摘要
2014年克里米亚事件后，美欧西方国家联手对俄罗斯实施了一系列经济制裁措施。制裁对象包括俄罗斯个人、企业、行业及相关产品，内容主要是对双向贸易和金融活动做出限制、并直接冻结部分经济主体的资产。俄罗斯的反制裁措施主要有禁止进口参与制裁国家的产品，减少油气资源供应，向受制裁企业提供支持，寻找外需新增长点，汇率干预，加强自主创新和进口替代等。
制裁措施增加了外国投资者在俄投资的风险，限制俄罗斯企业获得国外融资的机会，造成俄罗斯资本流出和货币的贬值压力。随着卢布大幅贬值，偿债成本升高，食品进口禁令推高国内通货膨胀，俄罗斯居民可支配收入遭受缩水，居民消费支出下降，居民消费拉动GDP的作用显著减缓，拖累俄罗斯经济步入衰退。
在内需受挫、国际油价大幅下跌的状态下，俄罗斯原本面临的过度依赖能源生产和出口的资源配置不平衡问题弊端暴露无遗。石油出口收入的下降恶化了俄罗斯的经常账户，叠加制裁背景下的资本外流，加大了本币的贬值压力。俄罗斯对汇率的干预导致本国外汇储备大幅下降，叠加经济下行和逆周期财政调解下的财政状况恶化，导致俄罗斯主权信用评级下调，进一步加剧了资本外流压力。由于较重的外债负担，制裁实施后，俄罗斯外债回落带动其非金融部门债务水平下滑，造成具有破坏性的“被动去杠杆”。行业方面，制裁后的俄罗斯军工业，虽然由于手握巨额定单而业务得以维持，但发展的助力明显被削弱。
贸易战持续影响下，中国对美国的巨大贸易顺差将变得难以维持，进而削弱中国经济增长的外需动能。从中长期来看，需求端需要提高消费对经济增长的拉动，减少经济增长对基建和房地产的依赖；供给端则需要在进口限制和技术封锁下，通过自主创新促进制造业和服务业升级，提高重要高科技产品和服务的进口替代率。面对贸易战的挑战，一方面顺水推舟让人民币适当贬值，从而使货币政策更好服务于国内经济目标，同时部分对冲贸易战对出口的不利影响，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向；另一方面，也要防止形成单边贬值的一致性预期，以避免短期资本大量外流形成的破坏性去杠杆。在结构性去杠杆和经济转型升级阶段，货币政策在坚持稳健中性基调的同时，通过边际性放松加强结构性调节，缓解贸易战对制造业、中小微等薄弱领域的冲击。配合金融监管强化，防止宽货币向房地产、僵尸企业、低效基建等领域过度集中以确保调结构的政策意图得到充分执行。
正文
一
一、克里米亚公投入俄，美欧对俄实施多轮经济制裁
2014年3月21日，俄罗斯总统普京正式签署了批准克里米亚和塞瓦斯托波尔加入俄罗斯联邦条约的法律，标志着克里米亚正式完成入俄的法律程序，成为俄罗斯联邦区之一。在3月27日举行的第66届联大关于克里米亚问题的投票中，有100个国家“赞成由美国提交的克里米亚公投无效之决议”。依照这一投票结果，联大宣布克里米亚脱乌入俄不合法，并拒绝承认克里米亚是俄罗斯的一部分。白宫宣布暂停俄罗斯G8成员国地位，原计划6月份在索契召开的峰会也随之取消，G7国家（美国、加拿大、法国、德国、意大利、英国和日本）纷纷宣布对俄进行制裁，昔日的八国集团不复存在，俄罗斯与西方国家的博弈就此开始。
作为制裁的主力军，目前美欧对俄已经实施多轮制裁，制裁对象囊括了俄罗斯高官、总统密友、能源公司、金融机构、军工企业等。第一轮制裁起始于2014年3月17日，克里米亚公投的第二天，主要针对对克里米亚脱乌负有直接责任的、普京总统圈内的核心成员。在首轮制裁中，欧盟冻结了21名俄罗斯与乌克兰官员的个人资产，并禁止向其发放旅游签证。美国方面，白宫仍主张俄罗斯总统普京利用武力威胁达成对克里米亚的吞并，并于3月20日宣布制裁俄罗斯，对“入侵”乌克兰相关的11名等俄罗斯和乌克兰官员及克里米亚亲俄领导人阿克肖诺夫冻结其财产、禁止入境。
