文：申万宏源宏观 邱涤凡
6月信贷增加1.84万亿元，前值1.15万亿元，我们预期1.7万亿元；新增社融1.18万亿元，前值7600亿元。M2增长8%，前值8.3%；M1增长6.6%，前值6%。
新增信贷超预期，但结构明显恶化。6月新增信贷1.84万亿元，环比多增6900亿元，同比多增3000亿元。从结构来看，居民部门贷款同比少增，企业和非银部门贷款同比多增。6月居民贷款增加7073亿元，同比少增311亿元，其中短期和中长期贷款均同比少增，居民部门杠杆增速进一步放缓。6月企业贷款增加9819亿元，同比多增2867亿元，主要是票据融资同比大幅多增的拉动，而短期和中长期贷款均同比少增，显示当前融资供需均面临较大压力。6月非银贷款增加1648亿元，同比多增836亿元。总体来看，5月份信贷余额增长12.7%，较5月上升0.1个百分点。
信贷多增难补表外融资加速压缩。6月新增社融1.18万亿元，较5月多增4192亿元。从新增社融的结构来看，实体信贷增加1.67万亿元，环比多增5346亿元，而信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计减少6915亿元，环比多减2700亿元，表外融资萎缩进一步加快。6月直接融资1557亿元，环比多增1554亿元，其中债券融资规模明显改善，股票融资规模有所回落。总体来看，6月社融余额增速降至9.8%，历史首次跌破10%，表内信贷和债券融资承接速度跟不上表外融资压缩速度导致社融增速加速下滑。
M2和存款增速下降。6月M2增速降至8%，M1增速回升至6.6%。6月存款增加2.1万亿元，而去年同期为增加2.64万亿元，主要是企业和非银存款拖累。具体来看，居民存款同比多增183亿元，而企业存款少增1234亿元，非银存款少增1211亿元，财政存款少增723亿元。虽然居民存款和财政存款投放均略好于去年同期，但融资渠道受限对货币派生产生了较大的抑制效果，6月存款余额增速进一步下降至8.4%，创下历史新低。
货币环境静待调整。6月信贷超预期和债券融资回升释放了良好信号，但信贷增量背后的结构恶化也不能忽视。我们认为，当然货币政策向“总量中性、结构宽松”方向调整非常必要。上半年，政策在总量上已有成效，无效需求加速出清，M2和社融增速逐步向广义GDP增速回归。然而，当前结构上对于有效需求的保证力度仍显不足。年内仍有降准空间但降准并非万金油，对于商业银行信贷额度、资本充足率、信贷意愿和市场信心等方面都有待政策加码支持。
我们预测7月新增信贷1.2万亿，社融增速持平于9.8%，M2增速小幅改善至8.1%。
正文：
1．新增信贷超预期，但结构明显恶化
6月新增信贷1.84万亿元，环比多增6900亿元，同比多增3000亿元。
从结构来看，居民部门贷款同比少增，企业和非银部门贷款同比多增。6月居民贷款增加7073亿元，同比少增311亿元，其中短期和中长期贷款均同比少增，居民部门杠杆增速进一步放缓。6月企业贷款增加9819亿元，同比多增2867亿元，主要是票据融资同比大幅多增的拉动，而短期和中长期贷款均同比少增，显示当前融资供需均面临较大压力。6月非银贷款增加1648亿元，同比多增836亿元。
总体来看，6月份信贷余额增长12.7%，较5月上升0.1个百分点。
2．信贷多增难补表外融资加速压缩
6月新增社融1.18万亿元，较5月多增4192亿元。
从新增社融的结构来看，实体信贷增加1.67万亿元，环比多增5346亿元，而信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计减少6915亿元，环比多减2700亿元，表外融资萎缩进一步加快。6月直接融资1557亿元，环比多增1554亿元，其中债券融资规模明显改善，股票融资规模有所回落。
总体来看，6月社融余额增速降至9.8%，历史首次跌破10%，表内信贷和债券融资承接速度跟不上表外融资压缩速度导致社融增速加速下滑。
3．M2和存款增速下降
6月M2增速降至8%，M1增速回升至6.6%。
6月存款增加2.1万亿元，而去年同期为增加2.64万亿元，主要是企业和非银存款拖累。具体来看，居民存款同比多增183亿元，而企业存款少增1234亿元，非银存款少增1211亿元，财政存款多减723亿元。虽然居民存款和财政存款投放均略好于去年同期，但融资渠道受限对货币派生产生了较大的抑制效果，6月存款余额增速进一步下降至8.4%，创下历史新低。
4．货币环境静待调整
6月信贷超预期和债券融资回升释放了良好信号，但信贷增量背后的结构恶化也不能忽视。我们认为，当然货币政策向“总量中性、结构宽松”方向调整非常必要。上半年，政策在总量上已有成效，无效需求加速出清，M2和社融增速逐步向广义GDP增速回归。然而，当前结构上对于有效需求的保证力度仍显不足。年内仍有降准空间但降准并非万金油，对于商业银行信贷额度、资本充足率、信贷意愿和市场信心等方面都有待政策加码支持。
考虑季节性和降准效果，我们预测7月新增信贷1.2万亿左右；社融方面，7月份表外三项和债券融资仍将大概率萎缩，但压缩速度可能略有放缓，直接融资仍将维持稳定。我们预计7月社融增速将维持在9.8%；预计降准有助于7月份M2增速小幅提高至8.1%。
1、风险暴露加剧社融压力，近期政策有望加码——2018年5月金融数据点评
