投资要点：保费继续改善，保障型产品需求有望带动价值持续增长，保险股有望估值修复。场外期权新规和CDR试点，预计头部券商将继续领跑。公司推荐：中国太保、中国平安、华泰证券。
非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（7月9日-7月13日）保险行业、多元金融行业和证券行业均跑输沪深300指数。保险行业上涨3.02%，证券行业上涨1.37%，多元金融行业上涨0.67%，非银金融整体上涨2.13%，沪深300指数上涨3.79%。
证券：无需高估股票质押风险，6月业绩分化仍明显。1）30家上市券商6月合计实现营业收入131.52亿元，同比-37%，环比+1%；实现净利润40.57亿元，同比-54%，环比-15%。6月业绩下滑幅度较大主要是由于市场交投不活跃，IPO否决率高，权益市场表现不佳，两融下滑较多所致。2）6月日均股基交易额3799亿元，环比-13%，同比-9%。6月完成IPO9家，募资404亿元，环比同比大幅增长，主要是工业富联IPO；增发募资353亿元，环比+27%，同比-35%。企业债及公司债合计承销937亿元，环比+5%，同比+6%。截至6月末，两融余额9207亿元，环比-7%，同比+2%。沪深300指数6月-7.66%，18年5月+1.21%；中债总全价值数6月+0.87%，18年5月+0.09%。2）尽管近期CDR启动有所延缓，但我们认为CDR仍将是未来改革战略的重要一环。国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势，预计在CDR中最为受益。预计CDR带来的潜在收入合计50-310亿元，占17年行业营收的2%-10%。看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。3）券商股估值底部，行业（使用中信II级指数）平均2018EPB在1.34x ，部分大型券商估值在1.3x2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。
保险：19号文预计影响非常有限，保障型产品需求有望带动价值持续增长。1）市场对19号文过度反应。4月末银保监会公布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》即19号文，针对人身险产品做出诸多细节规定，不符合相关规定的产品将面临三大结局：回炉改造、下架、停售。市场担心保险公司下半年将面临无产品可卖的情况。我们认为，保险公司将停售的产品数量占比非常低，且产品更新换代所需时间较短，预计不会对保单销售有明显影响。2）保险需求持续提升支撑行业长期高速发展。2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%，人身险保障缺口总保额达到38万亿美元。我们预计35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年内进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。3）保费继续改善。我们预计中国平安、中国太保、新华保险、中国太平6月单月个险期缴规模保费分别增长15%、0%、+45%和+45%，增速较前改善显著。我们继续看好下半年重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续增长。4）行业加速回归保障本源，“保费+利润+政策”三轮驱动，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV为0.7-1.0倍，处于历史低位，有较高安全边际，“优于大市”评级。公司推荐中国太平、中国太保、中国平安。
行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券。
最近5个交易日（7月9日-7月13日）保险行业、多元金融行业和证券行业均跑输沪深300指数。保险行业上涨3.02%，证券行业上涨1.37%，多元金融行业上涨0.67%，非银金融整体上涨2.13%，沪深300指数上涨3.79%
2018年以来，保险行业表现稍好于证券行业和多元金融行业，多元金融行业表现最差。保险行业下跌17.53%，多元金融行业下跌23.05%，证券行业下跌22.66%，非银金融总体下跌20.30%，沪深300下跌13.35%。
公司层面，西部证券、太平洋、国泰君安、大众公用、ST大控、中航资本、中国太保等相对表现较好，东方证券、国元证券、陕国投A、安信信托、西水股份、中国人寿等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，西部证券上涨4.96%，跑赢证券行业指数3.59%。
2.1 证券：无需高估股票质押风险，6月业绩分化仍明显
6月净利润同比-54%，环比-15%，业绩分化仍明显。30家上市券商6月合计实现营业收入131.52亿元，同比-37%，环比+1%；实现净利润40.57亿元，同比-54%，环比-15%。6月业绩下滑幅度较大主要是由于市场交投不活跃，IPO否决率高，权益市场表现不佳，两融下滑较多所致。29家上市券商1-6月实现营业收入936.4亿元，同比-5%，实现净利润306.92亿元，同比-15%。
6月市场交易量大幅缩量；两融余额环比回落。6月日均股基交易额3799亿元，环比-13%，同比-9%。6月完成IPO9家，较上月增加一家，募集资金404亿元，环比同比大幅增长，主要是工业富联IPO；增发募资353亿元，环比+27%，同比-35%；本月无配股、可转债。债券承销方面，企业债承销158亿元，环比+284%，同比-27%；公司债承销779亿元，环比--9%，同比+17%；企业债及公司债合计承销937亿元，环比+5%，同比+6%。截至6月末，两融余额9207亿元，环比-7%，同比+2%
沪深300指数6月-7.66%，18年5月+1.21%，17年6月+4.98%；中债总全价值数6月+0.87%，18年5月+0.09%，17年6月+0.87%
2018年预计净利润同比增长2%。我们根据2017年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2018年券商净利润同比-11%/+2%/+15%.