第二轮制裁于2014年4月28日开始，制裁仍以冻结资产为主，尚未禁止交易，针对7名俄罗斯高官和17家与上一轮受制裁的核心人员有密切往来的实体。美财政部和国务院均发声明称，将对7名俄高级官员实施资产冻结并拒发签证，并冻结17家俄罗斯公司在美的资产。此外，美商务部还对其中13家公司增加限制，吊销其销售美国产品的执照。另外，美商务部和国务院还宣布将严格控制，取消任何有可能强化俄罗斯军力的高科技产品的出口许可，包括已经批准的出口许可。白宫强调，奥巴马总统在3月20日曾签署总统行政令，授权美财政部对俄罗斯的金融、能源、金属和矿业、工程以及国防等经济支柱产业及相关人员实施制裁，若俄罗斯继续用武力干涉乌克兰，美国将把这些制裁付诸行动。
以马航MH17坠毁为导火索，2014年7月17日，美国再次宣布对俄罗斯的第三轮制裁。制裁进入实质性阶段，除资产冻结外，相关资金融资交易均被禁止，包括世界最大产油企业俄罗斯国家石油公司、俄最大私营银行俄罗斯天然气工业银行、俄最大独立天然气供应商诺瓦泰克公司、国有开发银行、俄罗斯发展及对外经济事务银行以及乌克兰境内自行宣布独立的“顿涅茨克人民共和国”等都被纳入制裁对象，标志着美国和俄罗斯之间对峙局面的一次明显升级。欧盟也宣布限制俄罗斯国有金融机构进入欧盟金融市场；限制向俄出口武器和军民两用产品；限制向俄转让敏感技术尤其是石油产业的敏感技术等。此次制裁被称为“最严厉”制裁。
第四轮制裁缘于乌克兰东部地区政府军与反对派违反停火协议。2014年9月12日，美国财务部以 “俄罗斯继续破坏乌克兰东部地区稳定”为由，宣布扩大对俄罗斯的制裁，把俄罗斯最大银行——俄罗斯储蓄银行列入制裁名单，同时扩大对俄罗斯其他主要银行的制裁范围。同日，欧盟对俄罗斯的新一轮制裁措施正式生效，禁止俄罗斯部分国有防务和能源企业在欧盟范围内提高融资活动，并提出一系列最终取消相关制裁措施的条件。
在多轮制裁、油价下跌以及卢布贬值等因素的共同作用下，2014年末，俄经济已处于“危机的边缘”。但美欧各国仍继续“落井下石”，不断延长制裁。2015年欧盟峰会上，欧盟28个成员国家的高级官员以俄罗斯不遵守明斯克停火协议中的条款为由，一致同意将对俄罗斯的制裁措施延长6个月至2016年7月底，制裁范围涵盖能源、金融和国防等重要领域。内容包括欧盟公司不再向俄罗斯主要国有银行提供贷款、禁止对一些俄防务公司和能源公司提供债务融资等。
2016年3月4日，白宫鉴于“俄罗斯的行为依然在对美国国家安全和外交政策构成非同寻常的，重大的威胁”，宣布将制裁延长至2017年3月6日。美国财政部20日宣布新增的一批制裁对象，包括俄罗斯方面的7名个人、8家企业或机构以及两艘油轮。此前在19日，欧盟宣布延长对俄经济制裁至2017年7月31日，涉及金融、能源、防务和军民两用产品等领域。内容包括限制俄罗斯3家能源企业、3家防务企业、5家国有金融机构及其主要控股子公司进入欧盟初级和二级资本市场；禁止欧盟同俄罗斯进行武器进出口贸易；限制俄获取涉及石油勘探和生产等领域的技术或服务；禁止向俄出口可用作军事用途的军民两用产品等。
2017年12月21日，欧盟理事会再次宣布延长制裁至2018年7月31日；2018年3月2日美国总统特朗普将此前因乌克兰危机对俄采取的一系列制裁措施延期一年；4月6日，美国财政部宣布冻结7名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄罗斯高级官员、一家俄罗斯国有武器进出口企业及其下属银行美国司法管辖范围内的财产和权益，禁止美国公民与之交易往来，以回应“俄罗斯在全世界范围内的‘全部恶意行为’”；2018年7月4日，欧盟宣布对俄罗斯的经济制裁再延长6个月，新的制裁截止日期是2019年1月31日。
