棚改安置重心或转向实物安置，关注货币化安置减弱对消费的可能影响
2018-2020年棚改进入“攻坚收尾阶段”，开工规模总体收缩。全国范围来看，2018-2020年棚改计划新开工1500万套，其中2018年580万套、较2017年减少20万套；省级层面来看，多数省份棚改目标较2017年调降。2018上半年棚改开工363万套，平均每月60.5万套、低于去年同期（67.1万套），开工规模自然收缩。结构上看，棚改重心正向库存较高的非热点低线城市加速下沉。
根据住建部要求，2018年或将加大棚改实物安置力度，货币化安置比例或趋回落。近期住建部表示，将因地制宜推进棚改货币化安置，在商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，加大实物安置力度，控制货币化安置比例。当前全国商品住房库存去化周期已降至14.9个月、代表性三四线城市去化周期12个月左右，均低于住建部要求的15个月基准，2018年棚改货币化安置比例或将趋于回落。年初以来，山东、湖南等棚改大省已明确取消货币化安置比例要求。
需要持续关注，棚改货币化安置比例的边际变化，对居民消费增速的可能影响。棚改货币化安置，可通过释放消费资金、拉动后地产消费、房价上涨的财富效应等方式，直接或间接影响居民消费。数据显示，棚改货币化安置或释放70%-90%消费资金，2017年占社会零售总额比重约2.1%-2.7%。若2018年棚改货币化安置力度边际减弱，其对居民消费的直接和间接影响，需要重点关注。
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棚改“新格局”
事件：7月12日，住建部召开会议，介绍2018上半年棚改工作进度，并表示将因地制宜推进棚改货币化安置。（资料来源：人民网[1]，长江证券研究所）
点评：
住建部会议释放两类重要信息：一方面，上半年棚改开工规模较去年减少；另一方面，未来将因地制宜调整货币化安置比例。住建部数据显示，今年1-6月，棚改开工363万套、占全年目标任务580万套的62.5%；上半年，平均每月开工60.5万套，低于去年同期水平（67.1万套），棚改开工规模收缩。棚改安置方式方面，住建部表示未来将因地制宜推进棚改货币化安置：在商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置；商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，将更多采取实物安置。去年下半年，住建部即曾数次发文，明确要求商品住宅库存周期较低的地方控制货币化安置比例。
全国范围来看，2018-2020年棚改进入“攻坚阶段”，开工规模自然收缩。住建部数据显示，截至2012年底全国待改造棚户区存量4200万套，容纳约1亿人居住。2013-2017年间，全国累计改造棚户区2645万套，实现6000多万居民“出棚进楼”。2017年5月，国务院常务会议提出的“3年棚改攻坚计划”，计划在2018-2020年棚改新开工1500万套。若计划顺利完成，到2020年底，我国将基本完成4200万套棚户区改造，并兑现“改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村”目标。2018年，棚改计划新开工580万套，较2017年减少20万套，棚改开工规模自然收缩。
地方层面也看到类似现象，多数省份2018年棚改新开工目标较2017年有所下调，包括贵州、湖北、湖南等传统棚改大省。分省份来看，山东、河南、贵州、湖北、湖南、安徽等省份，近年来棚改开工规模在全国排名靠前。2018年，包括贵州、湖北、湖南在内的多数省份，棚改开工目标较2017年下调，其中部分省份调降幅度较大。与此同时，山东、河南和新疆等个别省份，棚改目标较2017年进一步抬升，棚改需求仍然较大。若以省会城市的商品房住宅库存近似衡量该省份库存，可以发现，棚改加速地方的省会城市，库存去化周期相对较高。
棚改总体规模下调的同时，地域分布也发生结构变化：棚改重心正向库存较高的非热点低线城市加速下沉。以主要棚改大省为例，可以发现，伴随部分三四线城市快速去库，棚改重点正向低线城市进一步下沉。例如，山东的菏泽和潍坊，河南的郑州和洛阳，安徽淮北和合肥等，曾是2017年省内棚改规模最大的城市，2018年目标均出现不同程度的回落；与此同时，山东聊城、烟台，河南平顶山、驻马店，安徽安庆、宿州等，2018年棚改目标较2017年大幅增加。
综合考虑全国商品房住宅库存水平、住建部棚改政策要求等，2018年棚改安置方式重心或转向实物安置，货币化安置比例或将回落。棚改货币化安置，带动2015年以来商品房住宅库存快速去化。近期，全国商品房住宅库存绝对规模已降至2012年水平，去化周期降至14.9个月，处于12-18个月的合理区间。代表性三四线城市，去化周期也长期处于12个月左右的较低水平。根据住建部最新表态及此前出台政策，库存去化周期在15个月以下的城市，应控制棚改货币化安置比例，更多采用实物安置方式。2017年底以来，山东、湖南等棚改大省已经明确表态，不再设定货币化安置比例要求，取消货币化安置的奖励措施，鼓励实物安置。
