文： 申万宏源宏观 王健
经济同比增速回落，环比则略加快；且内部结构明显改善。尽管上半年GDP同比较一季度略有回落，但季调环比后的GDP增速明显加快，且处于2015年以来较高水平；投资和社零的季调环比数据也较5月明显改善。信用收缩、外需边际趋弱带来的压力与经济内生的趋势，共同推动了经济结构的明显改善。一是消费和服务业对经济的带动作用进一步增强；二是工业内部高技术产业和装备制造业增长明显快于工业整体；三是投资结构的分化与社融结构的分化一致，制造业投资改善，基建和地产投资回落，去杠杆效果明显。
经济仍有回落压力，但政策层面已做出微调，且三产和消费有望保持稳健，经济下行的节奏将较为平缓。由于社融增速持续回落，且外需边际趋弱叠加贸易摩擦将拖累出口，下半年尤其是四季度经济仍面临下行压力。但6月信贷多增、财政支出加快意味着政策已经做出微调；并且受社融影响较小的服务业仍保持较高景气度，居民支出加快有望支撑消费，经济下行的斜率预计将较为平缓。预计三季度和四季度GDP分别增长6.7%和6.6%；货币政策仍将通过降准、提高信贷额度以及银行补充资本金等支撑信贷；财政政策则重点关注减税以及加快财政支出进度。重点关注7月政治局会议对经济和政策的定调。
原因及逻辑：
经济略有回落，消费和服务业支撑经济。上半年GDP增长6.8%，持平于2017年下半年。其中二季度增长6.7%，略低于一季度的6.8%。从三次产业看，二季度主要是二产增速有所回落，但第三产业增长加快；从三驾马车来看，出口对经济的带动作用减弱，但消费对经济的带动作用提升。
不可忽视的基数效应。看待二季度和6月份的经济数据时，较高的基数效应是一个不可忽视的因素。2017年二季度，季调后GDP环比增长1.9%，明显快于2017年一季度的1.5%，为2014年以来的次高值，仅次于2016年二季度的2%。而6月份的数据则面临着2017年季末数据高增带来的基数扰动。2017年6月，季调后的工业增加值环比增长0.76%，为2015年以来的最高值。
在工业生产回落的同时，内部结构继续优化。上半年工业增加值增长6.7%，低于一季度的6.8%；6月份更是回落至6%。工业生产的回落受到基建投资疲弱以及出口下行的影响，但内部结构继续优化。上半年高技术产业和装备制造业增加值分别增长11.6%和9.2%，高于工业整体4.9和2.5个百分点。
投资的分化与社融结构的分化一致，去杠杆效果明显。上半年投资数据呈现出制造业缓慢回升、基建明显回落、地产高位下行的特征；制造业的缓慢回升与信贷多增及企业债发行的缓慢恢复相关，而非标收缩导致基建和地产承压。这种投资结构与政策层面希望看到的控制地方政府和居民杠杆的目标是一致的，去杠杆效果明显。
地产投资的先行指标有所改善，短期内地产投资有韧性。尽管地产投资持续回落，但地产销售、拿地以及新开工等指标均边际改善，短期内地产投资仍将保持一定韧性。
社零有所回落，与整体消费有所背离。上半年社零增长9.4%，低于一季度的9.8%，这与消费对经济的拉动作用提升以及上半年居民消费支出加快有所背离，主要是因为社零不包含服务类消费，预计整体消费仍将保持稳健。而社零回落主要受到二季度汽车销售走弱影响，预计在进口关税下调等扩大进口政策的影响下，社零也将保持大体稳定。
1.消费和服务业支撑经济
2018年上半年GDP增长6.8%，持平于2017年下半年，经济整体保持了较为平稳的走势。其中，二季度GDP增长6.7%，较一季度回落0.1个百分点，主要受第二产业回落的影响。此外，二季度GDP也面临较高的基数，去年二季度GDP季调后环比增长1.9%，明显高于去年一季度的1.5%。今年二季度，季调后的GDP环比增长1.8%，快于一季度的1.4%。
从三次产业增加值来看，第一产业增长平稳，前两个季度均增长3.2%；二季度第二产业增长6%，较一季度回落0.3个百分点；第三产业增长7.8%，较一季度提高0.3个百分点。今年来，非标压缩导致社融增速回落，对第二产业有所拖累；但受融资约束影响较小的服务业则保持了较高的景气度。
从三驾马车对经济的拉动作用来看，净出口的拉动减弱，但消费的拉动走用进一步增强。上半年全国居民人均消费支出同比增长8.8%，比一季度加快1.2个百分点；实际增长6.7%，加快1.3个百分点；消费加快支撑经济增长。今年上半年，最终消费拉动GDP增长5.3%，较一季度提高0.05个百分点；消费对GDP增长的贡献度进一步提高至78.5%。但货物和服务净出口对GDP的拉动为-0.67%，较一季度降低0.05个百分点。
二季度名义GDP增长9.78%，低于一季度的10.2%。
2.工业生产回落 结构继续优化