二
俄罗斯反制裁，美欧俄博弈不断
面对西方国家的多轮经济制裁，俄罗斯也使出了强硬手段，采取了系列应对措施，从直接打击制裁国经济、在制裁方内部制造分歧两个方面反制裁参与制裁俄罗斯的西方国家。
2014年3月18日，美俄制裁大战开场，奥巴马宣布对俄的一系列制裁后，俄罗斯外交部也几乎同时宣布对美国的制裁，对美国作出“惩罚性回应”，将9名美国政界要人列入制裁名单。3月23日，俄罗斯总统普京21日责成总统事务管理局把自己的工资转入受到美国制裁的俄罗斯银行，以此暗示美国的制裁对他毫无影响。2014年4月14日，被美国政府认为与俄政府有关联而受制裁的俄罗斯亿万富翁天然气交易商格纳迪•季姆琴科发声回击美国的制裁决定。
2014年7月22日，在美国针对俄罗斯部分大型企业出台的第二轮制裁措施后，俄罗斯议会也计划出台新规，降低对国外科技供应商的依赖。政府责成通讯部降低对国外厂商的依赖，自发建设电子政府项目，研发一套统一的数据库来提供各种在线政务服务。
针对马航MH17坠毁事件后美国对俄罗斯能源、军事和金融等领域实施的进一步制裁，2014年7月30日消息，俄罗斯外交部在一份声明中说，“这种破坏性和短视的政策，将对华盛顿造成相当实际的损失。”8月7日，俄罗斯宣布对美国、欧盟、加拿大等国采取反制裁措施，禁止进口这些国家的牛肉、猪肉、鱼类、禽类、乳制品、水果、蔬菜和坚果等食品，实施期限为一年。当日，俄罗斯联邦政府还宣布，禁止乌克兰的航空公司航班飞经俄罗斯领空。9 月，俄罗斯对部分国家减少了天然气供应。并声称如果西方国家继续对俄实施严厉的制裁措施，俄罗斯将停止从欧美国家进口汽车和服装。此外，俄罗斯还将利用国家资金支持受制裁公司，加强同以金砖国家为代表的新兴市场与发展中国家的经贸合作以寻求替代市场。在2014年印俄峰会上，俄罗斯与印度共同签署了20项经贸合作协议，确保了俄罗斯大部分的对外贸易份额。
2014年12月，俄政府叫停经乌克兰通往欧洲中部和南部的“南溪”管道建设项目，阻断了向欧洲天然气的供应。18日，俄罗斯首富响应海外资产“去离岸化”的号召，把所持的电信营业商Megafon和铁矿石生产商Metalloinvest的股份从境外转回俄罗斯公司。
为应对西方金融制裁，降低金融风险，2015年4月1日起俄罗斯正式启用新创建的国家支付系统，并将所有通过维萨和万事达卡交易的银行全部过渡至国家支付系统，以处理境内银行卡交易业务。此外，俄罗斯进一步加强与以金砖国家为代表的新兴市场与发展中国家的经贸合作，并进一步向受制裁影响的公司提供多种形式的支持，包括关税政策支持、直接预算支持以及动用“国家财富基金”或养老基金支持等。同时，通过增持黄金储备，解决在卢布暴跌初期俄罗斯政府动用外汇储备救市而导致的外储下降问题，以减少对美元依赖，稳定卢布汇率，增强抗风险能力。俄政府还分别于2015年和2016年两度推出反危机计划，抵消外界因素对俄罗斯经济的冲击。
目前来看，尽管西方国家对俄罗斯的经济制裁对其有诸多负面影响，但依靠其自身庞大的经济规模，通过正面反抗西方国家与拉拢新兴经济体寻求贸易替代等方式，俄罗斯的反制裁措施已初显成效。尽管经济衰退将成为未来一段时期内俄罗斯经济的“新常态”，但俄罗斯应对制裁仍拥有较大的空间，甚至在某些领域给制裁方带来巨大损伤，从而掣肘其制裁措施的实施。
三
国际制裁对俄罗斯经济的影响
