180024），责令企业停止狂犬疫苗生产，责成企业严格落实主体责任，全面排查风险隐患，主动采取控制措施，确保公众用药安全。
吉林省局有关调查组已经进驻长春长生，对相关违法违规行为立案调查。同时，国家药监局派出了专项督查组赴吉林督办调查处置工作。
据国家药监局消息，此次飞行检查所有涉事批次产品，尚未出厂和上市销售，全部产品已得到有效控制。
这已经不是长春长生第一次疫苗事故，2017年11月，长春长生就曾被爆出百白破疫苗不合格。
公开资料显示，2015年12月，长春长生100%股权作价55亿元借壳黄海机械上市，黄海机械更为为长生生物，长春长生成为上市公司长生生物（002680.SZ）的全资子公司。2017年长春长生实现净利润5.87亿元，上市公司长生生物归母净利润为5.66亿元，据此可以看出长春长生是上市公司的最核心资产及主要业绩来源。
公司股价今年以来涨幅达到73.57%，7月13日收盘于24.55元，成为股民眼中的明星公司。
这种已有前科的疫苗公司，财务上会不会也会出现类似此次“疫苗数据造假”的“黑天鹅事件”？
这也许不是一个好问题，因为风云君只根据公开数据剖析上市公司。到底是还是不是，下面的分析或许能给大家一些参考。
二、光鲜业绩背后：含金量低，利润增长不可持续
1.营业收入及净利润迅猛增长
长生生物在2015年完成了重大资产重组后，主营业务变更为“人用疫苗研发、生产、销售”。
公司2017年度营业收入15.53亿元，较之2016年的10.18亿元，增长了52.60%。从2015年重组后近三年的平均复合增长率达到39.74%。
公司2017年度净利润为5.68亿元，同比2016年的4.29亿元，增长了32.45%，近三年（2015年至2017年）平均复合增长率为39.17%。
从公司近三年营收和利润增长情况看，这两项指标均增长迅猛，毫无疑问这是一家快速增长的高科技明星公司。
2.销售构成及主营利润构成
据2017年年报披露，公司目前在售冻干水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗6种疫苗产品。
其中，二类疫苗4种，包括冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、冻干水痘减毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗和 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗；一类疫苗2种，包括冻干甲型肝炎减毒活疫苗、吸附无细胞百日咳、白喉、破伤风联合疫苗。
一类疫苗占营业收入的7.42%，二类疫苗占营业收入的91.68%。2017年度疫苗销售奉献了13.31亿元的营业毛利，是公司利润的主要来源。
（数据来源：2017年年报）
3.销售毛利率的增长源于政策调整，利润增长不可持续
根据2017年年报披露，长生生物疫苗制品2017年度销售量为17,846,869人份，同比减少0.46%，疫苗销售实现营业收入15.39亿元，同比增长51.67%，疫苗销售业务毛利率较上年同期增加9.27个百分点，达到86.44%。
毛利率增长一般受惠于公司产品品质的提升，而长生生物销售毛利率增长的具体原因是什么？
公司在回复交易所的问询函中对疫苗销售毛利率进行了解释：毛利率的增加一方面受益于疫苗流通政策的调整，公司产品销售价格得到提升，同时公司对成本也进行了较好的控制；另一方面，公司产品销售结构得到进一步优化，通过加大市场开拓和销售力度，毛利率较高的二类疫苗，特别是狂犬疫苗和水痘疫苗的销售得到较好的提升。
上述解释的背景是：2016年，国务院修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》。按照规定，疫苗生产企业须将疫苗直接销售给各县区级疾控中心，上述要求在2017年已经全面落地实施。
受此政策影响，疫苗公司的销售模式由“经销为主、直销为辅”转变为“直销模式”，疫苗产品加价空间提升，直销模式也使市场格局发生变化，为合规的疫苗生产销售商带来市场增长空间。