尽管近期CDR启动有所延缓，但我们认为CDR仍将是未来改革战略的重要一环。证监会6月7日晚发布9个CDR相关文件，包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》正式版，修改了两个首发办法，发布7个创新及红筹企业发行配套文件。正式稿即日起正式实施，与此前征求意见稿基本一致：CDR即日起接受申请，推出时间上符合预期；两个首发办法修改是为了让符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。尽管近期CDR启动有所延缓，但我们认为CDR仍将是未来改革战略的重要一环。由于国内分业监管的特性，国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势，有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入，龙头券商有望直接分享政策红利。预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元，占17年行业营收的2%-10%（其中承销收入45 -270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元）。
券商股估值底部。目前券商股估值再次回到底部，预计随着未来市场回暖或触底反弹，券商股估值弹性有望显现。行业（使用中信II级指数）平均2018E P/B在1.34x ，部分大型券商估值在1.3x 2018E P/B。
行业加速回归保障本源，“保费+利润+政策”三轮驱动，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV为0.7-1.0倍，处于历史绝对低位，有非常高的安全边际，“优于大市”评级。
信托资产规模稳步提升占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2017年末，全国68家信托公司管理信托资产规模为26.25万亿元，较2016年末增长30%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。
4.1 证监会发布《〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉第十五条、第二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第13号》
近期，证监会发布了《关于修改〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉的决定》（以下简称《行政许可实施程序规定》），自2018年4月23日起施行。按照依法全面从严监管的要求，我会不断加大监管执法力度，整治市场乱象，依法查办了一批违法违规案件，对多家涉案的会计师事务所采取了立案稽查措施。根据《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条的规定，证券服务机构及其从业人员在“因涉嫌违法违规被中国证监会及其派出机构立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务”的情形下，我会将作出不予受理或者中止审查相关申请材料的决定。近来，一些会计师事务所向我会咨询会计师事务所等证券服务机构如何适用上述条款中“同类业务”的有关规定。
对此，我会予以高度重视，并组织力量做了认真研究。结合前期修改《行政许可实施程序规定》的考虑，证监会制定了《〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉第十五条、第二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第13号》，统一《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的理解与适用：一是证券服务机构在非行政许可事项中提供服务的行为，不属于《行政许可实施程序规定》调整范围，不适用《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。二是证券服务机构在各类行政许可事项中提供服务的行为按照同类业务处理，适用《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。