克里米亚危机发生前夕的2013年，世界经济由发达经济体带动新兴经济体普遍回温，然而俄罗斯的经济表现却不及预期。据世界银行报告，估计2013年俄罗斯实际经济增速1.3%，低于前值（3.4%）和预期（3.6%）。由信贷和工资快速增长支撑的消费是同期俄罗斯经济增长的主要动力，但其扩张速度仅相当于2012年的一半多。进入2014年后，俄罗斯因克里米亚危机受到欧盟各国和美国的接连制裁，加上2014年7月到12月，作为俄罗斯主要出口产品的原油价格暴跌超过一半，卢布兑美元贬值46%，进一步打击原本低迷的消费者和投资者信心，使俄罗斯陷入2015-2016连续两年的经济衰退（增长率分别为-2.5%和-0.2%）。
3.1 资本外逃，内外需动能减弱
外忧内患的环境下，危机后的制裁措施增加了外国投资者在俄投资的风险，限制俄罗斯企业获得国外融资的机会，造成俄罗斯资本流出和货币的贬值压力。2014、2015年俄罗斯国际投资资产头寸和负债头寸均有较大下滑，降幅超过金融危机期间，同期俄罗斯货币汇率也出现的大幅波动和贬值。居民消费支出对俄罗斯的经济增长起主要支撑作用，而随着卢布大幅贬值，偿债成本升高，食品进口禁令推高国内通货膨胀，2014年可支配收入经历1999年来首次缩水，居民消费支出在2015-2016年分别减少9.3%和2.9%，居民消费拉动GDP的作用显著减缓，拖累俄罗斯经济步入衰退。俄罗斯的反制措施中，给国民生活带来显著影响的是对欧美等国的食品进口禁令，俄罗斯居民近三分之一的消费支出用于食品，并且食品消费的进口依存度和商品进口中的食品比例都较高。其最直观的结果是俄罗斯食品价格上涨拉动了长达两年两位数的通货膨胀，间接造成了可支配收入的大幅缩水，和消费对经济增长支撑作用的弱化。同时俄罗斯国内食品安全的问题加剧，如收到污染的奶类制品比例高达11%。迫使俄罗斯不得不加速实施进口替代政策，发展农业，谋求食品自给率的迅速提升。
在内需受挫、国际油价大幅下跌的状态下，俄罗斯原本面临的过度依赖能源生产和出口的资源配置不平衡问题弊端暴露无遗。石油产品是俄罗斯的重要出口标的，俄罗斯的绝大部分石油出口对象是非独联体国家，随着经济制裁和反制裁政策的实施，俄罗斯对非独联体国家出口产品中石油产品的规模和比例显著下降。测算显示俄罗斯对非独联体国家的石油出口是导致其商品出口增速变动的主要因素，制裁和反制裁对石油出口的损害导致俄罗斯商品出口出现了比次贷危机时间更长的连续负增长时期。另一方面，俄罗斯政府在制裁后迅速作出反应，进口早在2014年第一季度便在卢布贬值的驱动下开始调节，食品进口禁令也在一定程度上抵消了出口的减少，经常账户顺差的减少在规模上得以控制。然而，俄罗斯从2013年第二季度美联储宣布缩减QE规模的预期后，便开始了大规模资本外流，叠加乌克兰危机制裁后，投资者和民众信心大跌，俄罗斯的大规模资本外逃愈演愈烈，卢布贬值压力进一步增大。
3.2 卢布危机冲击俄罗斯金融体系
汇率方面，俄罗斯央行在2014年接连抛售800亿美元干预汇市未果后，宣布放弃对卢布汇率的干预机制，取消卢布对双篮子货币的浮动走廊，实行自由浮动化利率机制。自由浮动实行一个月后，2014年11月，OPEC宣布不减产，油价再次大跌，卢布对美元一夜贬值13%。对此，俄罗斯央行迅速宣布加息并大幅上调关键利率，以防卢布继续贬值并控制通货膨胀，然而届时，加息带来的效果已不明显，卢布兑美元不升反降，创下历史新低，与此同时，外汇储备进一步收缩，逆周期财政政策空间逼仄，使依赖周期性极强的原油产业、经济结构单一的俄罗斯市场更显脆弱。制裁实施后俄罗斯财政收支增速背离，财政支出增速因逆周期调节大幅增长，但财政收入增速则下滑出现负增长，并导致同期俄财政赤字扩大。俄罗斯国债相继于2015年1月至2月间，被三大信用评级机构惠誉、标准普尔及穆迪下调至投资级以下，让俄罗斯引资难的状况雪上加霜，企业和银行在国际金融市场获得长期贷款的可能性接近于零，2015年2月俄罗斯5年期国债信用违约互换利差升至600基点（上年同期160基点）。
