作者：国君固收覃汉、王佳雯
阶段性的信贷放量于事无补，市场对于信用收缩担忧的背后并不仅仅在于数据本身，而是在于旧的融资体系崩塌的同时，新的融资体系并未建立。利率债的上涨趋势远谈不上终结，考虑到机构仓位普遍偏低，建议投资者在利率债的仓位管理上，只加不减，持券待涨。
6月份信贷放量似乎已成为共识，在市场预期充分的情况下，大概率将演绎为利空靴子落地，不足为虑。
继上周长端利率创下年内低点后，市场关注焦点开始转向6月份经济与金融数据。5月份社融腰斩，之后央行进行了窗口指导，而随着7月初郭树清主席在接受采访时表示：“6月以来，投向实体经济的资金大幅增加，上半年社会融资规模总体稳定增长。”市场对于6月份信贷、社融数据的大幅改善逐渐形成一致预期。然而，在市场已经对此形成共识的情况下，数据的公布反而有可能成为利空出尽的利好。
下一阶段的主要矛盾在于对冲外部冲击的政策发力不足，体现在现行的框架下，宽货币未能产生宽信用的效果，而反过来，既然目的尚未实现，作为紧信用的结果，宽货币格局大概率将持续。
攘外必先安内，货币政策率先发力，然而流动性传导存在阻滞，导致宽货币难以转化为宽信用。
面对外部冲击的困局，货币政策率先发力。18年以来央行已经进行了三轮降准，考虑置换的MLF影响，累计向银行间净释放了1.55万亿资金（1月25日4500亿，4月25日4000亿，7月5日7000亿）。此外，美联储两次加息，央行第一次象征性加息5bp，第二次甚至未跟随加息。
随着货币政策明确转向，银行间资金面除时点性冲击外整体非常平稳。跨过年中时点，银行间7天质押式回购利率已经低于央行同期限的逆回购操作利率，上周R007最低为2.51%左右，而央行7D逆回购操作利率为2.55%；此外，R014最低为2.71%左右，与央行操作利率2.70%基本持平。从机会成本上来说，商业银行通过对于央行逆回购释放流动性的诉求显著降低。
此外，由于中美两国货币政策操作的节奏差异拉大，Libor美元O/N利率与银行间R001利率的息差已经逐步收敛至0左右。上一次类似的情况还是出现在2008年金融危机期间，因西方主要经济体的金融体系摇摇欲坠，银行间相互信用拆借机制几近崩溃。在随后长期的货币宽松周期中，Libor利率一直处于相对底部，直至15年12月份美联储进入加息周期后开始逐级上升。
然而，货币政策作为总量政策难以实现“靶向”治疗。4月份的置换式降准实质是对大行用更低成本的准备金置换了相对更高成本的MLF，而同时对中小行进行了流动性的补充；7月初的降准更是提到了要支持市场化、法治化“债转股”和小微企业融资。虽然政策的定调是有一定针对性的，但实际的约束效果却未能显现。
背后的核心原因在于，对于整个经济体来说，流动性是分层的。第一层是银行间流动性，资金来源是央行，投放对象为各大商业银行，实现的途径为央行通过降准释放准备金，以及通过公开市场操作、定向货币工具等更为市场化的方式向商业银行补充流动性。
第二层是实体经济流动性，流向为从商业银行向实体企业和居民。途径为商业银行向企业、居民发放贷款，或者认购企业发行的债券以及非标等资产。以表外融资为代表的信托及委托贷款则源头为财务公司、证券公司等不具备放贷能力的机构，通过走银行通道也能完成向实体经济注资的操作。
从我国当前的融资结构来说，信贷发挥了主要的作用，贷款占社融的比重大概在78%左右。实体经济中的流动性通过商业银行的存款派生机制进一步放大，放大的倍数则受到存款准备金率的限制。第二层次才是真正能够推动实体经济发展的部分。
供给与需求双双收缩，导致第二层次的流动性扩张受到制约。上半年央行的三次降准仅仅做到了维系第一层的流动性宽松，第二层的流动性创造却停滞不前，甚至出现倒退。主要的原因可以从供给与需求两端进行分析：