上半年规模以上工业增加值增长6.7%，较一季度回落0.1个百分点。今年以来的地方债务整顿以及非标压缩导致基建投资大幅回落，上半年第三产业的基建投资仅增长7.3%，低于一季度的13%；此外，出口交货值增速也出现了较为明显的回落，由一季度的7.6%回落至5.7%，与出口增速的回落是一致的。这两方面均对工业生产有所拖累。
但在工业生产增速回落的同时，工业内部的结构则在继续优化。上半年高技术产业和装备制造业增加值分别增长11.6%和9.2%，高于工业整体4.9和2.5个百分点。
6月工业增加值增长6%，较5月回落0.8个百分点。一方面，内需走弱、出口回落均拖累工业生产。另一方面，去年季末数据高增，6月工业增加值面临较高的基数；去年6月季调后的工业增加值环比增长0.76%，为2015年以来的最高值。季调后，6月工业增加值环比增长0.36%，低于5月的0.55%，处于2016年以来的低位，也显示工业生产明显走弱。从7月以来的高频数据来看,工业生产大体保持平稳；且7月基数较低，去年7月的工业增加值环比季调增速仅为0.4%，预计7月工业生产增速有望回升至6.2%。
主要行业中，6月食品加工（5.9%）、专用设备（11.5%）、纺织（-0.1%）、橡胶制品（3.8%）、汽车（14%）等行业增速较5月回升；电力热力（9.3%）、电气机械（3.8%）、计算机（10.9%）、有色（4%）、运输设备（0.7%）等明显回落。主要产品产量中，乙烯（7.6%）生产明显加快，但汽车（5.3%）、钢材（7.2%）、发电（6.7%）、有色（1.9%）产量明显回落。
3.制造业投资改善，基建地产回落
1-6月投资累计增长6%，较1-5月小幅回落0.1个百分点；但6月单月投资增长5.7%，较5月提高1.9个百分点。其中，1-6月制造业投资累计增长6.8%，较1-5月提高1.6个百分点；信贷多增以及企业债发行回升均对制造业投资有所支撑。基建和地产均有明显回落，受到非标压缩的影响较大。1-6月狭义基建投资增长7.3%，较1-5月回落2.1个百分点；地产投资回落0.5个百分点至9.7%。受制造业投资改善带动，1-6月民间投资增速提高0.3个百分点至8.4%。而压缩非标严控基建和地产，凸显出政策层面控制地方政府和居民部门杠杆的目标；投资结构的分化意味着去杠杆的政策效果较为明显。短期内，信贷仍将支撑制造业投资，但非标压缩对基建和地产投资的制约仍将延续，预计1-7月固定资产投资增长5.9%。
季调后，6月固定资产投资环比增长0.48%，快于5月的0.46%。
4. 地产销售改善，拿地和新开工保持较快增长
1-6月地产销售增长3.3%，较1-5月提高0.4个百分点，但地产投资有所回落。从先行指标来看，拿地和新开工均保持较快增长，地产投资短期仍将保持一定韧性。1-6月新开工面积增长11.8%，较1-5月提高1个百分点；土地购置面积增长7.2%，较1-5月提高5.1个百分点。
5.消费有望保持稳健
上半年社零增长9.4%，低于一季度的9.8%。事实上，上半年居民人均消费支出增长8.8%，较一季度加快1.2个百分点，意味着整体消费仍然保持稳健。但上半年社零走势与整体消费支出增速产生背离。一方面，社零不包含服务类消费；另一方面，二季度汽车销售明显走弱，与进口关税下调前的等待性消费有关，社零受到汽车回落的拖累比较明显。预计下半年随着汽车进口关税的下调，汽车消费有望改善，整体消费也仍将保持稳健走势。
6月社零增长9%，较5月提高0.5个百分点。季调后，6月社零环比增长0.73%，明显快于5月的0.31%。
尽管6月社零基数较高，且汽车销售大幅回落，但618促销以及地产链消费改善支撑社零回升。6月汽车销售下跌7%，较5月回落6个百分点；这与6月汽车进口大幅回落相互印证，与7月起汽车进口关税下调带来的等待性消费有关。但由于5月来地产销售回升，家电、家具、建材等地产链消费均有所改善；食品和通讯器材类消费也明显回升。考虑到7月社零的基数较低，预计7月社零有望继续回升至9.2%。
尽管经济仍有回落压力，但政策层面已做出微调，且三产和消费有望保持稳健，经济下行的节奏将较为平缓。由于社融增速持续回落，且外需边际趋弱叠加贸易摩擦将拖累出口，下半年尤其是四季度经济仍将面临下行压力。但6月份信贷多增、财政支出加快都意味着政策已经做出微调，且下半年财政仍有空间；并且受社融影响较小的服务业仍保持较高景气度，居民消费支出加快有望支撑消费，经济下行的斜率预计将较为平缓。预计三季度和四季度GDP分别增长6.7%和6.6%。我们预计货币政策仍将通过降准、提高信贷额度以及银行补充资本金等支撑信贷；财政政策则重点关注减税以及加快财政支出进度。重点关注7月政治局会议对经济和政策的定调。