俄罗斯外债负担相对较重，其外债规模在某些时期超过了用BIS杠杆率测算的非金融部门总债务水平。制裁实施后，俄罗斯外债回落带动其非金融部门债务水平下滑，造成具有破坏性的“被动去杠杆”。在卢布持续贬值的进程中，偿债成本的不断增高拖累俄罗斯银行业和外债较高的的企业，坏账不断上升。而多次加息和同业拆借市场利率的飙升严重积压商业银行所能获得的利益，加上俄罗斯银行业较年轻，普遍危机意识不足而未能及时调整外债结构和规模以规避油价持续下跌风险，银行非利息收入部分的债券投资也蒙受重创。同业拆借市场利率随着油价暴跌而飙升，银行间市场接近瘫痪状态，进一步限制银行融资能力，流动性缺失问题恶化。2017年俄罗斯央行在不得不斥资逾1.5万卢布接连对三家大型民营银行（otkritie，b&n，promsvyazbank）实施纾困，并关闭十余家小型银行。接管完成后，银行业国家控制的资产占银行业总资产比重达到58%，银行业基本面趋于稳定，但三个纾困案已凸显出俄罗斯金融部门的脆弱性，也体现出相关部门借贷的资产质量或存在问题。2018年4月，俄央行公布将建立“资产不良银行”计划以转移来自otkritie和b&n的坏账，完成后，政府所持的银行业资产比例就会超过70%。Prosvyazbank则将作为专门服务于国防部门的银行继续由政府控制。
3.3 对国防部门的冲击
欧美对俄罗斯的经济制裁旨在精准打击其三大核心部门，能源，国防工业和金融。国防工业方面，影响主要来自于制裁中限制俄罗斯对系统，原材料和货物交付的条例，阻碍电子元件供应等技术缺失，拖累几乎所有类型武器的生产。其中，航空航天工业受到影响尤为严重。2014年3月底，美国开始中止向俄罗斯出口可能用于国防需要的产品。美国贸易部工业与安全局禁止发放向俄罗斯出口或转口国防商品与服务以及两用产品（包括激光器和炸药）的许可证。同时，美国以在欧洲和北美等地开展业务的权限胁迫俄罗斯银行业，使之停止向军工业提供贷款，造成不少急需贷款维持运作的军工企业濒临破产。于是，俄罗斯国防企业不得不从该国2个最大的贷款机构（俄罗斯储蓄银行和俄罗斯外贸银行）那里获得其需要的90%的贷款，然而，随着2017年特朗普签署《以制裁反击美国敌人法案》，宣布将进一步制裁可同俄罗斯军方进行“重大交易”的任何一方，这一现状也受到威胁。也正因为如此，俄罗斯政府正在谋划将接管的民营银行Prosvyazbank作为专门服务于国防部门的银行，继续由国家控制，来为军工业提供融资，减轻进一步受到美国制裁的风险。据美国国务院发言人希瑟·诺尔特称，由于制裁，俄罗斯国防工业已承担大约30亿美元的亏损，并将此称为华盛顿取得的巨大成功。
制裁后的俄罗斯军工业，虽然由于手握百亿美元巨额定单而业务得以维持，但发展的助力明显被削弱，根本无力采购新型无机装备而不得不缩减武器采购经费。为了完成军工业整合，集中有限的资源，垄断企业相继成型，苏联时代遗留的军工业内部竞争氛围被压制，加上资金缺乏，技术进步缓慢，和先进国家之间的差距越来越大，曾引以为傲的军工系统竞争力下降，更不得不转向政治敏感的国家寻求交易。
四
对中国应对贸易战的启示
4.1 内部经济结构的失衡放大外部制裁的危害
2014年俄罗斯面对的经济危机和2015-2016年的经济衰退，始于地缘冲突和国际制裁带来的融资困难、贸易低迷，拖累国内投资消费持续萎缩，叠加国际市场能源价格的大幅下跌对其经济命脉油气收入的打击。俄罗斯本国经济发展模式对自然资源依赖度高，企业毛利率低，缺少动能，投资环境缺乏吸引力，人才资本日益减少，使其在内忧外患的情况下，缺少经济韧性。2014年克里米亚危机后，俄罗斯多方已深刻认识到促进作为经济发展驱动力的私人部门投资反弹，对拉动GDP可持续增长的重要性。