但是，长身生物的销售量却不增反降。
下图为可比上市公司2016至2017年销售量及毛利率变化对比。
（数据来源：上市公司年报；沃森生物销售量取自主疫苗部分）
虽然公司产品毛利率的变化与行业变化相匹配，然而从销售量看，在2017年同行可比公司销售量快速增长的情况下，公司的销售量不仅没有增长，还同比下降了0.46%。公司销售增速在同行中含金量大打折扣，此种情况下的利润增长不具持续性。
另据公开数据显示，此次被爆出数据造假的狂犬疫苗2017年批签发数量为355万人份，位居国内第二位，2017年狂犬疫苗销售量为303.97万人份，销售收入7.34亿元，占2017年疫苗销售收入的47.70%，毛利率则高达92.7%，营业毛利占到公司疫苗销售的一半。
公司2017年增利不增长的业绩本身就难以持续，如果再叠加此次数据造假事件对公司狂犬疫苗销售量造成的销售重创，毫无悬念，长生生物的业绩增长将不再“长生”。
三、公司的核心竞争及经营理念
除了众所周知的人才，研发与营销是药企最重要的两个核心能力。我们分别来看公司的研发投入与营销投入情况。
1、不重视研发投入的“金主”
虽然公司在年报中宣称，长春长生丰富的产品组合令其在疫苗市场上拥有难以复制的竞争优势，然而其对研发投入并不慷慨。
2017年度，公司研发投入1.22亿元，占营业收入的7.87%，研发人员数量153人，占公司员工总数的14.96%。公司的研发投入远低于可比疫苗上市公司研发经费平均投入水平，这很难让人不对其宣称的难以复制的竞争优势是如何获取，又是如何保持的表示怀疑。
下图为可比疫苗上市公司2016年至2017年研发投入及资本化情况。
（数据来源：上市公司年度报告）
公司截至2017年底的货币资金余额为2.61亿元，其他流动资产中理财产品则有20.53亿元，2017年度委托理财发生额为111.58亿元，当年实现委托理财投资收益7,422.90万元。
从这点看，这又是一个“多金”的疫苗生产销售公司。公司宁愿购买理财产品都不愿意在研发上投入真金白银，那还能靠什么来提升公司的核心竞争力呢？
2、销售费用分析——是重视营销还是另有隐情？
公司2017年销售费用为5.83亿元，占销售收入的37.53%，同比增长152.52%，远远高于当年营业收入52.60%的增幅，也远高于同行公司平均水平。
长生生物2017年营销投入及销售人员如下图所示。
（数据来源：各上市公司2017年年报）
从销售费用具体增长构成看，公司2017年推广服务费为4.42亿元，同比增加119.31%，其中应付推广服务费为3.16亿元，市场服务费为1,732.48万元，同比增加4162.64%，会议费为7,284.08万元，同比增加2884.24%。
5.83亿元的销售费用平均至仅有的25名销售人员（2016年为22人），平均每个销售人员就要花掉2,331.85万元，该平均数据远远高于上述其他四个可比同业公司，如此悬殊的数据不知如何解释。
四、董事长、董事、总经理、财务总监系同一人
公司年报显示，长生生物的董事长、总经理、财务总监均为高俊芳。
高俊芳女士1954年生，中国国籍，无境外永久居留权，高级经济师，高级会计师，硕士学位。2001年至今担任长春长生生物科技有限责任公司（原长春长生生物科技股份有限公司）董事长兼总经理。现担任本公司董事长、总经理、财务总监，负责公司全面工作。
虽然董事长兼任总经理、财务总监并不违反现有的公司法规定，但一个人身兼上市公司多个要职，完全与现代企业的公司治理模式背道而驰，折射出上市公司内部控制可能存在不足。
另外，今年已64岁高龄的高俊芳女士一人身兼职四职，是否有足够的精力较好的完成各个岗位的工作呢？
五、结语
综上分析，长生生物在经营上是一家快速增长但利润增长却难以持续的公司；在经营理念上，公司显然更乐于大手笔投资于营销上，这是一家重营销轻研发的疫苗生产制造商。
数据造假的背后是经营理念的反映，是急于成功的短视行为。或许公司还有许多不得而知的秘密，作为普通大众的我们，只能静待潮水退去之后的真相。
END
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