证券公司、证券服务机构在执业过程中应当勤勉尽责，恪守职业道德和执业纪律，严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性、完整性。需要强调的是，根据《行政许可实施程序规定》，证券公司、证券服务机构及其从业人员涉嫌违法违规被立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，即使涉案行为与其为申请人提供服务的行为不属于同类业务，但对市场有重大影响的，我会也将依法不予受理或中止审查其出具的行政许可申请文件。下一步，我会将继续贯彻落实依法全面从严执法原则，不断加大监管执法力度，切实维护市场秩序，保护投资者的合法权益。
4.2 证监会部署2018年专项执法行动第三批案件严肃查处未按期披露年度报告违法行为
按照依法全面从严监管工作要求，根据2018年稽查执法重点领域和工作部署，近日，证监会稽查部门联合上市公司监管、会计监管、行政处罚等相关部门，专门部署了2018年专项执法行动第三批案件，集中查处9家上市公司未按期披露2017年年度报告的违法行为。目前，案件查办工作已全面展开。
年度报告是上市公司信息披露体系的核心内容，是投资者全面了解上市公司经营管理情况、理性做出投资决策的重要依据。按期披露年度报告是上市公司最基本的法定义务，对维护证券市场公开透明的秩序，保护投资者信心具有重要意义。我国《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》对上市公司报送、披露年度报告的期限、内容和格式均有明确要求。上市公司不按期披露年度报告，是对证券市场法律规则严肃性的严重藐视，是对市场公开公平公正原则的严重破坏，也是对广大投资者特别是中小股东合法权益的严重损害。
截至今年4月30日，共有9家上市公司未按期披露2017年年度报告。从上市公司披露的原因情况看，有的是因为难以确定审计机构，有的是因为无法按期出具审计报告，有的是因为财务数据追溯调整。监管部门已经掌握的相关线索显示，上市公司未按期披露年度报告的背后，与公司治理结构存在缺陷、风险内控制度流于形式、高级管理人员不勤勉尽责密切相关，可能隐藏着重大事项未披露、大额资金占用、财务舞弊等其他严重违法违规行为。
需要指出的是，上述因素并不能免除上市公司按期披露年度报告的法定义务。下一步，我会将在严肃查处未按期披露年度报告违法行为的同时，加大对其背后隐藏违法行为的打击力度，督促上市公司及时、真实、准确、完整地披露信息，促进上市公司规范运行，维护资本市场健康稳定发展。
4.3 证监会对6宗案件作出行政处罚
近日，证监会依法对1宗操纵市场案作出行政处罚；上海证监局依法对1宗内幕交易案作出行政处罚；广东证监局依法对1宗信息披露违法违规案作出行政处罚；陕西证监局依法对1宗内幕交易案作出行政处罚；湖南证监局依法对1宗信息披露违法违规案作出行政处罚；山西证监局依法对1宗期货公司违反风险监管指标案作出行政处罚。（行政处罚决定书详见证监会及相关证监局网站）
上述案件中有两起属于信息披露违法，其中广东证监局处罚的信息披露违法违规案中，上市公司珠海中富实业股份有限公司（以下简称珠海中富）控股股东深圳市捷安德实业有限公司（以下简称捷安德）将其持有的部分珠海中富股份合计146,473,200股质押给江苏银行，为两笔借款提供质押担保，因所担保债务逾期未还，江苏银行通过司法程序行使质权，该事项将极大可能导致珠海中富控股股东变更，对上市公司实际控制权产生重大影响。捷安德未及时将该事项告知上市公司，违反《上市公司信息披露管理办法》第2条和第35条第3款规定。湖南证监局处罚的信息披露违法违规案中，湖南尔康制药股份有限公司（以下简称尔康制药）通过间接内部销售以及未确认销售退回等方式，2015年和2016年合计虚增营业收入约2.73亿元，虚增净利润约2.48亿元。尔康制药的上述行为违反了《证券法》第63条、第68条规定。上述违法行为均由有关派出机构依照《证券法》第193条作出相应的行政处罚。
