历史上来看，美元的历次升值往往给新兴市场经济体带来较大压力，甚至直接或间接导致金融危机的爆发。此次美元升值的影响是否有别以往？新兴市场经济体包括中国，又该如何加以应对？
一、近期美元升值的背景和原因
4月以来，美元指数经历一年弱态后出现强势回升。截至6月底，美元指数收于95.28，较3月末升值5.8%。
从美元指数构成看，欧元对美元汇率所占权重最大，美元指数的变动很大程度上反映了美元对欧元汇率的变化。此外，美元对日元、英镑、加拿大元等主要发达经济体货币的汇率走势也对美元指数产生较大影响，但美元对新兴市场经济体货币的汇率并未在美元指数中有所体现。
总体来看，此轮美元走强的原因主要集中在以下方面：
一是美国经济表现亮眼，欧、日经济增长有所放缓。近期，美、欧、日相对经济表现相较2017年四季度时大幅逆转。美国经济表现持续向好，而欧元区经济数据不及预期，日本经济增长有所放缓，一季度GDP环比折年率萎缩0.6%。
二是美国宏观经济政策组合进一步强化了美元升值预期。此次美出台税改、基建等刺激政策正值美国经济向好时期，投资者担心未来通胀进一步走强，促使美联储加快升息步伐，进而引发资本回流和美元升值。
图1 美国财政刺激出台时机
数据来源：香港金融管理局
三是投资者避险情绪升温。全球贸易摩擦频现，地缘政治冲突加剧进一步导致投资者避险情绪升温，金融市场脆弱性上升，美元由于其“安全资产”属性受到更多投资者追捧。
四是受美税改等因素影响，离岸美元供给减少，美元融资成本上升导致美元空头平仓。美财政部今年以来大量发行国债，抽离了部分离岸美元资金，美国公司海外利润汇回也降低了离岸美元供给，“美元荒”从去年底以来不断发酵，反映离岸美元资金紧张程度的LOIS利差迅速上升。在此背景下，美元空头融资成本快速升高，部分美元空头被迫平仓，进一步推动了美元升值。
图2 LIBOR-OIS利差及美国银行信用违约利差
数据来源：香港金融管理局
二、历史上的强势美元及其影响
从历史上看，自布雷顿森林体系解体以来，美元曾经历3轮主要的升值周期。
一是上世纪70年代末至80年代初，美元指数从1980年初的85.5攀升至1985年2月的164.72，涨幅近90%。
美元持续走强增加了新兴市场经济体的债务负担和资本流出压力，拉美国家首当其冲。拉美国家外债大多以美元计价，美元升值大大增加了拉美国家债务规模。同时，美元升值伴随大宗商品价格下跌，对过度依赖大宗商品出口的拉美国家造成进一步打击，造成其国际收支失衡加剧。在国内经济基本面本就脆弱的情况下，促使汇率大规模贬值和资本大量外流。为应对资本外流，拉美国家纷纷被动加息，但这进一步恶化了国内经济状况，并最终引发了80年代拉美债务危机的爆发。
图3 第一轮美元升值周期中拉美国家贸易差额及汇率波动
二是上世纪90年代中后期，美元指数从1995年中的81.6攀升至2002年初的120.2，上涨约47%。
这一轮强势美元亦对部分新兴市场经济体造成较大冲击。面对本币贬值压力，墨西哥政府被迫提升利率，但这进一步增加了企业偿债负担，投资者恐慌情绪升温，比索在外汇市场上被抛售，墨西哥最终陷入全面金融危机。马来西亚、泰国、印尼等亚洲新兴市场经济偿债压力大幅增加，货币受到国际对冲基金攻击，汇率大幅贬值，股市应声下跌，1997年爆发了影响全球的亚洲金融危机。
图4 第二轮美元升值周期中新兴市场汇率及股市波动
三是2011年-2015年的美元升值，特别是2013年之后表现尤为明显。2014年1月到2015年12月，美元指数从（数字遗漏）上涨到98.70，累计涨幅22.5%。
美元升值造成新兴市场经济体经历了多轮金融市场调整。2013年下半年，美联储意外宣布退出量化宽松政策信号，引发金融市场剧烈调整，以印度、印尼为代表的新兴市场经济体汇率大幅贬值，资本大幅流出。2015年以来，伴随国际大宗商品价格大幅走低，对大宗商品出口依赖程度较高的新兴市场经济体基本面较快恶化，而美联储加息时点不确定性驱动投资者避险需求上升，马来西亚、印尼、俄罗斯、哈萨克斯坦、巴西、土耳其等国2015年6月至9月汇率贬值11%至23%不等，股市下跌9%至22%不等。
图5 2013年以来主要经济体汇率变动情况
数据来源：路透
三、本轮强势美元可能对新兴市场经济体形成较大挑战，但有别以往
（一）本轮美元升值的主要影响
美元升值背景下，部分新兴市场经济体股市、债市、汇市承压。阿根廷、土耳其、波兰、墨西哥、巴西、印度、印尼等国汇率明显贬值，阿根廷、土耳其、印度等国国债价格下跌，墨西哥、印尼、巴西等国股指下滑，其中阿根廷、土耳其形势最为严峻。部分新兴市场面临较大的资本外流压力。
