作者：兴证地产阎常铭
总体基本面有支撑。因为问题核心是资产配置大趋势，几乎所有国家经济增长中枢下行后都面对居民杠杆率持续提升，对基本面有力支撑。我们在系列深度报告6中，详细阐述了经济增速放缓从三个方面传导带来居民杠杆率的持续提升。从国家和政府角度来看，应对经济增长中枢下行的主要方式就是信用扩张。政府的信用扩张手段其实是面向全社会的，但是企业部门这期间主动或者被动地信用需求弱化，那么政府的信用扩张手段在居民端效果就更明显一些。从金融机构的角度来看，主要经济体经济增长中枢下行期间，金融机构更加偏好配置居民端的资产。在金融自由化（脱媒）及整个社会金融机构风险偏好下降的影响下，金融机构从微观角度出发、从自身利益最大化的角度考虑，主要支持了居民加杠杆。从居民的角度来看，在政府应对经济下滑信用扩张，而居民端更容易加杠杆容易带来房地产价格的初始启动，而这往往就和居民配置房地产资产意愿形成正向循环，使得居民杠杆率持续提升。
因地制宜推进棚改货币化安置，本身表明政府对于三四线杠杆的重视。结构上未来看点在潜在土地供给弹性相对有限区域，这里是资产配置的大方向。住建部最新表态：今年上半年全国棚户区改造已开工363万套，占今年目标任务的62.5％。要因地制宜地推进棚改货币化安置，即对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；而在商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。但总体要依法依规控制棚改成本，严禁违规支出。
棚改政策本身影响不大，但他代表国家对其主导的杠杆的态度（政府杠杆和金融机构杠杆按揭等），而杠杆是本轮去库存核心。部分三四线购房杠杆高，金融杠杆长存续期和基本面繁荣不匹配。杠杆是本轮三四线中期繁荣最为关键的核心，而不是棚改。我们测算，不考虑消费贷，三四线城市2016年、2017年净新增有息负债规模分别为3.04万亿和4.59万亿，有息负债杠杆率分别为66%和74%。对比之下，一二线核心城市杠杆水平要低很多，且边际下降。以北京和上海为例，2017年的边际杠杆率分别为25.5%和26.5%。从三四线杠杆横向、纵向，以及本轮居民房地产杠杆的趋势来看，三四线大概率是中期繁荣，一段时间内仍有支撑，当前棚改变动影响很小。但是中长期来看，三四线房价再无周期，成交量大概率会有所下行。
持续看好一二线和核心都市圈区域。在经济增长中枢下行的趋势下，居民杠杆率提升是必然选择，结合国外比较研究看国内居民杠杆总体趋势和三四线杠杆微观结构情况来看，中长期还是要看一二线城市，一二线基本面未来有较好的支撑。
投资建议：这是新世界、新视野、新市场。一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。棚改政策变动本身影响不大，对于三四线中期繁荣信号意义值得注意。持续推荐招商蛇口、保利地产、新城控股、绿地控股、万科A，受益标的还有华夏幸福。
风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。