信息披露制度是我国证券法律体系对发行人、上市公司及其他信息披露义务主体进行规范和管理的主要制度之一，是我国资本市场的重要基础制度，相关信息披露义务人依法真实、准确、完整、及时地披露信息，对投资人分析证券投资价值、判断投资风险具有极为重要的意义。有的上市公司出于粉饰业绩、炒高股价等目的，披露虚假的经营和财务信息，有的信息披露义务人隐瞒重大事项，侵害中小股东的知情权，严重违反市场“三公”原则，侵犯了广大中小投资者的合法权益，侵蚀资本市场健康发展的诚信基石，造成了极其恶劣的影响。我会对信息披露违法行为始终保持高压态势，一旦发现必将果断亮剑，重拳出击，坚决查处信息披露违法行为并依法追究相关行为人的责任。
上述案件中的期货公司违反风险监管指标案中，和合期货有限公司（以下简称和合期货）自2016年10月26日至2017年6月12日，其净资本与净资产的比例不符合《期货公司风险监管指标管理办法》（证监会公告〔2013〕12号修订）设定的风险监管指标。和合期货的上述行为违反《期货交易管理条例》第66条规定，依据《期货交易管理条例》第66条规定，山西证监局决定对和合期货给予警告，并处以30万元罚款；对1名直接负责的主管人员给予警告，并处以5万元罚款；对3名其他直接责任人员给予警告，并分别处以4万元罚款。
期货行业是从事金融衍生品交易的高风险行业，维持适当比例的净资本有利于期货公司保持足够的流动性，充分防控风险，实现稳健经营。期货公司净资本监管制度是期货公司监管的核心制度之一，为适应依法、全面、从严监管的需要，期货公司应当主动满足与净资本相关的各项风险监管指标，进一步加强公司资本与各项业务之间的有机联系。我会将依照审慎监管的原则，继续强化市场监测监控，监督期货公司满足监管要求，强化内部控制，引导期货行业行稳致远。
4.4 银保监会发布《保险机构独立董事管理办法》
为贯彻党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，进一步防范行业公司治理风险，强化保险机构公司治理监管，近日，银保监会发布《保险机构独立董事管理办法》（以下简称《办法》）。
《办法》共8章56条，是对2007年发布的《保险公司独立董事管理暂行办法》的一次全面修订。针对保险机构独立董事独立性不足、勤勉尽职不到位、专业能力欠缺，以及履职配套机制不健全等方面的问题，《办法》通过建立健全独立董事制度运行机制，明确主体责任，规范主体行为，强化监管约束等制度安排，进一步改善独立董事履职的内外部环境，促进独立董事在公司治理结构中充分发挥作用。
《办法》主要从5个方面对原暂行办法做了修订：完善了制度的适用范围及独立董事设置要求，优化了独立董事的提名及任免机制，明确了独立董事的权利义务及履职保障，建立了独立董事履职评价和信息公开机制，健全了对独立董事及相关主体的监督和问责机制。同时，《办法》规定，中国保险行业协会负责保险机构独立董事人才库建设，使之成为独立董事人才资源、履职评价、信息公开、履职监督管理的平台。
下一步，银保监会将持续健全法人治理结构，持续加强公司治理监管，加快探索完善有中国特色的现代金融企业制度，持续提升保险业公司治理的科学性、稳健性和有效性，为打好防控金融风险攻坚战、决胜全面建成小康社会做出新贡献。
4.5 银保监会持续推进开放 多家外资银行设立机构
今年以来，中国银行保险监督管理委员会全面贯彻党的十九大关于推动形成全面开放新格局的决策部署，坚决落实习近平主席在博鳌论坛上关于对外开放举措落地“宜早不宜迟，宜快不宜慢”的讲话精神，及时发布《关于进一步放宽外资银行市场准入相关事项的通知》，提升营商便利度。在依法合规、严守风险底线基础上，近期批准约旦阿拉伯银行筹建上海分行、中国信托商业银行筹建深圳分行、东亚银行（中国）有限公司深圳前海支行升格为分行，批准彰化商业银行在大陆的子行开业、国泰世华商业银行在大陆的子行开业。
银保监会将继续积极推进对外开放，加强政策辅导，受理对接开放措施的各项申请。同时将持续提升监管能力，在深化改革开放的同时，促进银行业安全稳健运行。
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何 婷
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