作者 | 毛志荣，香港交易所董事总经理兼内地业务发展主管，债券通有限公司董事
中国债券市场是世界上增长最快的债券市场之一，过去五年以每年20%的年均增长率快速发展，目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。2017年7月推出的债券通连接了香港和内地金融基础设施，一年来取得了非常理想的成效，为债券市场的有序渐进开放提供了一个新的途径。
在资本项目仍处管制情况下，中国金融市场的开放主要有直接进入模式与金融基础设施联通模式两种路径；前者以QFII/RQFII为代表，后者以债券通和沪深港通为基础。
一、直入模式及金融基础设施联通两种开放路径
1.直入模式：在资本市场开放初期，直入模式提供了可控开放管道，吸引了一定境外流动性，为进一步深化开放提供了经验，是内地债券市场开放的重要路径，但其“落地式”的设计对于国际投资者却存在诸多实操不便
直入模式主要以资格准入设置、在岸开设账户、主体额度管控、初期资金出入限制等为基本特征。在金融市场开放初期，这种开创性的直入模式，可以在风险可控的前提下为内地市场引入一定外资流动性，其主要优势是具有本土市场制度唯一性、无需因境内外市场制度和投资习惯的差异而做制度性调整，便于对参与主体进行直接审核和监管。同时，境内市场各类服务机构，如托管机构、代理行、券商（股票市场）等，都有明确的商业机会。
债券通开通之前，内地债券市场的开放很长一段时间内采用的是QFII/RQFII 以及机构投资者备案模式（CIBM 模式），以直入的方式允许境外投资者“落地”进入境内债券市场。直入模式无疑是内地债券市场引入国际投资者的重要渠道，但在实操过程中国际投资者也面临诸多“难处”。
以 QFII/RQFII 及CIBM 模式为例，第一，直入模式下，境外投资者参与境内银行间债市主要通过代理结算的方式，给许多机构投资者参与内地债市带来不便。第二，在代理行模式下，境外投资者不能直接与中国境内的对手方进行交易，只能委托中国境内的代理行代为交易。第三，市场准入时，境外投资者有资金先期汇入、锁定期（今年已取消资金锁定期）等要求，并且需要预先说明预算投资金额且需在后续交易中满足（今年该要求已简化），难以匹配境外机构灵活运用资金的投资策略，这也是影响境外机构参与内地债市意愿的因素之一。
除债券市场之外，沪深 A 股市场对QFII/RQFII的开放模式、上海黄金交易所的国际板采用的FT账户模式、上海国际能源交易中心的原油期货的FT账户及转委托模式、大连商品交易所的铁矿石期货的转委托及直接开户模式等都是采用类似的直入模式。在资本项目尚未完全开放的情况下，直入模式迈出了特定金融市场开放的重要一步，有效引入了国际流动性。
2.联通模式：以沪深港通及债券通为代表的金融基础设施联通模式，在遵循主场原则、便利投资者的前提下，提供了另一条开放通道
联通模式通过市场交易及结算基础设施的对接可兼容境内外市场制度要求。在境内，以名义持有人账户形式满足主市场开户、管理等要求；在境外，投资人按当地熟悉的制度、交易及结算体系来接入。联通模式同样可满足监管机构有效监测及管控的要求，可满足如额度、标的、交易时间、货币等方面的对接要求。
在沪深港通的成功经验基础上，2017年7月3日开通的债券通成功克服了境内外市场制度的差异性。债券通在交易环节，实现了境外债券交易平台与中国外汇交易中心的连接；在结算环节，实现了香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）与境内中央结算及上海清算所的对接。通过基础设施连接，债券通为境外投资者提供了便利的交易及结算通道，同时也满足了内地债券市场的主场原则以及内地监管要求。
3.开放模式选取的关键因素是境内外制度的对接程度和交易习惯的适应性
直入模式在实践中先被引入，对主市场最有兴趣的大型投资者可在克服制度差异的前提下先期进入，并通过培养分析师队伍、搭建市场投研体系逐渐建立起境外投资者对于主市场的关注与投资兴趣。
联通模式中交易所和结算公司（股票市场）、CMU和BCCL（债券通公司）发挥了连接和制度转换作用。沪深港通方便了不适应内地制度、不愿将投资运行操作在境内“落地”的国际投资者参与境内市场，具有更广泛的市场需求和基础。
因此，开放模式选取的关键因素是境内外制度的有效对接及境内外投资者交易习惯的适应性。两种模式可相辅相成，共同助力资本市场的有序开放。
二、债券通金融基础设施联通模式实施分析和展望
债券通开通一年来运营平稳，境外投资者参与度提高，境外机构投资者入市数量以及交易规模均显著增长。
2015 年底（人民银行 3 号文进一步拓宽机构投资者入市渠道）至 2017 年 6 月（即债券通开通前夕），新增境外机构为 181 家，外资持有规模增加约 1600 亿元人民币；从2017 年7月至2018年5月，境外机构投资者新增412家（其中债券通渠道315家），境外持有量增加5929亿元人民币。
按地区分布统计，债券通境外机构主要集中在中国香港（占约65%），其他包括中国台湾、新加坡、美国、开曼群岛、维京群岛、英国、爱尔兰、德国、法国、卢森堡、澳大利亚、日本、韩国、迪拜等国家和地区。