① 供给端：资本占用及资管新规约束了商业银行体系的货币扩张能力。
降低准备金率，银行的法定准备金转化为超额准备金，而后者具备信贷扩张能力，理论上来说，降准直接利好商业银行的放贷能力。
然而，一方面，商业银行普遍面临核心资本充足率的监管压力，贷款特别是对公贷款的风险权重较高，对于资本占用较大，短期内突破这一层障碍较为困难；另一方面，资管新规的推出很大程度上压低了资金融出方的风险偏好，导致的表外资产的快速收缩对于高杠杆企业的冲击更大，而这类企业恰恰是最需要信贷支持的。
② 需求端：前两轮加杠杆的主力地方政府以及居民部门纷纷减速。
地方债务整肃方面，继14年的43号文以来，2017年4月，财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。7月，财政部提出要防范“四化”（支出责任的固化、财承上限的虚化、运营内容的淡化、适用范围的泛化），并针对“四化”提出要把握好“四条线”（守住底线、严控红线、明确界线、掌握天线）。11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，开始集中清理整顿工作。18年6月末，棚改项目基本暂停审批，货币化安置比例下降，而此前国开行拿到的PSL增速放缓已初现端倪。
此外，各地出台的调控政策很大程度上冻结了房地产的二级市场交易，而一级新楼盘的摇号方式推盘也极大程度压缩了供给，居民户主要加杠杆的出路受到阻滞。在供需双双收缩的情况下，就出现了市场热议的宽货币紧信用格局。这也导致了数据上显现的社融和Ｍ2增速纷纷创下历史新低，经济存在潜在下行压力下，利率债和高等级受益，信用利差走阔，风险资产调整。
阶段性的信贷放量于事无补，市场对于信用收缩担忧的背后并不仅仅在于数据本身，而是在于旧的融资体系崩塌的同时，新的融资体系并未建立。
当前融资收缩的矛盾可能无法通过一两个月的信贷放量缓解，原因在于机构的评级洁癖对于信用债一刀切，而资管新规则导致了银行对于非标资产的处置也是慎之又慎，这样的背景下，以表外扩张为支撑的旧有的融资体系崩溃，但政策鼓励的直接融资为支柱的新的融资体系，因市场无法理性定价而无法有效运作，市场因此信心不足。
可以类比宏观经济数据，虽然主要经济指标仍然彰显出经济是有韧性的，但一方面贸易战升级导致市场对经济的中长期预期下修，另一方面则在于当前经济新的动能尚未显现，政府手中的牌并不多，如果大概率是重回老路，那么靠存量的模式恐怕也难以为继经济中高速增长。
结合理财新规细则延迟公布来看，虽然说推迟公布可能会使银行理财面临进一步观望而不作为的状态，但是毕竟显示了监管边际放松的态度。而昨日，住建部则表示，将“因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置”，不搞“一刀切”。总体上而言，过去收紧的政策在执行层面缓和的迹象越来越多。
此外，上半年1-5月份我国财政收入增速累计同比为12.20%，较17年同期搞出2.2个百分点，但财政支出增速则低于去年同期6.54%，显示出财政尚未发力。上半年货币政策先行，下半年可以预期的是，财政政策基调将更为积极，但时间点不一定是二季度政治局，由于经济并未出现明显的下行趋势，且并没有太多黑天鹅爆出，我们认为政策进一步转向的信号，可能在三季度政治局会议后才会明确释放出来。
从本轮货币政策放松的目的来说，宽信用的效果尚未出现之前，货币仍有进一步放松的空间，未来两个月央行再次降准的概率非常大。利率债的上涨趋势远谈不上终结，考虑到机构仓位普遍偏低，建议投资者在利率债的仓位管理上，只加不减，持券待涨。