棚改货币化安置比例的回落，或将对地产销售产生一定的潜在影响，对地产投资影响或相对有限。棚改货币化安置，是本轮地产调控以来三线及以下城市地产销售韧性的主要原因，也对全国商品房销售起到一定支持。测算显示，2017年棚改货币化安置，几乎贡献了全国商品房销售面积增量的半数以上，并拉动增速3.9个百分点。若棚改货币化安置比例边际回落，或对三线及以下城市以及全国地产销售产生一定影响。考虑到货币化安置和实物安置方式，均对地产投资有一定拉动作用[2]，棚改安置方式的边际变化，对地产投资的影响或总体有限。
此外，棚改货币化安置比例的边际变化，或将通过三种途径影响居民消费。一方面，棚改货币化安置方式下，居民购买商品房，将间接拉动下游家电、装饰等后地产板块消费；另一方面，居民获得的棚改货币化补偿并非全部用于购房，剩余部分可直接用于消费支出，直接促进消费增长。此外，拥有两套及以上住房的家庭占比抬升，房价上涨产生的“财富效应”，也将在一定程度上促进居民消费，尤其是非必需品、奢侈品的消费。最为典型的是，房价上涨对金银珠宝类消费以及澳门博彩业收入的带动，但“财富效应”的影响较难量化测算。
测算表明，2017年棚改货币化安置释放资金占社零总额比重在2.1%-2.7%之间；需要重点关注，2018年棚改货币化安置力度减弱对消费的可能影响。中国家庭金融调查与研究中心数据表明，2013-2017年，货币化安置家庭购房比例为20.4%，这一指标在一、二、三线城市分别为12.0%、26.4%和14.8%[4]。假设棚改货币化资金中约10%-30%用于购房，其余70%-90%可用于消费，则2017年棚改直接释放可用于消费的资金占社会零售总额比重约在2.1%-2.7%之间。如继续考虑后地产消费和财富效应等间接影响因素，2018年棚改货币化安置比例变化，对消费的影响需要重点关注。
通过以上分析，我们发现：
1）7月12日，住建部召开会议，释放重要信息。一方面，上半年棚改开工进度较去年同期放缓。另一方面，住建部表示未来将因地制宜调整货币化安置比例，在商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置；商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，将更多采取实物安置。
2）2018-2020年棚改进入“攻坚阶段”，棚改开工规模收缩为自然现象。全国范围来看，2018-2020年棚改计划新开工1500万套，其中2018年580万套、较2017年减少20万套；省级层面来看，多数省份棚改目标较2017年调降。2018上半年棚改开工363万套，平均每月60.5万套、低于去年同期（67.1万套），开工规模自然收缩。结构上看，棚改重心正向库存较高的非热点低线城市加速下沉。
3）综合考虑全国商品房住宅库存水平、住建部棚改政策要求等，2018年棚改安置或更多采用实物安置，货币化安置比例或趋回落。近期，代表性三四线城市，去化周期处于12个月左右的较低水平，全国去化周期降至14.9个月，均低于15个月，未来棚改安置重心或转向实物安置。多个棚改大省均曾明确表态，不再设定货币化安置比例要求。
4）棚改安置方式的边际变化，或对地产销售存在潜在影响，对地产投资影响或相对有限。测算显示，2017年棚改货币化安置，几乎贡献了全国商品房销售面积增量的半数以上，并拉动增速3.9个百分点。棚改安置方式的边际变化，或将对三线及以下城市以及全国地产销售造成潜在影响。实物安置和货币化安置，均对地产投资有一定拉动作用。
5）需要持续关注，棚改货币化安置比例的边际变化，对居民消费增速的可能影响。棚改货币化安置，可通过释放消费资金、拉动后地产消费、房价上涨的财富效应等方式，直接或间接影响居民消费。数据显示，棚改货币化安置或释放70%-90%消费资金，2017年占社会零售总额比重约2.1%-2.7%。若2018年棚改货币化安置力度边际减弱，其对居民消费的直接和间接影响，需要重点关注。
参考文献：
[1]http://politics.people.com.cn/n1/2018/0712/c1001-30144219.html
[2] 两种方式对地产投资拉动的差异，或体现在土地购置、建安成本等方面。
[3]2015年棚改规模和货币化安置比例均大幅提升，消耗商品房面积也较2014年明显增长（测算结果显示增长了1.1亿平方米），而同年全国商品房销售面积仅增长了0.7亿平方米，所以棚改货币化安置对当年商品房销售增长的贡献率大于100%。
[4] 数据来源于证券日报（2018年7月4日）文章《棚改货币化对住房市场影响有限，投资型住房需求才是房价高涨的主因》，该文包含对西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心主任甘犁的采访。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年7月15日发布的研究报告《棚改“新格局”》】
证券研究报告：棚改“新格局”
对外发布时间：2018年7月15日
【每周思考】这轮地产调控有何不同？2018/7/2
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