1.债券通在安全、透明的闭环中运行，账户信息穿透进一步保障了监管有效性
债券通借鉴沪深港通的经验，香港金融管理局CMU与两家境内银行间债券托管机构（中央结算公司及上海清算所）进行对接，并作为名义持有人在境内银行间债券托管机构开立资金和债券结算账户，集中处理跨境债券交易的托管和交收过程，保证资金在安全、透明、闭环的环境下流动。
在便利监管方面，在债券通项下，虽然采用的是名义持有结构，但投资者信息仍通过开户流程、数据报送、系统连接传递到交易中心和结算托管机构，监管层可及时掌握债券持有及交易情况，有助于保证监管质量及效率。
这样的结构安排，尽管在结算和托管层面没有直接穿透到最终投资者层面，但由于“交易通”环节要求境外投资者开户信息具体到产品层面，故而依然可以在逐笔交易及交易存量两个角度实现穿透监管。
2.交易联通提高了入市效率，便利了境外投资者的参与
债券通下，境外机构可利用已有的境外基础设施直接联通至境内债券市场，境外投资者并不需要开立境内的结算、托管帐户，而是完全可以利用其在香港已经开立的现有账户直接接入内地债券市场，保证了从交易流程一开始就沿用其已经熟悉的国际法则和交易惯例，通过境外的金融基础设施来完成市场准入和备案流程。
香港交易所和中国外汇交易中心合资成立的债券通平台可以承担专业的入市辅导、材料审核等辅助性入市备案，将解答客户问题/预审申请的平均用时控制在2个工作日内，显著提升境外机构投资者入市速度和效率。
在债券通机制下，境外投资者可以运用其熟悉的海外电子交易平台、操作界面和交易方式，自主选择做市商报价，自主决定买卖时点进行交易。此外，境外机构可以直接自行操作中国在岸的债券交易，在配置在岸债券时获得更大空间。
3.境内外不同托管制度及交易信息穿透的有效对接为进一步完善境内外人民币债券的生态环境创造了有利条件
目前，在中国内地，股票市场与债券市场采用的都是一级托管制度，投资者账户是穿透式的，便于投资者确权、也便利监管。而国际市场的惯例是多级托管体系和名义持有人制度的结合，与内地托管体系具有较大制度性差异。经过多年发展，境外机构投资者已存有较强的多级托管路径依赖。
债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，并且叠加中国托管制度下的穿透要求，实现了“一级托管”制度与“多级托管体系”的有效连接。以中债登和上清所作为总登记托管机构，香港金管局 CMU 作为次级托管机构，帮助境外投资者在中债登和上海清算所开立的账户进行结算。
债券通下境内一级托管和境外二级托管的有效连接，为国际投资者更广泛参与国内债券货币及相关市场打下了基础，也为围绕人民币债券构建离岸产品业务生态环境创造了有利条件。
4.债券通具有连接多交易平台的拓展性
国际债券市场的集群划分与股票市场不同，股票市场通常以司法辖区为界，形成区域特征明显的市场，如沪深交易所的A股市场、纽交所及纳斯达克的美股市场、港交所的港股市场等。而国际债券交易市场的司法辖区区域特征较弱，国际债券市场的交易主要是以不同交易平台形成的集群市场划分，如Tradeweb、Bloomberg、MarketAxess等不同交易平台均通过特定固收产品的交易聚集了各类参与方。
国际债券市场以交易平台集群的特征，决定了债券通的可拓展性。目前，债券通已接入Tradeweb的交易平台，可为约2900家用户提供接入服务；未来，各方将在两地监管机构指导下，总结推广债券通相关制度设计经验，来拓展与其他境外交易平台的合作，探索将交易平台的连接拓展至Bloomberg、MarketAxess等平台，以吸引更多境外机构投资者进入中国银行间债券市场。
5.债券通为内地债券市场有序、有效、渐进、可控的开放提供了一个重要实施途径
中国人民银行与香港金管局是债券通的共同监管机构，双方有丰富的协调及合作经验，为债券通平稳运营提供了监管保障。
债券通的闭环机制可满足市场开放进程可控、渐进的要求，这种创新不仅提高了中国债市的开放程度，而且使监管机构之间合作更为紧密，有助于在岸的金融基础设施（包括交易和结算机构等）的参与主体更为国际化，中国境内的金融机构也可通过债券通与广泛的境外机构投资者产生更为密切的业务联系，这也为中国金融机构下一步更深入地参与海外市场奠定了基础。
三、结论：内地债券市场开放有多种形式，债券通有很好的设计和运营基础，可以在交易平台接入等方面进一步拓展
债券通的入市渠道与现有的QFII/RQFII及CIBM模式并行不悖、互为补充，可以更有效地满足不同类型的境外投资者参与中国债券市场的需求。境外投资者可以在QFII/RQFII及CIBM模式、债券通等多重渠道之间进行灵活选择。
拓宽视角来看，债券通这一金融基础设施联通的开放模式也可以为其他金融产品市场的开放提供经验借鉴，更好地服务内地资本市场双向开放。
*此文仅为个人看法，不代表所在机构观点。
原文《债券通金融基础设施联通对资本市场开放的启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
