注：本文被笔者在2018年国际货币论坛上的发言实录，已经笔者审阅。转载请务必注明出处。
各位上午好！非常高兴参加今天的讨论。作为最后几位发言人，我们的最大美德就是要控制好时间。我准备用8分钟左右的时间讲三个问题。
第一个问题，我认为当前中国经济面临一个新的三难选择（不可能三角）。
第二个问题，从杠杆率的角度来讲，我觉得企业杠杆率高并不可怕，可怕的是政府和居民杠杆率变得相当高。
第三个问题，我认为今年以来中国宏观经济最值得我们警惕的一个指标，就是今年一季度的经常账户余额由正转负。
第一个问题，当前中国的政策决策者面临一个新的不可能三角。三角形的第一个角是外部环境的不确定性，第二个角是防控金融系统性风险，第三个角是保持国民经济的平稳增长。之前的两年，中国政府之所以能够加快风险防范步伐，一个重要前提就是整个外部的环境非常确定、非常良好，全球经济在协同复苏，全球贸易增速明显回暖，中国面临的资本外流显著缓解。所以中国政府能够可以比较游刃有余地在防控风险的同时，维持宏观经济增长的大致稳定。
然而，今年以来，风云突变。全球经济的协同复苏重新转为分化，再加上中美贸易战突然加剧，使得中国经济的外部环境急转直下。在这一最新形势下，想继续在防控风险的同时维持宏观经济稳定增长，就变得非常困难。
举个例子，当前中国经济增速下行有两个基本原因。一是基建投资增速的下滑，这与中国政府防控地方政府债务的努力高度相关；二是今年上半年货物贸易顺差的明显缩水，这其实就是外部环境急转直下导致的后果。在这一形势下，如果中国政府的风险防控政策没有变，今年下半年两个季度的GDP增速就可能跌至6.5%以下。因此，现在中国政府面临一个艰难的选择，你是继续坚持风险防控的基调，并容忍经济增速的显著下行呢，还是为了保持经济的平稳增长，重新放松宏观经济政策或者放松金融监管。最近的迹象表明，目前政策的天平正在从防风险向稳增长变化。
第二个问题，尽管王国刚老师不同意用债务与GDP之比来讨论债务问题，但由于这个指标比较容易测算，我还是准备用它来举例。中国当前的国民负债占GDP的比率大概是270%，其中企业部门债务占GDP的比率大致为170%，政府部门债务占GDP的比率大致为55%，居民部门债务占GDP的比率大致是45%。从表面上来看，中国企业部门债务非常高，居民和政府部门债务都非常可控，因此大家认为去杠杆的潜在风险应该在企业部门。但是我个人不这么看。
过去十年以来，加杠杆的企业主体主要是国企，而中国政府处置国企债务的系统经验。在企业债务中，有较大部分是地方融资平台举借的债务，地方政府给予了各种形式的担保。其实有不少研究者认为，大概有占GDP 30-40%的债务应该从企业部门债务划归地方政府的。我们这样计算一下，假定这部分债务是GDP的30%，那么政府部门债务就会上升到85%。
此外，我们的计算表明，在过去三年期间，地方政府新增债务规模大概超过了20万亿人民币，占到GDP的25%，这主要是由于地方政府通过PPP和城投债举借的新贷款。而这部分贷款还没有被完全算入当前的政府债务。假定我们的估算是对的，那么真实的全口径政府债务占GDP的比率就会从85%进一步显著上升。
尽管当前居民债务占GDP比率看起来较低，但如果我们换一个角度看，居民部门债务占居民部门可支配收入的比率目前已经上升至100%左右，与美国、日本等国家基本相同。此外，过去两年居民部门净储蓄持续为负，而居民部门贷存比从10年前的35%上升至目前的65%。这意味着过去几年中国居民部门债务上升的速度非常之快。
今天我们且不讨论如果房价显著下跌，可能给居民部门财富造成何种冲击。我想讨论一下，房地产行情与居民消费之间究竟是什么关系，究竟居民贷款买房是会挤入消费呢，还是会挤出消费？相关争议一直很大。而我个人这么看，当房地产价格一直在上升，且房地产具有较强流动性的时候，它可能会挤入消费；而当房价大致保持稳定，与此同时政府监管已经把房地产的流动性降至很低水平的时候，恐怕房地产就会挤出消费了。今年5月份居民消费增速要比市场预期低1个百分点，我们不知道是暂时的还是持续的。如果居民消费增速的下降是持续的，那么这就很可能是由于居民部门杠杆率上升过快而引发的。
最后一个问题，今年第一季度，中国的经常账户在过去20多年时间以来首次由正转负。我觉得这是一个非常值得警惕的指标。在今年的4个季度，我们可能还会有1-2次再看到经常账户逆差。
我们可以从两个方面来进行分析。一方面，在经常账户的四个项目中，过去多年中国只有货物贸易是顺差，而其他三个项目均是逆差。其中，服务贸易逆差逐年扩大，去年已经达到2500亿美元左右。今年一季度之所以出现经常账户逆差，原因是服务贸易逆差进一步扩大，而货物贸易顺差显著缩小。大家可以想像，中美贸易战压缩的就是中国对美国的货物贸易顺差。因此，在货物贸易顺差进一步被压缩的情况下，我们未来可能继续会看到经常账户逆差。
另一方面，从国际收入核算恒等式来看，经常账户余额等于国内储蓄减去国内投资。今年一季度，中国的投资率肯定是下行的，在这种情况下，我们还出现了经常账户逆差，这说明了什么呢？说明中国的储蓄率下降得更快。这背后的原因可能有人口老龄化，也可能有更加短期的原因。
如果在未来，我们看到经常账户时不时在顺差和逆差中摇摆，而短期资本的流向更加变动不居，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。这不仅意味着人民币汇率的波动性可能显著增强，也意味着中国资产价格的波动性未来会显著加剧。事实上，过去十多年，中国宏观经济的决策环境是建立在国际收支双顺差基础上的。因此，经常账户由正转负，未来会显著改变中国宏观经济政策的决策环境。
这就是我今天的发言内容，谢谢大家！
