作者：华创债券屈庆团队
债券市场展望：“降准≠宽松”，投资取决于负债端的精细化管理
周三，受隔夜特朗普政府公布拟对2000亿美元中国商品征收10%关税的影响，市场避险情绪升温，离岸人民币兑美元快速贬值，国债期货早盘小幅高开，午后震荡走高；现券成交活跃，收益率下行。全天来看，十年期国债期货上涨0.34%，十年期国开债收益率下行4BP左右。后期我们建议关注：
第一，债市难以趋势下行的约束在于配置力量不足和负债端的成本约束；短端利率限制长端下行的空间。6月中旬以来宽松的资金环境和贸易战的再次发酵带来了今年第二波较为连续的交易行情，其中股债翘板效应表现的更加明显。但是在和一季度的收益率趋势下行比较看，这一波交易行情下行阻力较大。一方面是因为宽松的流动性环境以及贸易战对避险情绪的提振前期市场预期较为充分，因此对于债市的边际利好减弱；另一方面则是今年在继续治理金融乱象、严监管环境下，同业杠杆持续去化，债券市场的配置力量不足，同时银行综合负债成本维持高位，使得收益率难以趋势下行。
银行间资金成本接近公开市场操作成本，与2016年环境较为类似。从银行间市场的资金成本看，今年以来一直处于较为宽松的状态，资金价格维持加权状态，基本和央行公开市场操作成本维持一致。考虑到17年至今，央行已跟随美联储上调公开市场操作利率4次，共计30BP，DR007的月均值也从2016年2.4%左右的中枢水平上升到2018年的2.8%左右。但是从R007的波动可以看出，2018年的流动性分层依然维持了去年的情况，相较2016年非银机构和中小银行的流动性环境仍然较为紧张。
资金利率下行空间有限，限制长端利率下行空间。考虑到外部全球货币政策正常化仍在推进，且贸易战使得中国央行需要考虑人民币贬值预期的管理，而内部治理金融乱象仍在推进，公开市场操作利率难以下调。当前利率传导的链条是“资金利率—存单利率—短端利率—长端利率”，在长端与短端利差处于低位的情况下，如果短端利率下不去，那么长端下行的空间也有限，而短端利率最终跟着资金利率走。如果央行不采取全面的货币政策转向，流动性分层的情况仍将持续，且公开市场操作利率下有底，则后续流动性宽松环境对于资金利率的向下带动作用有限，也会限制长端的下行空间。
同业存单利率中枢显著高于2016年均值，但后续走势取决于银行负债环境和综合负债成本的变化，价格变动仍取决于央行操作。目前银行间市场资金利率已经和2016年的相对水平较为一致，仅体现了公开市场操作利率上行和流动性分层的影响；而目前同业存单的价格相较2016年仍处在较高水平。2016年3个月同业存单发行利率月度中枢约为3.1%，2018年上半年同业存单发行利率月度中枢约为4.5%。从同业存单和银行间市场资金成本的利差可以看出，尽管2018年存单价格有所下降，但较16年仍处于较高水平。
流动性分层是同业存单价格维持高位的重要原因。由于依赖同业存单维持负债规模的银行主要是中小股份制银行和城农商行，这部分银行过去大量通过同业存单和同业理财进行负债扩张，目前由于表外理财受到严格约束，而资产端的消化仍需要时间，资金需求转向表内，因此在监管允许的额度内对同业存单仍有较大的需求，存单发行利率维持高位，这与今年银行综合负债成本维持高位的实际情况吻合。
后期存单中枢价格是影响长端利率的重要因素。7月以来收益率曲线陡峭化并不是银行间资金成本宽松造成的，而是存单价格出现回落，带动短端利率下行，进而使得曲线出现陡峭化修复。由于跨过半年末时点，中小银行的流动性环境有所缓解，对于发行存单的刚性需求回落，存单利率大幅大型带动1年期品种收益率小幅回落，进而带动长端收益率下行。
银行综合负债成本或将维持高位，存单利率难以趋势回落，限制长端下行空间。总结来看，目前宽松的流动性环境已经不能带来资金成本的继续回落，后期流动性宽松能否改善银行综合负债成本，使得以存单为衡量因素的中期资金价格出现回落，进而为长端利率下行打开一定空间，即后期利率走势依然取决于央行货币政策的操作手段和最终效果。但是结合目前的市场情况看，银行综合负债成本难以趋势回落：一是央行在结构性去杠杆和治理金融乱象的过程中保持了较高的定力，大概率仍将维持货币政策的稳健中性；二是银行的负债结构出现分化，流动性分层更加显著，对于过去高度依赖表外和同业扩张的银行，不得不维持表内负债规模而付出较高的成本；三是在表内存款利率市场化的过程中，银行派生负债成本上升。因此，除非看到央行货币政策的明显转向，否则短期内银行综合负债成本仍将维持高位，存单价格也难以回到16年宽松流动性环境的阶段，对于长端利率仍有制约效应。
第二，中美贸易战升级，全球避险情绪升温，贸易战对债市的影响更偏情绪面，警惕人民币再陷贬值对债市形成制约。上周，中美两国分别对双方340亿美元的商品加征关税的措施正式落地，意味着中美贸易战正式开打。特朗普此前称，如果中国报复，将对另外2000亿美元中国商品加征10%的关税，如果情况继续，美国还将对剩下的2000亿美元中国商品也加征关税。经过几天的平静，特朗普如实履行此前承诺，美国公布对中国加征10%关税的2000亿美元的商品清单，中美贸易战继续升级，消息发布之后全球避险情绪升温，美股期货大跌，离岸人民币连续跌破6.65、6.66、6.67、6.68、6.69四道关口。中国商务部发表声明称会坚决还击，可以预想贸易战将会继续升级。