美元升值可能增加部分新兴市场经济体的债务风险：一是增加新兴市场以美元计价的债务的偿债压力；二是美元回流将加剧离岸美元流动性短缺，提升美元融资成本；三是降低发展中国家本币债券市场的吸引力，部分国家本币融资将更加困难，偿债能力更加受限。与此同时，一些新兴市场国家本身财务状况不佳，增加了部分新兴市场经济体的债务风险。
美元升值还将进一步影响全球贸易格局和外汇储备结构。美元持续走强不利于美国出口，美经常账户逆差可能进一步扩大；而欧元、日元对美元贬值有助于扩大其经常账户盈余。同时，美元升值也会影响央行外汇储备结构，提升美元储备资产收益，削弱欧元计价资产价值，促使外汇储备资产重新配置，并对外储管理策略提出更高要求。
美元升值对大宗商品价格的影响仍有待观察。由于大宗商品大多用美元计价，美元走势和大宗商品价格往往负相关，但本轮有所不同。近期，受石油输出国组织限产协议、委内瑞拉石油产量下滑、需求上升等因素影响，石油供不应求，油价攀升。考虑到石油供给调整仍需时日，地缘政治风险犹存，未来支撑油价的因素依然存在，美元走强对大宗商品价格的影响仍待观察。
美元升值对我国的影响有利有弊，我国有能力应对美元升值带来的挑战。强势美元有助于改善我国外部需求、提升人民币国际化水平，其带来的人民币贬值压力整体有限。此外，港元汇率维稳压力上升。
（二）本轮美元升值的影响范围和幅度有别以往
预计此轮美元升值的影响弱于历史上强势美元对新兴市场的冲击。
一是新兴市场经济体外债规模相对可控，抗风险能力明显增强。据桥水公司测算，大部分新兴国家对外资的依赖已经回落至危机前水平，对美元汇率变化的敏感度显著降低。与此同时，大多数新兴市场经济体市场化程度不断上升，汇率灵活性增强，政策透明度和与市场沟通能力提升，应对美元升值的手段和经验更加丰富。
二是当前全球经济同步复苏，新兴市场经济基本面总体稳固，增长潜力较强。随着新兴市场经济体对外债依赖度降低，新兴市场经济体的经济周期更加独立于发达国家的经济周期。当前，新兴市场经济体刚从前期疲弱增长中恢复，开启了新一轮扩张周期，未来增长潜力大，对国际资本仍有较强吸引力。同时，全球经济增长为十年来最好水平，为新兴市场经济体提供了良好的外部环境，大大提升了新兴市场抵御风险的能力。
三是全球信贷环境依然相对宽松，可以部分抵消美元升值和资本回流带来的流动性紧缺。受全球金融监管改革等因素影响，全球金融体系稳健性显著提升，银行业资本充足率水平明显改善，资产负债表健康状况好，信贷扩张能力强，有助于部分抵消美元升值和资本回流带来的流动性紧缺。
尽管此轮美元升值的整体影响相对温和，但新兴市场金融形势的下一步走向仍需密切观察，不排除新兴市场经济体脆弱性不断积累，甚至触发系统性风险的可能性。目前，金融市场较为脆弱和敏感，金融资产价格仍处于历史高位，一旦全球流动性紧缩步伐超出市场预期，有可能导致汇率和资本流动剧烈调整，甚至带来市场巨震。选举和地缘政治等因素也可能触发投资者情绪突然逆转，不排除局部因素升级为系统性危机的可能性。
四、美元下一步走势分析
未来美元走势仍存较大不确定性。
短期内，支持美元走强的动力依然存在。一是税改和财政支出仍将对美国经济增长形成支撑动力，油价上涨、贸易摩擦升级等因素有可能进一步推升通胀，不排除美联储加息步伐更快的可能性。二是美国中期选举前经贸外交政策不确定性依然较大，投资者避险需求依然较强。三是美国贸易保护政策可能缩小美经常账户赤字，美元逐渐实现油气领域的自给自足也将改善美经常账户状况，对美元形成一定支撑。
中期看，美元走势仍受多重因素影响，存在较大的不确定性。一是美国经济“亮眼”全球的格局能够持续多久仍需观察，未来美国经济未必能继续“一枝独秀”。二是全球投资者的风险偏好仍然存在不确定性。三是美国政府债务问题并未根本性好转。四是美国政府恐不乐见美元长期升值。
五、应对及启示
面对强势美元，新兴市场的经济金融表现取决于其政策应对能力，部分基本面较脆弱的国家需要加快推进改革。
我国应密切关注美元走势变化，继续提升汇率灵活性，坚持深化改革，确保不发生系统性风险。一要完善人民币汇率形成机制，让市场发挥决定性作用；二要完善宏观审慎管理，严守风险底线；三要进一步深化改革，从根本上提高应对外部冲击的能力；四要进一步扩大金融业对外开放，推动人民币国际化；五要继续推动国际货币体系改革，扩大SDR作用。
作者：益言
原文《近期强势美元的影响分析及应对建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