对于中国来说，美国作为出口国的重要性更加突出，在出口总金额中占比高达近20%，因此，在贸易保护主义抬头，地缘冲突加剧，中美贸易摩擦可能长期存在的国际环境下，中国对美国的巨大贸易顺差将变得难以维持，进而削弱中国经济增长的外需动能。从中长期来看，需求端需要提高消费对经济增长的拉动，减少经济增长对基建和房地产的依赖；供给端则需要在进口限制和技术封锁下，通过自主创新促进制造业和服务业升级，提高重要高科技产品和服务的进口替代率。同产业结构失衡的俄罗斯相比，中国经济对贸易战的承受能力可能相对更强，中国经济已经成为比较典型的大国经济，内需潜力巨大，并且已经建立了一套比较完整的工业体系，中国拥有39个工业大类，191个中类，525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，从而形成了行业齐全的工业体系，可以依靠庞大的国内市场最大限度的实现规模经济。反观俄罗斯，工业产业发展不平衡不完善的问题则更为突出，其经济增长对能源出口的依赖尚未得到根本解决，对外部经济制裁的承受力相对薄弱。中国应该把更多的资源用于国内，做好自己的事，以自我革命精神调整工业结构，淘汰落后产能，降低资源消耗和环境污染，推动中国经济转向高质量发展，进而带动其他国家共同受益。
4.2 金融服务实体经济的能力有待提高
2008年全球金融危机之后，俄罗斯的银行业接受了重组和改革，其总资产持续增长，但是中国当前的宏观杠杆率远高于美俄，与受制裁冲击的俄罗斯相比，贸易战冲击下的中国经济还有防风险、降杠杆的迫切需要。与中国相似的是，大型国有控股银行是俄罗斯银行业的主体；而与中国居民侧重储蓄的习惯不同的是，俄罗斯居民更倾向于消费而非储蓄，因此俄罗斯银行缺少充足的储蓄余额，存款难以满足贷款而发展受限。在2014年克里米亚危机后的国际制裁中，俄罗斯的金融业作为重点被制裁对象，并由于普遍对风险预估发生偏差，对非利息收入经营不善，遭受重创，直到2017年底到2018年初才趋于稳定。面对国际制裁，俄罗斯银行暴露出来的重要问题是银行间市场的无效化和流动性的缺失。面对贸易战的挑战，中国在金融领域需要继续深化改革、扩大开放，完善公司治理结构，优化机构体系，规范市场秩序，不断提高服务实体经济水平。
贸易战背景下，人民币汇率的贬值压力类比俄罗斯在制裁与经济衰退中的卢布的持续贬值。卢布的大幅贬值进一步危害投资者和民众的信心，使俄罗斯陷入货币贬值，资本外流，国内资产价格下跌的恶性循环。中国有必要以邻为鉴，一方面顺水推舟让人民币适当贬值，从而使货币政策更好服务于国内经济目标，同时部分对冲贸易战对出口的不利影响，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向；另一方面，也要防止形成单边贬值的一致性预期，以避免短期资本大量外流形成的破坏性去杠杆。
在结构性去杠杆和经济转型升级阶段，货币政策在坚持稳健中性基调的同时，通过营造合理充裕的流动性环境来缓解制造业、小微企业融资难题，还可以缓解部分企业违约而造成的不稳定预期，也有助于债转股、兼并重组等政策的顺利落实。央行引导和维护市场利率的相对稳健与合理下行，有利于部分避免和对冲贸易战对制造业、小微企业等薄弱领域的冲击，从而有利于维护经济总体稳定。随着货币政策的边际放松，金融监管政策有望持续强化，以确保结构性调控的政策意图得到充分执行。一方面，制造业、中小微仍需要政策的持续支持，另一方面也要防止宽货币向房地产、僵尸企业、低效基建等领域过度集中，加大去杠杆的难度。后续针对影子银行、房地产的监管和调控还有望继续推进。
黄文涛
研究助理：徐灼
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