加征关税不会马上实施，但对华态度强硬使得特朗普支持率走高决定贸易战美方短期内仍将保持强硬姿态。从特朗普对500亿美元商品征收关税落地的过程来看，本次2000亿美元商品征收关税距离落地还有较长缓冲期，近期对国内经济的影响还不明显，对债市的影响也更偏重情绪面。回看上一轮中美博弈过程，征收关税经历以下过程：提出征税——公布商品清单——征求公众意见——举行听证会——提交听证会后反驳意见——贸易总署决定是否增加关税、确定加征日期。从时间上来看，从提出征税到切实落地共历经3个半月，其中征求公众意见到听证会历时40天，听证会到宣布征收关税结果历时30天，宣布到落地则间隔21天。对应至本次，美国贸易总署称将在8月20-23日举行听证会，8月30日停止征收公众意见。因此，如果本次美国加征关税顺利，那么美国将在9月20日左右宣布是否确定将要征收关税，如果答案是肯定的，可能本次2000亿美元商品关税落地时间可能是10月上旬。
从特朗普支持率来看，今年以来中美贸易战持续发酵，而特朗普支持率在此期间得到了显著提高，一方面，特朗普减税等政策落地，支撑美国经济发展，笼络民心；另一方面，特朗普兑现竞选承诺对中国保持强硬姿态，得到美国民众的支持。因此，短期内特朗普对贸易战的态度仍将较为强硬。但是，本次征税清单中涉及美国民众的衣食住行，关税必将使得美国居民生活成本提高，若关税真正落地，美国消费者以及出口商造成严重影响时，特朗普民意支持率将会降低。另外，在美国公布500亿美元商品征税清单之后中美分别于5月2-4日、5月19-20日、5月30-6月2日进行了三轮贸易谈判，因此，不排除本次中美贸易谈判将会重启。
加征关税将从情绪、经济基本面、人民币汇率影响债市。情绪方面，贸易战导致避险情绪升温，股市下跌，无疑将利好国内债市，但是一旦贸易战有所缓和，市场可能会出现反复。经济方面，从本次商品加征关税对短期内将不会对我国经济造成显著不良影响，美国已对我国340亿美元商品征收关税，还有160亿美元的商品关税将在两周内落地，7月下旬将有500亿美元商品将被征收25%的关税。按照上面的推测，10月份特朗普可能会对其他2000亿美元商品征收10%的关税，如果中国继续报复，则剩下的2000亿美元商品也将被征税。我们做如下假定，由于最初这500亿商品中高新技术产品占比较高，因此假设这部分对美垂直专业化率为35%，后续4000亿美元商品按照垂直专业化率为25%。按照出口弹性1-1.5倍进行估算，中美贸易战对国内净出口以及GDP的影响测算如下：
由上述测算可知，特朗普近期对500亿美元商品征收关税对我国净出口以及GDP的影响不大，由于10月份2000亿美元商品加征关税可能才会落地，因此近期贸易战对国内经济的影响并不显著。若10月份2000亿美元商品关税落地，那么其对我国经济的影响将在四季度开始逐步显现，影响幅度在0.21%—0.32%之间。如果美国对所有4500亿美元中国对美出口商品均征税，那么可使得中国GDP降低0.39%-0.59%，但是若真如此，美国经济也必将受到重创。
汇率方面，加征关税加大人民币贬值压力，央行干预汇率对流动性或产生影响。加征关税消息爆出之后，离岸人民币连续跌破6.65、6.66、6.67、6.68、6.69四道关口，一个小时之内连跌350点，在岸人民币兑美元汇率则跌444点，报6.6674。前几日，人民币汇率在关税落地之后少有缓和，连涨几日，此前我们提到，人民币贬值过程易出现反复，中美贸易战再次升温，使得人民币再次大幅贬值。另外，上周二人民币贬至6.7时央行出手干预，说明6.7似乎已经接近央行的容忍线，而目前人民币汇率已经贬至6.667，若贸易战催使人民币继续贬值至临界点，央行势必将加大干预力度，流动性也将逐步收紧，届时需要警惕央行干预汇率贬值造成流动性紧张对利率可能产生的不利影响。
综合来看，此2000亿美元商品加征关税距离落地存在较长缓冲期，虽然对华态度强硬使得特朗普支持率走高决定贸易战美方短期内仍将保持强硬姿态，但不排除本次双方仍会谈判的可能。中美贸易战升温，情绪方面利好债市，但短期内贸易战对国内经济的影响暂不明显，而人民币汇率可能再陷贬值，在经济没有受到重创时，央行可能继续干预汇率，可能会对债市产生不利影响。
第三，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将增发1Y、5Y和10Y进出口债，计划发行规模分别为40亿、30亿和30亿，发行费率分别为0.05%、0.1%和0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为3.1567%和3.3442%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.13%和3.32%。
此外，一级市场将增发1Y和10Y国开债，计划发行规模分别为50亿和80亿，发行费率分别为0%和0.05%，目前二级市场收益率或估值分别为3.4002%和3.925%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.29%和3.87%。
债券投资策略：中美贸易战升温，情绪方面利好债市，但利好程度边际上有所衰减，此外短期内贸易战对国内经济的影响暂不明显，央行或维持货币政策定力观察后续走势。考虑到目前银行间资金成本已经处于2016年相对宽松的水平，对长端利率的利好作用有限，而存单发行利率相较2016年仍维持较高水平，7月初以来存单利率下行带动短端下行曲线陡峭化修复，但是如果货币政策没有进一步放松以熨平中小银行的流动性分层，存单利率或维持相对高位。因此，短期看如果贸易战升为使得避险情绪加强，股债翘板效应重新显现，收益率或将小幅下行；中期存单和银行综合负债成本会制约长端趋势下行的空间。
