作者： 覃汉/高国华
国君固收 | 报告导读：近日贸易冲突升级，我们预测，三季度将会继续降准，资金利率将会维持低位，国开债10Y-1Y期限利差将至少有20-30bp压缩空间，10Y国开债破4%也只是时间问题。
贸易冲突升级，股、汇、商品大跌，债市风景独好。
在7月6日美国第一轮加征关税靴子落地后，市场原以为关于贸易战的不确定性短期消失，可以松口气，股市、汇率和主权CDS企稳，债市连续3天震荡调整。
但情绪仅仅缓和几天，美国时间7月10日，美国贸易代表办公室发布声明，公布了一份针对中国6031种、近2000亿美元商品加增10%的关税计划，涵盖了绝大部分出口商品种类。
这一计划将在8月20日-23日举行听证会，并在8月30日公众咨询结束后生效。受此消息冲击，全球避险情绪再度升温，日韩股市双双低开，美股期指集体下挫，国内再现股、汇、商品三杀，唯有债市走强、风景独好。
贸易战仍对市场走势产生深远影响。
第二轮关税加征一旦付诸实施，对经济影响远远大于前一轮。甚至美国可能会进一步限制对华科技产品出口和中国对美科技投资，将对中国经济产生更大打击。
18年前6个月，我国对美出口增速已经较上年同期大幅下降12.5个百分点至5.8%，4-5月单月出口增速也从17年18%以上降至1-2%之间。
一旦贸易战向更坏情形发展，对出口、GDP、企业利润冲击将愈发明显，经常账户和汇率面临进一步恶化。
市场投资者对贸易战的认识一再产生误判，尤其是贸易战中的意识形态问题短期更是难以解决，风险资产恐怕仍未跌到位，而债券作为避险资产价值凸显。
国内总需求管理面临两难，建议投资者抓紧买债、为国分忧。
一旦贸易战升级，叠加总需求周期回落，经济下行风险加剧。如果信贷政策全面转向宽松，则房地产和地方控杠杆调控前功尽弃；如果信贷和财政政策定向放水，支持国企央企和地方基建，则民企仍面临被挤出和融资难困境。
但无论当前的信用紧缩、财政紧缩、杠杆紧缩环境是否会发生逆转，银行间流动性维持宽松仍是大概率事件，利率债和高等级债仍是最确定性的机会，剩下的只是节奏和幅度的问题，投资者应该抓紧买债上车，为国分忧。
如果资金利率持续维持低位，收益率还有多少下行空间？
随着上半年央行3次降准，收益率下行的想象空间已没有年初和4月中旬时那么大，但机会仍然确定，只要趋势持续，那就要对行情有一定的想象力。
我们尝试从短端、中端至长端，从资金、同存到债券，分层次考察各类型利差还有多少下行空间。
1）短端资金利率回落后，市场对流动性的远期预期也大幅转宽，并隐含再度降准预期。6月末降准后，银行间质押式回购隔夜利率降至2.3%左右，R007降至2.7%左右，较4-5月均值大幅回落50-60bp。
同时，市场对远期资金预期也大幅转宽，甚至隐含了再度降准预期。以IRS FR007 1Y为代表的远期资金利率在6月上旬以前，持续高于当前FR007资金利率，利差在40-60bp左右，这意味着虽然当时市场资金宽松，但投资者对于未来流动性仍谨慎，认为资金利率会上行，远期定价相对更高。
而6月末降准后，IRS利率出现快速大幅回落，重回2017年1月以前水平，甚至IRS-FR007利差出现倒挂，意味着市场认为未来资金面将持续甚至进一步宽松，隐含了一定的再度降准预期。
2）银行负债成本下移，代表银行中期资金成本的Shibor 3M和NCD 6M发行利率大幅回落。事实上，对债券曲线影响最大的是Shibor 3M和NCD 6M中期资金利率，17年熊市时这一利率持续在4.5%以上，抑制长端利率下行空间。
但6月中下旬以来，这一利率迅速下行，Shibor 3M重回3.5%左右，NCD 6M发行利率重回4%附近，基本回到2017年初水平，将打开银行负债和收益率曲线整体下行空间。
3）从套息利差看，现券与资金利率的carry利差仍有较大压缩空间：
5Y国开债-IRS FR007 1Y利差仍处于120bp左右相对高位，而在2017年3季度之前，这一息差维持在40-80bp左右区间，在16年3季度债券牛市中甚至低于40bp，相比于资金利率和资金远期利率的快速下行，现券利率回落速度仍相对滞后，未来仍有30bp以上压缩空间，5Y国开率先破4%指日可待，甚至有望重回3.8%左右。
信用债套息收益则更高。中债中短期票据AA+，3Y-IRSFR007 1Y当前利差仍接近190bp，仅较历史峰值下降20bp左右，而在2017年下半年，这一套息利差仅在120-150bp区间，而在2017年5月以前，这一套息利差更低至90-120bp左右，显示出当前信用债套息价值凸显，尤其对于可质押信用债，加杠杆和套息价值更为突出，如果资金维持宽松格局，这一利差将有较大下行空间（50bp以上）。
4）从期限溢价看，国开债5Y、10Y期限利差仍有压缩空间。当前5Y-1Y国债和国开债期限利差分别为27bp和68bp，国开债5Y-1Y期限溢价仍处于近2年高点，而国债5Y-1Y期限利差在历史中位数左右，这与当前经济和货币政策处于下行和宽松周期相背离，意味着期限溢价相对偏高。
我们预计，国开债5Y-1Y有25bp以上压缩空间，将重回40bp历史中位数以下；甚至如果下半年经济下行压力进一步加大，期限利差将进一步缩窄至40bp以下。
同样的，国开债10Y-1Y期限利差也位于80bp左右的近2年高点，国开和国债期限利差的走扩与近期经济下行风险加剧、工业和周期品价格下跌趋势背离，意味着期限利差定价偏高，仍有较大修复压缩空间。
我们预测，国开债10Y-1Y期限利差将至少有20-30bp压缩空间，如果短端利率持续低位平稳，期限利差逐步收敛压缩，10Y国开债破4%也只是时间问题。
